Resumen libro Terry Smith “Investing for Growth”

Investing for Growth

Value Investing

El value investing que practicaban Graham y Buffett está siendo malentendido. Simplemente es comprar algo por debajo de su valor intrínseco; lo cual no necesariamente es comprar a múltiplos bajos.

Muestra de esta afirmación es el gráfico que figura a continuación. Donde figuran acciones que incluso comprados en 1973 a PERS altísimos habrían superado al MSCI WORLD. No significa que cotizasen a ese PER, sino a cual podrían haber cotizado y aun así lo superarían en un 1%.

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Pagar un múltiplo más elevado por una empresa que crece con un elevado rendimiento sobre el capital y con capacidad de reinversión es una buena justificación.

Las acciones de bajos múltiplos suelen ser de sectores cíclicos, con alto apalancamiento, con modelos de negocio anticuados y pobres retornos sobre el capital. Este tipo de negocios lo harán mejor en momentos de recuperación económica, cuando el mercado rebota fuerte.

En esos momentos subirán bastante más que las compañías de calidad. Si esto te preocupa, la inversión en calidad no es para ti.

“La única función de las predicciones económicas es hacer parecer a la astrología respetable.”

Un tipo de empresa que le gusta a Terry: ticket de venta pequeñita, no duradero, no hay margen para regatear en precio, fiel a la marca, una vez se consume hay que renovarlo y no se puede alargar, un ejemplo de este tipo de empresa es del monte foods (comida para mascotas).

Warren Buffett en su transición de valué a quality. “Comprar un negocio por 8 que se puede liquidar por 10 puede parecer interesante. El problema es cuando la liquidación llega en 10 años y por el medio no se ha creado valor “

Recompras de acciones

Las recompras a precios elevados destruyen valor, además de la distorsión contable del eps.

Muy crítico con los accelerated stock repurchases (ASR).

Solo hay dos requisitos para que una recompra sea interesante:

1) cotice por debajo de su valor intrínseco.

2) no pueda reinvertir en el negocio a mejores tasas.

Management

“Una de las cosas que aprendí con el paso de los años es que cuando una directiva no quiere que examinen algo, utiliza eufemismos para camuflar la realidad. Normalmente estos van en forma de adjusted en vez de costes extra o pérdidas”.

Cuidado con estructuras accionariales donde haya dos tipos de acciones y la familia posea las acciones con mayor número de derechos de voto. Esto puede implicar la imposibilidad de librarse de un management mediocre.

El activismo suele interferir con la creación de valor ya que no pone el foco en el largo plazo. El proceso habitual es entrar, hacer ruido y proponer muchos cambios, que la acción suba por la expectación, vender con un beneficio.

Esto confronta con la creación de valor para el accionista, ya que no tiene que ver con que la acción suba. Tiene que ver con el roce y el coste de capital en el largo plazo.

Ciertos management que ponen el foco en el ROCE buscan la forma de aumentar el numerador:

1) subiendo precios (perjudicando la cuota de mercado).

2) reduciendo costes (lo cual no es una fuente atractiva de crecimiento).

3) recortando i+d (perjudica en el largo plazo).

Por el lado del denominador hacen recompras para reducir el equity de la empresa.

Incluso ocurriendo esto es significativamente menos perjudicial que los management que ponen el foco en el eps como foco para la creación de valor, ya que el EPS no tiene en cuenta el capital requerido para generar esos incrementos.

Terry Smith al igual que Marathon se muestra muy crítico con los Q&A los cuales en su opinión aportan poco valor. Los analistas se centran en el corto plazo, en los resultados trimestrales y en métricas contables adulteradas, no les interesa el core del negocio.

Market Timming

Encontrar un fondo de inversión que supere al mercado en todos los entornos es tan absurdo como encontrar el ciclista que gane todas las etapas del tour.

Hay mucha evidencia sobre que los inversores van variando de un fondo a otro en función de la estrategia o tendencia de moda, esto siempre acabará en rendimientos pobres en el largo plazo.

Hay dos tipos de inversores:

Aquellos que saben que no van a ganar dinero con market timming y los que no lo saben.

El inversor medio americano ha obtenido los últimos 20 Años un retorno un 7% inferior que el mercado debido principalmente a market timming (perseguir de un lado a otro los fondos de moda), altas comisiones.

Entre el año 2000 y 2010 el mejor fondo americano fue CGM focus con un 18% anualizado. En ese mismo periodo el inversor medio de ese fondo objetivo un -11%.

Macroeconomía

Desde hace años la forma de actuar de los bancos centrales ha cambiado. Es irremediable que en algún punto se traslade en inflación y depreciación de la divisa. En ese momento se darán cuenta de que la inflación no se para en el objetivo deseado por los bancos centrales.

