La Cartera Permanente de Harry Browne

La Cartera Permanente

Hoy vamos a hacer un hilo que trate de forma extensa sobre la cartera permanente. Os recomiendo a todos los interesados además de los libros de Browne, el libro “the permanent portfolio” de Rowlan y Lawson.

The Permanent Portfolio Fund

Existe una primera versión menos simple de la cartera permanente la cual se introduce en uno de los libros de Harry Browne y en la que se ha inspirado un vehículo americano: “Permanent Portfolio Fund”. En uno de los libros “how you can profit from the coming devaluation” se tratan varios de los activos base de esta cartera:

  • El franco suizo. Esta divisa tenía un respaldo en reservas de oro superior al 80%, contrariamente al dólar que no llegaba si quiera al 20%. Por este hecho Brown la consideraba una divisa refugio. Actualmente el Franco Suizo ya no funciona de la misma manera, por lo que no sería aplicable en el presente.
  • Mineras de oro. Una forma de tener mayor upside que con el oro. Aunque desde mi punto de vista conlleva grandes riesgos de operador, por todos los costes que supone la extracción de oro en una mina. Además la mayoría de minas se encuentran en países de poca seguridad jurídica, con todo lo que ello conlleva.
  • Bonos AAA de larga duración.
  • Liquidez.
  • Una parte del patrimonio para posibles emergencias.
  • Plata.

Derivado de esta primera aproximación a la cartera permanente surge el fondo mencionado. Tenéis información sobre el mismo aquí https://www.permanentportfoliofunds.com/

La composición del fondo es muy diferente a la filosofía de Browne por los siguientes motivos:

  • No invierte a través de fondos indexados de bajo coste.
  • Hace gestión activa del portfolio de acciones.
  • Invierte en activos en Francos Suizos habiendo cambiado la tesis que lo respaldaba.
  • Invierte en real estate y recursos naturales.

Aquí podéis ver la cartera del fondo en cuestión:

Desde mi punto de vista pierde gran parte de la esencia aunque los resultados han sido razonablemente buenos.

 

Un repaso a los resultados de la cartera permanente

En los 80 Browne nos habla de la actual cartera permanente, una cartera más simple. Su filosofía es digna de estudio por lo que vuelvo a recomendaros leeros toda su obra, merece la pena. Los retornos de la cartera permanente en dólares desde 1973 son los siguientes:

 

Los resultados de la cartera permanente no hay duda de que son sólidos. Al final en el largo plazo puedes esperar inflación +4% aproximadamente lo cual para el riesgo asumido es una maravilla.

Podéis ver las principales métricas cuantitativas de la cartera: Rolling performance, drawdown, volatilidad. La cartera permanente en el largo plazo es más equilibrada que una cartera 100% de renta variable, ya que se beneficia de una diversificación estructural única.

Un rápido repaso a la historia

Posteriormente se hace un repaso por las principales etapas económicas:

  • 1970s un periodo de alta inflación donde el oro fue el activo estrella. Los demás activos que forman carte de la cartera permanente perdieron dinero en términos reales.
  • 1980s etapa muy alcista para las acciones y mala para el oro.
  • 1990s otra etapa donde las acciones fueron las gran beneficiadas.
  • 2000s una crisis de relevancia donde las acciones sufrieron y los demás activos lo hicieron bien.

Haciendo el repaso a todas esas etapas, la cartera permanente sale razonablemente bien parada en todas ellas, demostrando una robustez en su composición digna de estudiar.

Tres premisas básicas

La cartera permanente cumple tres premisas básicas:

  1. Seguridad. Debido a la descorrelación de los activos reduce en un porcentaje considerable las pérdidas latentes.
  2. Simplicidad. La complejidad mata la rentabilidad. Keep it simple es una de las grandes verdades del mundo de la inversión
  3. Estabilidad. Para poder dormir tranquilamente por la noches es importante huir de las inversiones que pueden aportarnos grandes pérdidas latentes.

