Viscofan

Viscofan

Viscofan es la líder mundial en producción de envolturas cárnicas artificiales. La empresa fabrica las envolturas para la carne en productos como salchichas, longanizas, salchichón, chorizo, salami, etc. Existen dos grandes grupos de envolturas, naturales y artificiales.

Viscofan se especializa en envolturas artificiales las cuales pueden clasificarse en otros cuatro grupos que son plástico, colágeno, fibra y celulosa. Como veremos más adelante, es la única empresa en el mundo que ofrece los cuatro tipos de envolturas.

La compañía opera en una industria que viene creciendo c. 4% CAGR. El mercado se divide aproximadamente 50-50 entre envolturas naturales y artificiales. El mercado de envolturas artificiales tiene un tamaño aproximado de € 2.3b.

  • Colágeno: Tamaño de mercado € c.1b. Las envolturas de tripas de colágeno se caracterizan por ser muy resistentes a la tripa durante el proceso de embutición, permeables al humo y vapor del agua, y en productos más tradicionales por sus propiedades de maduración y buena adherencia. Algunos productos que la utilizan son chorizo, bradwurst, salchichón, salami, snack sticks, grillwurst.
  • Celulosa: Tamaño de mercado € c.650m. Son envolturas que se caracterizan por su elasticidad, homogeneidad y constancia del calibre. Son permeables a componentes de color y sabor del humo, pero no para otros componentes no deseados. Se caracterizan también por la facilidad con la que se pela la tripa, lo que permite que el proceso de producción se realice sin interrupciones. Se suele utilizar en salchichas tipo “hot-dog”.
  • Plástico: Tamaño de mercado € c.400m. Las envolturas de plástico ofrecen diferentes productos. Desde envolturas para embutidos cilíndricos (mortadela, lomo, pavo…), bolsas retráctiles para productos uniformes (pollos, porciones de carne, jamón, panceta…) y films multicapa para productos presentados en lonchas (lonchas de queso, hamburguesas, lonchas de jamón…).
  • Fibra: Tamaño de mercado € c.300m. Estas envolturas están hechas a partir de viscosa y papel de abacá como refuerzo. Su característica principal es la de dar al producto una apariencia natural. Es utilizada principalmente para productos más tradicionales que requieren un tiempo de maduración largo, como el salchichón, chorizo, salami, cecina, pepperoni…

Viscofan ha crecido sus ventas un 5% CAGR, ligeramente superior al resto de la industria. Sin embargo, desde 2012 se ha producido un estancamiento en el crecimiento del sector en general posiblemente debido a una desaceleración de la demanda envolturas artificiales respecto a las naturales.

Mientras que las envolturas artificiales son usadas por los grandes procesadores de carne por su rapidez, estandarización y coste, una caída suficientemente importante en las envolturas de tripas naturales puede hacer que procesadores medianos y más pequeños decidan pasarse temporalmente hacia tripas naturales.

Por tanto, la demanda de envolturas artificiales depende en cierta medida de la de tripas naturales, las cuales se provienen de ovejas y cerdos. En este sentido, Australia es la principal “productora” de ovejas del mundo. Desde principios de siglo hasta 2011/12, el volumen de ovejas sacrificadas ha disminuido considerablemente, pasando de c. 17 millones de ovejas en 2001 a c. 5 millones en 2012. Consecuentemente, el precio de tripas naturales ha incrementado y ha hecho que, durante ese período, las envolturas artificiales se hayan visto favorecidas.

Sin embargo, desde 2012 se ha producido una reversión en esta tendencia y el volumen de matanzas de ovejas se ha doblado hasta c.10 millones. Este incremento ha supuesto una caída en el precio de tripas naturales, especialmente en Japón y el este de Asia. Es probable que esta caída en los precios de tripa natural haya afectado la demanda de envolturas artificiales y en consecuencia, se haya producido una desaceleración general de la industria.

Viscofan por su parte ha conseguido mantener el crecimiento de ventas desde 2012 entorno al 4% CAGR. Destacar la importancia del crecimiento LFL ya que la exposición de este sector al mercado de divisas es relevante dado el bajo crecimiento general. Por ejemplo, en 2013 las ventas totales decrecieron respecto a 2012, mientras que el crecimiento LFL fue positivo.

No obstante, los márgenes de la empresa sí se han visto perjudicados especialmente desde 2015. El principal motivo de ello ha sido la inflación en los costes de energía, los cuales representan c. 12% de las ventas y son el coste principal junto con el de personal. En 2019 en particular, los márgenes se han visto especialmente deteriorados por la integración de Nitta Casings.