También se darán cuenta de que el único mecanismo para controlar la inflación son los tipos de interés, con lo que una subida significativa tendrá consecuencias interesantes en la sostenibilidad de la deuda.

Podrás defender legítimamente que si todas las divisas se deprecian unas contra otras no pasa nada. El problema será cuando se deprecien contra los activos reales.

Los avances tecnológicos son deflacionarios. Una analogía de la situación que estamos viviendo en la actualidad podría ser la larga depresión de 1873-96, cuando los avances causaron una ola de deflación que permitía manufacturar productos más baratos.

La ola deflacionaria que estamos viviendo ha sido causada por varios factores. Entre ellos el crecimiento de china como potencia industrial, otras nuevas vías de manufacturas más económicas (Corea del Sur, Tailandia, Vietnam, India) y el offshore de las manufacturas en otros países.

Otro de los factores sin duda ha sido los avances tecnológicos, punto que comenta acertadamente Rallo donde ahora en un único producto tenemos lo que antes estaba en 6. Un Smartphone hace de agenda, consola, tv, teléfono, mp3, ordenador, cámara.

Por lo tanto uno de los motivos de la expansión crediticia sin precedentes ha sido el intento de compensar los efectos de la deflación.

10 reglas de oro de la inversión

  1. no inviertas en algo que no entiendes totalmente.
  2. no hagas market timming.
  3. minimiza comisiones.
  4. rota lo mínimo la cartera.
  5. no sobre diversifiques.
  6. no inviertas para evitar impuestos.
  7. no inviertas en malas compañías.
  8. compra acciones en negocios simples que podría dirigir un idiota.
  9. no caigas en la teoría del más idiota.
  10. si no te gusta la rentabilidad de tu cartera, apaga la pantalla.

Inversiones evidentes y populares

Posiblemente el concepto más peligroso en inversiones es el “no brainer”.

Por ejemplo los emergentes desde hace muchos años eran a priori la opción más interesante: demografía joven, alto crecimiento, alto crecimiento de PIB, potencial…

En cambio su rendimiento ha sido muy pobre en relación con los mercados desarrollados.

Un gran problema de invertir en emergentes a través de índices es el alto peso de sectores no invertibles (banca, energía, sectores cíclicos, telecos) en cambio un sector como consumo defensivo tiene un peso menor. No me sorprende por lo tanto la mala rentabilidad del índice o etf de emergentes.

Ratios y métricas

A partir de 2014 empieza a mostrar las métricas del fondo como si fuese una compañía:

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El PER tiene muchas carencias, la métrica favorita para medir la creación de valor es el ROCE. Tener un ROCE por encima del coste de capital crea valor, lo malo es que el cálculo del coste de capital incluye el coste de la deuda (sencillo) y el coste del equity (subjetivo).

Evolución de las métricas de la cartera de Fundsmith en el tiempo:

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Ineficiencias

Oportunidades interesantes por la falsa idea sobre las compañías y la divisa en la que cotizan. Por ejemplo Nestlé en 2014 cayó más de un 10% por la subida del franco, cuando el 98% de su negocio está fuera de suiza.

Terry Smith está en contra del argumento de que los Bond proxies vayan a caer cuando suban los tipos de interés. Argumenta que es una aproximación simplista y defiende los motivos en 2015, por otro lado pone un ejemplo muy interesante, hablamos de dos compañías:

Compañía 1 tiene un ROCE del 20% con posibilidad de reinversión del 100% comprada a 4 veces valor en libros y se vende a 2 veces valor en libros.

Compañía 2 tiene un ROCE del 10% con posibilidad de reinversión del 100% comprada a 2 veces valor en libros y vendida a 4 veces.

Tras 40 años el retorno compuesto de la compañía 1 es del 18%.

Y el retorno compuesto de la compañía 2 es del 12%.

Dividendos

Una inversión en el sp500 de 10.000€ en 1926, habría generado en 2007 si se hubiesen reinvertido los dividendos 33,1M € (10,4% CAGR).

Sin reinvertir los dividendos habría generado 1,2M€ (6,1%).

La lección aquí no es que los dividendos sean clave, esa es la lectura fácil. Ni siquiera en la reinversión del dividendo está la clave. Lo importante está en la tasa de retorno a la que se reinvierte ese dividendo.

Si entiendes esto quizás no caigas en los miles de topics que encontraras sobre: “las acciones que pagan dividendo superan a las que no lo pagan”.

Esta afirmación es el clásico ejemplo de análisis estadístico que encuentra correlación sin probar causa-efecto.

Pagar dividendo no es negativo, pero la causa de que superen en el largo plazo a los que no pagan no es por el hecho de pagarlo.