Además de estas premisas es importante entender la filosofía de Bogle donde la gestión pasiva supera en el largo plazo a la mayoría de fondos activos. Los costes importan mucho en el largo plazo. Cumpliendo estas dos premisas lo ideal serían vehículos de gestión pasiva con costes bajos.

Diversificación. Esa palabra tan mal entendida

Muchas estrategias de diversificación fallan en los siguientes aspectos:

  • Asumen demasiado riesgo en una única tipología de activo
  • Invierten en diferentes activos que están expuestos al mismo perfil de riesgo
  • Parten de asunciones falsas sobre la descorrelación
  • No mantienen posición de liquidez

La cartera permanente bebe de la diverficación real entre activos, para poder navegar los 4 tipos de momentos económicos que podemos encontrar:

  1. Auge. Donde mandan las acciones y los bonos lo haen bien.
  2. Deflación. Donde lo hacen  bien los bonos y la liquidez
  3. Recesión. Donde el único activo que lo hará razonablemente bien será el cash
  4. Inflación. El periodo donde el oro lo hace bien

Manteniendo 4 activos descorrelacionados donde uno o varios de ellos lo hacen bien en cualquier etapa, estarás realmente diversificado. Vemos entonces las características de estos 4 activos

Activos de la cartera permanente

Un resumen del comportamiento de los diferentes activos en diferentes periodos de tiempo para demostrar que la descorrelación de activos tiene mucho sentido.

Acciones

Las acciones son el activo estrella en momentos de prosperidad. Los periodos alcistas tienen una media de 8 años, por lo que estar fuera de las acciones supondría un coste de oportunidad relevante.

Para beneficiarse de las características de las acciones Brown nos propone destinar un 25% a acciones locales, es decir, en nuestro caso España. Con la irrupción del Euro la postura podría extenderse a Europa. Hay que contextualizar la cartera permanente de Browne en el tiempo: “Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong: And How You Can Find Safety and Profit in an Uncertain World” se escribió en 1989 por lo que a nivel económico las diferencias con la actualidad son grandes:

  • No existía la globalización actual donde las empresas no son locales, son globales.
  • Al ser empresas globales el riesgo divisa queda parcialmente mitigado por los flujos internacionales que se generan.
  • No existía la actual oferta en inversión indexada que hay ahora mismo en Europa.

Por estos motivos creo que entendiendo el fundamento de incluir acciones en una cartera permanente, tiene más sentido incluir exposición global y de esta forma reducir el riesgo no sistemático.

Concentrar el riesgo en un único país o área geográfico está demostrado que conlleva mayores riesgos en el largo plazo. Actualmente en un mundo global de empresas globales con alternativas de bajo coste para indexarse al mundo, carece de lógica cerrarnos al crecimiento mundial.

Las acciones son el activo que mayor rentabilidad genera en el largo plazo. Siendo así, ¿Por qué no incluir un mayor peso de las mismas? No funcionan bien en todas las posibles estaciones económicas sufriendo elevados Drawdowns en determinados momentos, algo que no es adecuado para perfiles conservadores.

Las principales indicaciones para la parte de acciones serían:

  • Activo indexado con el mínimo coste y rotación.
  • Cero market timming, rebalanceos.

 

Bonos

Los bonos son amigos de la deflación y no se llevan mal con los periodos de prosperidad. Es cierto que en periodos donde el auge económico conduzca a una subida desmedida de precios, los bonos sufrirán. Es importante entender que actualmente estamos en terreno inexplorado por los tipos de interés negativos en Europa.

Cuando se escribrió el libro que relataba la construcción de la cartera permanente no existían tipos de interés negativos.

¿Por qué remarco esto? Los tipos negativos han hecho que los cupones cada vez sean menores. Por ejemplo recientemente Alemania emitió un bono a 30 años (vencimiento 2050) con cupón cero. El cupón tiene una incidencia enorme en la duración del bono. Un bono de cupón cero con yield a vencimiento cercana a cero o negativa tiene una duración superior a su vencimiento. Este punto aumenta considerablemente la sensibilidad a movimientos de tipos de interés.