Un aspecto importante a destacar es que las ventas de la empresa crecieron durante el período de 2008-10, lo cual es algo positivo ya que indica que la empresa no está particularmente expuesta a los ciclos económicos.

La empresa divide sus ingresos en 4 líneas de negocio geográficas, siendo Europa & Asia la más importante. Desafortunadamente, la empresa no ofrece información sobre esta sección por lo que la información es algo opaca y no sabemos hasta que punto los ingresos de la empresa dependen de Asia por una parte y Europa por otra. La siguiente gráfica muestra la evolución en ventas de cada sector.

Como se puede observar, la división de Europa & Asia no solo es la más grande, también la que más rápido crece, haciéndolo  un 7% CAGR, mientras que NA un 2% CAGR, LATAM 3% CAGR y España un crecimiento plano.

 

Viscofan vs. Peers

Los peers principales de la empresa son Viskase, Devro, Kalle Group, Shenguan y Visko-Teepak. Viscofan es sin embargo la única empresa que ofrece los 4 tipos de envolturas:

Además de ser la líder mundial con más del doble de cuota de mercado que su principal perseguidor, Viskase, Viscofan es líder en envolturas de celulosa, con casi el 60% de la cuota de mercado, y envolturas de colágeno, con más del 30%. Recordar que, de los cuatro tipos de envolturas, los mercados más grandes son los de celulosa y colágeno, es decir, aquellos en los que Viscofan es líder mundial.

El hecho de producir todos los tipos de envolturas artificiales permite a la empresa ofrecer diferentes opciones a sus clientes, haciendo de “One stop shop” Viscofan es la única capaz de hacer esto. Por ejemplo, la empresa tiene más de 13.000 referencias de productos distintas y el 50% de sus clientes compra los 4 tipos de envolturas. Consecuentemente, los servicios de Viscofan son superiores a los de la competencia.

Adicionalmente, la empresa está presente en más de 100 países en todo el mundo, en Asia, Europa, Norte América y Latino América. Esto tiene dos ventajas: 1) Viscofan está situada cerca de sus clientes, lo que, unido al punto anterior, permite a la empresa dar un mejor servicio ya que puede atender a las necesidades de sus clientes de manera mucho más eficiente.

Por ejemplo, en el proceso de expansión en China, Devron, uno de los competidores principales de Viscofan, decidió hacerlo abriendo una planta de producción de envolturas de colágeno en UK, la cual prestaría servicios a los clientes chinos. Viscofan por su parte, abrió su planta de producción directamente en China. El resultado ha sido una pérdida de mercado por parte de Devron, la cual era en ese momento el segundo player de la industria, comparado con una mayor consolidación de Viscofan. Estar cerca de los clientes, especialmente en un mercado tan amplio y opaco como China, es absolutamente clave para ofrecer un mejor servicio.

2) Esta industria trabaja con márgenes operativos relativamente bajos, por lo que es esencial ser operacionalmente eficiente. En este sentido, el tamaño y escala es clave ya que permite obtener beneficios de economías de escala. La siguiente gráfica muestra los márgenes operativos de los principales competidores.

Como puede observarse, Viscofan es capaz de operar con márgenes sustancialmente superiores a los de sus principales competidores. Adicionalmente, éstos han sido mucho más estables sin sufrir caídas tan pronunciadas, incluso en 2019.

Otro factor diferenciador es que Viscofan ha sido capaz de crecer en términos de LFL de manera constante por encima de los otros competidores, además de forma mucho más estable. Cabe destacar que durante la desaceleración de los últimos años, Viscofan ha sido la única empresa capaz de tener un crecimiento orgánico positivo todos los años, mientras que sus rivales todos han tenido varios años de crecimiento negativo.

Por último, Viscofan tiene un balance mucho más saneado que Devro y Viskase. La empresa ha tenido históricamente niveles de deuda neta inferiores a 1x EBITDA, mientras que tanto Devro como Viskase  tienen niveles superiores a 2x y 6x respectivamente. Shenguan por su parte tiene caja neta.

 

Barreras de entrada

Las barreras de entrada son las típicas de una industria intensa en capital, donde los requerimientos de working capital son elevados y los gastos de mano de obra también.

Como hemos comentado anteriormente, las Economías de escala son clave para poder operar de manera eficiente. Incluso habiendo adquirido cierto tamaño, los márgenes operativos suelen ser relativamente bajos y cualquier alteración del mercado (como una caída en el precio de envolturas de tripa natural) puede hacer que la empresa entre en pérdidas.