Hay claramente dos grupos diferenciados entre las acciones que no pagan dividendo:

  1. aquellas que no pueden permitírselo.
  2. aquellas que no lo hacen porque reinvierten en el negocio para crecer.

La diferencia entre ambos tipos es gigante.

¿Cuál sería la diferencia en rentabilidad si comparamos las que pagan dividendo con las que no lo pagan pudiendo hacerlo porque reinvierten el negocio?

Terry Smith no es partidario de hacer ajuste con partidas que no suponen una salida de caja en el p&l. Para eso ya está el cash flow. Por ejemplo si sacamos del p&l la amortización de intangibles o los impairments no estamos teniendo en cuenta el coste asumido para adquirirlos.

Veamos un ejemplo sobre el poder de componer de la reinversión. Una compañía da 1 dólar de dividendo, ese dólar tiene impuestos, en el caso de Uk 32,5% por lo que quedarían 67,5 céntimos. La compañía cotiza a 3,5x valor en libros, por lo que al reinvertir el dividendo cada dólar se convierte en 28,5 céntimos de valor de la compañía. Si tenemos en cuenta que no tenemos un dólar por el efecto impositivo, cada dólar de dividendo serían 19 céntimos del capital de la compañía.

Ahora en cambio si la compañía en vez de dar el dividendo lo reinvierte, cada dólar reinvertido de la compañía pasa a ser 3,5 dólares de valor sobre la compañía al cotizar a 3,5x valor contable.

Este es el motivo por el que Warren Buffett no reparte dividendos. Si hubiese repartido la mitad del beneficio en dividendos en vez de reinvertir, habría generado un retorno del 14% en vez del 19%.

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Indexación

En palabras de Terry Smith la indexación también tiene grandes problemas. Un ejemplo que pone es la evolución de la indexación en los mercados emergentes, para muestra una imagen:

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Como vemos todos los flujos han salido de gestión activa hacia gestión pasiva. Existe el gran problema de que la indexación favorece las compañías de mayor capitalización, y en el caso de los países emergentes estas coinciden en ser malas compañías: telecoms, bancos, energía.

Este vuelco de flujos hacia la gestión pasiva en emergentes ha hecho que el dinero entre en las compañías más grandes, dejando a compañías de calidad rezagadas. Ha pesado en los rendimientos de los managers activos, pero en el medio plazo se revertirá en su beneficio.

Conclusiones interesantes de Terry Smith

Un razonamiento top de Terry Smith sobre algo que a priori parece muy evidente pero no es tan sencillo caer:

“El S&P500 cotiza a más de 3x valor en libros, entonces por cada dólar que retienen, crean 3 dólares de market value (mientras que la valoración no cambie). Esto no es lo mismo que el frecuente mantra sobre la reinversión del dividendo pagado. Cuando los dividendos se reinvierten lo hacen a market value, en este caso más de 3 veces valor en libros…”.

Por lo tanto es la reinversión de los beneficios retenidos, no de los dividendos, lo que proporciona la mayoría de crecimiento en el valor de las acciones.

Lo más interesante que puedes hacer con estas tesis es, comprar compañías que consigan un alto retorno sobre el capital, y que los beneficios retenidos se traduzcan a un market value con un múltiplo más elevado sobre valor en libros.

Diversificación y Asset Allocation

No hay ninguna duda de que añadiendo small caps y mid caps a una cartera conseguiremos el complicado objetivo de obtener mayor rentabilidad reduciendo el riesgo (muy en línea con el pensamiento de Browne y otros grandes del Asset allocation como Ferri).

Me pregunto cuán representativo es un índice de un país sobre la economía del mismo. Por ejemplo, el FTSE100, de las 10 compañías más grandes solo 3 reportan en libras.

La numero 6 el 1% de las ventas son Uk

La 8 el 4%

La 9 el 8%

La 10 el 14%

En un paper de Haugen se analiza que las acciones de bajo riesgo son las que han batido al mercado en el largo plazo. Esto rompe con los argumentos del binomio rentabilidad riesgo.

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El famoso gráfico de que el Asset allocation es la fuente del 91,5% de los retornos es falso porque se interpreta mal. El paper de BHB se refiere a que el 91,5% de las variaciones de rentabilidad entre carteras se debe al asset allocation.

El asset allocation regional no guarda ninguna lógica en un mundo global, hace años que es inviable una exposición a un determinado país o región. Los mandatos regionales no tienen sentido en el mundo que vivimos.

Otra forma de demostrar que riesgo y rentabilidad no tienen que ir de la mano es que incorporar small caps en una cartera incrementa rentabilidad reduciendo riesgo.

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