Es importante centrarse en el 25% de bonos en que sean de la máxima calidad credicitia (AAA) y que tengan una duración elevada. Estos dos puntos son por lo siguiente:

  • Evitar riesgo de default
  • Cuanto mayor sea la duración mayor será su sensibilidad a tipos de interés y por lo tanto su volatilidad. Bonos con una duración entre 25 y 30 años.
  • Que sean bonos de cupón fijo. Los bonos ligados a inflación no ofrecen la protección que necesitamos en periodos de deflación.
  • Flight to safety. En momentos de máximo estrés y shock los bonos de máxima calidad crediticia funcionarán como refugio para los flujos de capital de los grandes agentes económicos.

En cuanto a los bonos lo más recomendable es comprarlos en directo ya que en Europa no existe ningún ETF que replique de forma fiel el comportamiento de los bonos alemanes de larga duración.

Además de este motivo, en un mundo donde las yields son negativas, el impacto del coste del ETF (aún siendo comisiones bajas) es relativamente alto.

 

Cash

“Cash is king” una de las famosas frases en el mundo de la inversión. En momentos de “lucha por la liquidez” o de depresión económica el cash es uno de los activos más valiosos (quizás el que más). El hecho de tener cash en momentos como los mencionados nos permitirá rebalancear y comprar el resto de activos que peor se han comportado, permitiendo de esta forma comprar “a precios de saldo” y beneficiarnos de la potencial recuperación. El cash como tal no debería estar en liquidez, si no que debería estar en renta fija de alta calidad. Brown nos habla de bonos AAA gubernamentales, donde podríamos invertir a muy corto plazo ese cash.

¿Qué sentido tiene invertir el cash a corto plazo en vez de disponer de la liquidez?

Tiene todo el sentido, es la única forma de que en etapas de alta inflación no nos coma nuestra posición de cash. En un escenario inflacionario el hecho de poder reinvertir los vencimientos de los bonos cada poco tiempo hace que podamos reinvertir cada vez a tipos más altos, de esta forma mitigamos el efecto de la inflación.

Teniendo en cuenta este punto comentado (es fundamental) el cash acaba aportando un equilibrio excepcional a la cartera en el largo plazo.

Todo esto suena muy bien, el problema que tenemos ahora es que invertir a 1 año (o menos) en deuda gubernamental alemana supondría perder un 1% anual más la inflación, por lo que estaríamos perdiendo en realidad un 2% anual. ¿tiene sentido 40 años después de que Browne escribiese el libro seguirlo a ciegas? En determinados aspectos desde luego que si, en aspectos como perder un 2% anual de forma garantizada, desde luego que no.

Una alternativa a perder de forma garantizada ese 2% sería invertir en bonos corporativos de alta calidad (A). Para que nos hagamos una idea, un bono de alta calidad crediticia (A- por ejemplo) con una duración inferior a 2 años en una crisis como la del COVID (donde el crédito sufrió muchísimo) tuvo una pérdida de menos de un 2%. ¿Qué sucede cuando pasa un año o menos y se llega a vencimiento? que ganamos la yield garantizada de antemano. La única forma de que nosotros no ganemos la Yield del bono sería que la empresa quebrase. Si nos exponemos a LVMH, Microsoft, Coca Cola, todo en euros, ¿Existe riesgo de quiebra a 1 año? Practicamente imposible. Dicho esto es fundamental diversificar en empresas, en nuestro caso en Icaria Capital cada bono corporativo pesa un 1,5% sobre el total.

En definitiva, la parte de cash tiene que aportar estabilidad en todos los escenarios.

Oro

El oro es uno de los activos que han tenido valor desde hace cientos de años. El papel principal que desempeña en la cartera permanente es el de protegernos de periodos inflacionarios. Es cierto que hay bastante escrito al respecto sobre la nula correlación del oro y la inflación, hay que profundizar en este punto.