Resulta por tanto muy difícil poder entrar en este sector desde cero, especialmente si no se tiene el “know-how” necesario para gestionar este tipo de compañía donde la optimización de costes es absolutamente clave. Los competidores de mayor tamaño siempre tendrán la ventaja de la escala.

Adicionalmente, replicar una base de clientes como la de Viscofan resultaría realmente complicado. La empresa provee a más de 1700 clientes, de los cuales la mitad decide comprar los cuatro tipos de envolturas que la empresa ofrece.

Una red de clientes tan amplia difícilmente pueda crearse en pocos años, especialmente en países como China, donde resulta mucho más difícil entrar como empresa extranjera y donde los acuerdos con los clientes son clave.

En definitiva, el tamaño/escala del negocio así como el know-how y las relaciones con los clientes son los principales impedimentos para nuevos entrantes en el mercado, los cuales estarán en continua desventaja mientras sus negocios no sean capaces de beneficiarse de economías de escala.

 

Riesgos y catalizadores

Riesgos

Uno de los riesgos principales de la industria es la volatilidad en precios de la envolturas naturales respecto a las artificiales. Como vimos anteriormente, la caída en precios de las envolturas naturales ha tenido un impacto negativo en toda la industria de envolturas artificiales.

Otro ejemplo es la más reciente fiebre porcina africana, la cual ha afectado en los dos últimos años la producción de cerdos en China. Este virus tuvo un impacto significativo en la industria porcina de China donde el 30% son granjeros pequeños sin los recursos necesarios para proteger su ganado. Más de 40 millones de cerdos fueron infectados con una tasa de mortalidad del 100%.

Una caída en la producción porcina debería verse reflejada en un menor consumo de envolturas (menor consumo de salchichas). Aunque, por otra parte, al igual que con el ejemplo de la matanza de ovejas en Australia, una menor producción de cerdos debería incrementar el precio de envolturas de tripa natural. Recordar que las tripas naturales están fabricada con tripa de oveja o cerdo (50/50) y que el 50% de la población porcina del mundo está en China. Adicionalmente, el precio de la carne de cerdo ha aumentado en este período, haciendo que los procesadores de carne intenten minimizar costes en la medida de lo posible, lo que debería favorecer a los productores de envolturas artificiales.

Dado que la información de la industria en China es opaca y que Viscofan no ofrece información detallada sobre su división Europa & Asia, resulta realmente complicado saber la dimensión del impacto que este tipo de situaciones tienen sobre la empresa.

En cualquier caso, la empresa está expuesta a los riesgos de volatilidad de producción de carne (cerdo y oveja) y el efecto que tienen en los procesadores de carnes, que son los principales clientes de Viscofan.

Otro riesgo más a largo plazo es la sensibilidad de la población sobre los alimentos que consumimos, concretamente, carnes procesadas. Es posible que en regiones más desarrolladas como Europa y NA, el consumo de carnes procesadas disminuya con el tiempo a medida que los hábitos de alimentación evolucionan.

No obstante, este riesgo se ve mitigado por la evolución económica de otras regiones menos desarrolladas como Asia y LATAM. A medida que la capacidad económica de las poblaciones de dichas regiones incrementa, es de esperar que el consumo de carne aumente con ella.

Por último, uno de los riesgos más importantes de la industria es el de sobrecapacidad, es decir, que la empresa esté diseñada para producir más de lo que el mercado va a absorber, lo que se traduce en una contracción de márgenes e incluso pérdidas.

Dado que la industria opera de por si con márgenes operativos bajos, una estructura de producción poco flexible, incapaz de adaptarse a la demanda, hace que los gastos fijos erosionen los márgenes en situaciones donde la demanda cae. Un ejemplo de esto es lo que le ha ocurrido a Shenguan. Entre 2014 y 2015, el inventario de la empresa creció repentinamente al mismo tiempo que las ventas se desplomaron. Esto hizo que el margen operativo cayese de manera paulatina hasta llegar a ser c. -35% en 2017.

Ser capaz de adaptarse al mercado es por tanto crucial para no verse en una situación como la de Shenguan. Viscofan aumenta su capacidad de manera modular, es decir, lo hace de manera gradual a medida que la demanda lo requiere.

Catalizadores

Por lo general, esta es una industria estable y los catalizadores suelen ser limitados. Algunos de ellos pueden ser el desarrollo de nuevas tecnologías que permitan procesos de producción económicamente más eficientes tanto para las productoras de envolturas como para los procesadores de carne, y nuevos productos y envolturas que mejoren los productos de los procesadores de carne.