El oro no depende directamente del crecimiento interanual de los indicadores de precios, si no más bien depende sobre si ese crecimiento se está ralentizando o expandiendo. Este es uno de los puntos clave pero hay más. Además de la inflación también es importante analizar los tipos de interés reales, ¿se está aplicando una política desinflacionaria? Posiblemente esto tenga consecuencias en el comportamiento del oro, como hemos podido ver historicamente. Además de los tipos de interés reales y de la inflación también depende de la política monetaria. Hay por lo tanto 3 puntos claves:

  1. Inflación
  2. Tipos de interés reales
  3. Política monetaria

Por otro lado el oro actúa como refugio ante “cisnes negros” o eventos catastróficos. Por lo que es un activo que también nos protege en estos eventos de gran impacto sobre la mayoría de los activos financieros.

“El oro a un político es lo que el agua bendita a un vampiro”

Harry Brown nos acompaña en varios de sus libros ante un repaso histórico del funcionamiento del oro a lo largo de los años y de su relación con los políticos. El oro limita la política monetaria de los bancos centrales, es por ello que el 71, cuando la proporción de masa monetaria – oro era de 25 a 1, se rompe la convertibilidad del dólar para que los bancos centrales tengan mayor libertad. A día de hoy no hay control ninguno sobre la masa monetaria que se inyecta en el sistema, y es por ello que el oro en un contexto como este cobra mucho sentido.

Otro de los aspectos criticados del oro es la escasa rentabilidad ajustada por riesgo (volatilidad). Es cierto que no es el activo con el mejor binomio rentabilidad-riesgo, pero este no es el punto importante.

La clave está en que el oro es un activo descorrelacionado con la renta variable y los bonos

Existen tres posibilidades en el mundo de la correlación:

  1. Correlación positiva
  2. Descorrelación
  3. Correlación negativa

El escenario ideal serían activos que tienen correlación negativa ya que ayudan a neutralizarse las volatilidades entre si consiguiendo de esta forma una curva resultante menos volátil. Este escenario idílico no existe, por lo que los activos no correlacionados es nuestra mejor baza para construir carteras diversificadas.

Este es el punto clave, una cartera con oro aporta mayor estabilidad al conjunto en el largo plazo

Como punto final Browne desaconseja totalmente complementar la parte de oro con bonos ligados a inflación. Los motivos son los siguientes:

  1. Uno de los roles del oro es dotar a la cartera de diversificación frente a la toma de decisiones políticas y economícas derivadas de los momentos de alta inflación. La idea de que los bonos ligados a inflación puedan asumir ese mismo rol es poco realista, ya que es de los propios políticos de quien intentamos protegernos con nuestra posición en oro.
  2. Los bonos ligados a inflación no tienen movimientos de precio lo suficientemente fuertes como para compensar las demás partes de la cartera.
  3. Tienen poco histórico y ese es un problema para determinados escenarios que aún no han sufrido.

 

Rebalanceo

El rebalanceo es una de las claves en las carteras diversificadas. Realizando algo tan simple como un rebalanceo por bandas nos beneficiamos de dos fenómenos que llevan funcionando décadas en los mercados:

  1. Momentum
  2. Reversión a la media.

Brown nos propone rebalancear la cartera anualmente cuando alguno de los activos pesa menos de un 15% o más de un 35%. Cuando se da este evento todos los activos deberán volver a pesar un 25%. Algo tan simple como esto permite que en un primer momento los activos que mejor lo hagan vayan pesando poco a poco más sobre el total de la cartera, beneficiándonos de esta forma del momentum de esos activos. Cuando alguno de los activos ya tiene un peso relevante sobre el total; vendemos el activo que ha superado el 35% y compramos el resto de activos hasta el 25%, de esta forma lo que estamos haciendo es vender los activos que más han subido para comprar los que más han subido, beneficiándonos de la reversión a la media.

La propuesta de Browne respecto a la gestión de las posiciones no es nueva y es uno de los pilares básicos de las carteras más robustas que hay, por lo que implementarlo en una cartera permanente es una decisión totalmente acertada.

 

 

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