En 2019 Viscofan presentó varias novedades como Vispice, una capa de plástico que permite a los procesadores transferir sabores y especies. Otra novedad son las envolturas vegetales, destinado a salchichas y longanizas vegetales, y envolturas de gran calibre para sustituir las de tripa natural cuando estas aumentan de tamaño.

Como he comentado anteriormente, a medida que regiones menos desarrolladas mejoran su nivel económico, el consumo de carne debería verse favorecido lo que en consecuencia beneficia a Viscofan.

Los dividendos suponen otro catalizador ya que el crecimiento de la empresa, como el de la industria en general, es de dígitos únicos bajos. Como detallo en la siguiente sección, la empresa ha aumentado año tras año el porcentaje del beneficio neto que es distribuido a los accionistas, llegando a alcanzar c.75% de éste. Adicionalmente, en 2018 Viscofan anunció un programa de recompra de acciones.

 

Cash Flow y Deuda

La empresa ha sido capaz de generar FCF de manera constante a pesar de los requerimientos de CAPEX y WC y a pesar de la desaceleración general de la industria. Esto se puede ver particularmente en 2019, donde los beneficios de la empresa han sido inferiores a los de 2018 y sin embargo, gracias a una buena gestión del WC (y una ligera disminución en CAPEX) el FCF ha aumentado considerablemente.

En cuanto a la distribución a accionistas, el método tradicional de la empresa ha sido el reparto de dividendos. Éste ha aumentado considerablemente a lo largo de los años, tal y como se puede observar en la siguiente gráfica. En 2019 la empresa distribuyó más del 70% del beneficio neto en forma de dividendos.

Al precio actual de la acción (€49.58), el Dividend Yield se situa en 3.25% Adicionalmente, en 2018 la empresa comenzó a realizar recompras de acciones aunque por el momento son de tamaño reducido, representando menos del 5% del FCF

Dado el bajo crecimiento de Viscofan, de cara a los accionistas es importante que ésta sea capaz de generar el suficiente Cash flow año tras año para distribuir dividendos. Para ello es clave que la empresa mantenga un balance saneado y, como mencionamos anteriormente, tradicionalmente Viscofan ha mantenido unos niveles de endeudamiento muy conservadores, especialmente si se comparan con sus peers principales.

La estructura de la deuda es la siguiente:

El interés medio de la porción fija es de 0.76%, mientras que el de la parte variable es el Euribor o Libor más un spread medio de 0.86%. Los pagos de las cuotas de los próximos años se distribuyen de la siguiente manera:

Mesa y Accionistas

Accionistas

Mesa de directores

José Domingo de Ampuero y Osma (Presidente): Previo a unirse a Viscofan (2009), trabajó como VC de Naviera Vizcaína, presidente de SA de Alimentación, VC de BBVA Bancomer, presidente de Bodegas y Bebidas, VC de BBVA, VC de Iberdrola, presidente de Cementos Lemona y miembro de la mesa de directores de Tubacex. Actualmente es presidente de Corporación Financiera Alba, la cual es la principal accionista con un 13% del capital. A nivel individual, posee 0.13% del capital.

José Antonio Canales García (CEO):  Se unió a Viscofan en 1996 como manager general de la empresa en Brasil, hasta ser nombrado manager general del grupo. Adicionalmente, es mimebro de la mesa de directores de Maxam Corporation Holding y Asociación Centro Rafaela María de Acción Social. Posee el 0.06% del capital.

Para tener una mejor visión de la gestión del management, hemos recopilado los objetivos de cada año ofrecidos por la directiva y lo hemos comparado directamente con los resultados de la empresa. La siguiente gráfica muestra dicha relación.

En general, el equipo gestor ha sido capaz de obtener resultados en línea con los objetivos anuales establecidos. Existen algunas excepciones, como en 2013, donde el objetivo era aumentar tanto ventas como EBITDA, sin embargo, ambos parámetros disminuyeron respecto a 2012. La causa principal fue un efecto desfavorable de las divisas, unido a un cambio de regulación que implicó un mayor coste energético. En términos de LFL, las ventas sí crecieron en 2013 y excluyendo el efecto divisa los resultados estuvieron más en línea con los objetivos marcados.

Algo similar ocurrió en 2016 donde el diferencial entre los resultados de la empresa y los objetivos incrementó debido en parte al efecto divisa. Cabe destacar que desde 2015/16, los objetivos marcados por Viscofan implican un leve crecimiento en ventas por un mantenimiento del EBITDA. Esto se ha visto reflejado en una deterioración de los márgenes operativos, lo cual vimos al principio del análisis.

 

Conclusiones

Viscofan es una empresa estable de bajo crecimiento. Sus puntos más fuertes son su posicionamiento destacado como líder de mercado, rendimiento superior al de los peers en términos de crecimiento y márgenes operativos gracias a su capacidad de adaptación y oferta de productos, y su solidez financiera, con unos niveles de endeudamiento muy conservadores.

La industria de envolturas cárnicas no es propensa a grandes irrupciones tecnológicas y el mayor riesgo viene de cambios de oferta y demanda de envolturas artificiales y naturales. Viscofan ha demostrado de manera continua una mayor capacidad para adaptarse a las variaciones de los niveles de demanda del mercado. Mientras que la mayoría de peers han visto sus márgenes entrar en territorio negativo, Viscofan ha conseguido mantenerlos constantemente en niveles positivos.

Sin lugar a duda, la empresa es la mejor situada en el negocio de envolturas artificiales. Ningún competidor vende actualmente las cuatro variantes principales de envolturas cárnicas lo que da a Viscofan una clara ventaja competitiva respecto a éstos. Esto se ve reflejado en su posición de líder de mercado con una cuota de más del doble que su más inmediato competidor.

Durante la crisis de 2008, Viscofan fue capaz de aumentar sus ventas y beneficios. Esto, unido a un balance conservador, la sitúan como una opción segura de cara a posibles recesiones económicas, pues sus resultados no debieran verse perjudicados y la distribución de dividendos debiera de poder mantenerse.

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7.5 Puntaje total

Viscofan es la líder mundial en la producción de envolturas cárnicas, las cuales se utilizan para embutir carnes procesadas como salchichas, chorizo, salchichón, salami, etc. La empresa tiene un 32% de la cuota de mercado, más del doble que el siguiente competidor, Viskase, con un 15%. La industria de envolturas cárnicas ha crecido históricamente un 4% CAGR y es de esperar que lo siga haciendo a niveles similares en el futuro. Viscofan por su parte ha sido capaz de crecer a niveles ligeramente superiores a la industria, 5% CAGR en los últimos años. En este sentido, cabe destacar que la empresa fue capaz de aumentar sus ventas y beneficios durante la crisis de 2008. La empresa es la mejor posicionada en el sector pues es la única que ofrece los 4 tipos principales de envolturas: plástico, celulosa, colágeno y fibra. Esto le da una ventaja competitiva ya que permite dar un mejor servicio a los clientes y adaptarse a las necesidades del mercado. Adicionalmente, ser la mayor empresa del sector le permite beneficiarse de economías de escala, lo que se traduce en márgenes superiores a los de sus competidores. Esto es particularmente importante ya que ésta es una industria de márgenes relativamente bajos: margen EBITDA 25-30% vs. 10-20% de competidores. Además, la empresa presenta una mayor solidez financiera con unos niveles de endeudamiento muy conservadores, por debajo de 1x EBITDA.

Solidez Financiera
10
Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE)
9
Márgenes
8
Insiders & Management
6.5
Crecimiento
5
Capital Allocation
5
Moat
6.5
0
PROS
  • Empresa anti-cíclica. Viscofan fue capaz de aumentar ventas y beneficios durante 2008/09.
  • Líder de mercado con más del doble de cuota que el siguiente competidor.
  • Es la única empresa del sector capaz de ofrecer las 4 variantes de envolturas cárnicas lo que le permite ofrecer un servicio superior a los rivales. Esto representa una clara ventaja competitiva.
  • La escalabilidad de la empresa le permite beneficiarse de economías de escala en forma de mejores márgenes que la competencia.
  • Continua generación de FCF a pesar de la ralentización general de la industria.
  • Incremento continuado de distribución de dividendos. Actualmente distribuye más del 70% del beneficio neto.
  • Solidez financiera. Niveles de endeudamiento tradicionalmente conservadores. Deuda Neta/EBITDA por debajo de 1x.
CONS
  • Industria de bajo crecimiento, 4% CAGR.
  • Las tendencias de la industria en el largo plazo no están claras. En regiones menos desarrolladas (Asia y LATAM), una mejora económica debiera favorecer el consumo de carne. En regiones desarrolladas (Europa y NA) existe una sensibilidad hacia hábitos alimenticios que perjudica el consumo de carnes procesadas.
  • Exposición a la volatilidad del precio de la energía, que representa el principal coste de la empresa.
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