Programa nº4 Minitesis en CD Projekt

Key Metrics

  • Capitalización de mercado: $6.8 Bln
  • Mercado de cotización: Warsaw Stock Exchange (WSE) , Frankfurt (FRA) y OTC
  • ISIN: PLOPTTC00011
  • Ticker: WSE: CDR, FRA: 7CD, OTC: OTGLY, OTGLF
  • Precio Actual: 58,50 €
  • Mínimo/Máximo de 52w: 104,95 € / 46,89 €
  • Free Float: 66,44%
  • Equipo fundador con el 33,56% de la compañía
  • CEO: Marcin Iwiński posee el 12,76%

Descripción de la empresa:

CD Projekt es un desarrollador y publicador de videojuegos de Polonia, la compañía se dedica al desarrollo de videojuegos de sus dos principales Propiedades Intelectuales (IPs): The Witcher y Cyberpunk 2077, además la compañía es dueña de la plataforma de juegos Gog.com a traves de la cual vende videojuegos tanto propios como de otras compañías, la plataforma GOG Galaxy compite en un nicho difícil donde dominan Steam (Valve) y Epic Games.

Emplean a más de 11000 personas y los fundadores y actual equipo directivo tienen el 33,56% de la compañía. Free Float: 66,44%

Estamos hablando de una compañía que capitaliza actualmente $6.8 billions (USD) y que con solo 2 IPs tiene uno de los videojuegos más vendidos de la historia con más de 50M de copias, The Witcher 3 el buque insignia de la compañía, lanzado en 2015 y el cual ha sabido monetizar magistralmente a través de Expansiones, DLCs, recientemente lanzado para Nintendo Switch, series en Netflix (2da temporada a estrenar en 2021) que hicieron aumentar las ventas, nombrado juego del año en 2019, y lanzando juegos para móvil: GWENT.

Asi mismo la compañia ha hecho el mejor lanzamiento en cifras de un videojuego con Cyberpunk 2077, pese a que el juego salió al mercado con grandes problemas de jugabilidad para los usuarios de consolas y multitud de bugs, lo que ha supuesto una caída de las acciones superior al 50% y ahí nace esta oportunidad de inversión.

La compañía tiene un control completo sobre el desarrollo del videojuego (estudios propios), están centrados en ambas franquicias y gracias al número de proyectos limitados les permite hacer un entregable de calidad, se centran en los jugadores y en construir una reputación, tienen su propia tecnología para los RPG (RED engine) y distribuyen vía tiendas físicas, online y plataformas (Steam y GOG) las ventas realizadas en GoG suponen un 100% de lo recaudado para CD Projekt, lo que permite mejores ofertas en esta plataforma.

El problema con Gog.com es que se encuentra en fase de crecimiento, y al tener pocas IPs la mayoría de ofertas son de juegos de otros publishers donde no obtienen prácticamente margen, solo cuando hay lanzamientos de sus propios juegos (The Witcher / Cyberpunk), a diferencia de compañías como Valve que tiene sus videojuegos entre los más descargados y con mayor monetización de la plataforma Steam: Counter-Strike y Dota2 son los dominadores. Es una parte de la compañía que prefiero valorar a 0, pese a que tiene opcionalidad a futuro.

Impacto Covid

Sin duda el Covid 19 ha tenido un papel muy importante en los problemas de la compañía durante 2020, Cyberpunk estaba pensado para lanzarse antes de Diciembre, pero el videojuego fue retrasado hasta en 3 ocasiones. Finalmente y ante la presión de la campaña navideña y el lanzamiento de las nuevas consolas de última generación (PS5 y Xbox) la compañía lanzó el videojuego el 10 de diciembre.

Recientemente Bloomberg hizo una entrevista a más de 20 desarrolladores de CD Projekt en los que demostraron que hubo grandes problemas al trabajar con gente de EEUU, las reuniones eran en inglés y la mayoría de los desarrolladores de CD Projekt no tienen un gran control del idioma, por otro lado uno de los problemas que resalte meses antes del lanzamiento era la poca gente que estaba trabajando en el proyecto en comparación con otros grandes estudios cuando trabajan en juegos como Grand Theft Auto o Red Dead Redemption, y finalmente hubo grandes problemas y pérdida de información en mails sobre bugs detectados por betatesters, el trabajo desde casa claramente les ha afectado y es algo que seguirá afectando a numerosas compañías y por lo que veremos retrasos en los lanzamientos de muchos juegos este año.

Lanzamiento Cyberpunk y Cyberpunk

Cyberpunk fue lanzado el 10 de diciembre de 2020, el videojuego con una de las mayores campañas de marketing realizadas en toda la historia de los videojuegos y que más hype arrastraba, tras su lanzamiento el juego recibió muchas críticas negativas durante los primeros días debido a que el juego era injugable en consolas de la anterior generación (las que más hay en el mercado, debido a la falta de stock de PS5), por lo que Sony decidió retirar de la tienda online de PlayStation el videojuego afectando gravemente a las ventas.

La compañía informó que llevaban más de 13M de unidades vendidas el 20 de diciembre, de las cuales el 80% (10M) eran en PC y Stadia, donde el juego funciona sin problemas técnicos más allá de algunos bugs que van parcheando.

La compañía ha sacado el primer gran parche que arregla grandes problemas y se espera (punto de la tesis alcista) que tras el segundo parche en febrero que arregle la mayoría de problemas en PS4, Sony decida volver a incluir Cyberpunk en su tienda, si la compañía es capaz de ejecutar no debería tener problemas para ver un aumento de ventas en consolas, la salida de próximos DLC’s gratuitos y futura expansión debería ayudar a mejorar la imagen de marca que han perdido tras el fracaso de lanzamiento.

Proyección ventas y BPA en un escenario Base

Fuente: propia basada en reportes anuales

Proyección Income statements a 2025 (fecha de salida esperada para The Witcher 4)

Fuente: estimación propia basada en reportes anuales

En esta estimación estoy considerando que el multijugador de Cyberpunk tenga un estreno sin grandes expectativas, personalmente creo que con plataformas de streaming más desarrolladas y la campaña de marketing que suele hacer CD Projekt el juego será todo un éxito, pero es pronto para valorarlo de manera tan alcista.

Un buen multijugador puede cambiar por completo la tesis, recientemente hemos tenido el caso de Call Of Duty: Warzone, el modo Battle Royale aumentó las ventas del videojuego pasados 6 meses de su lanzamiento y ayudó a mejorar las ventas del nuevo Call Of Duty que no tuvo las mejores críticas. Creo que hay que ser cauto y continuar monitorizando los procesos de desarrollo.

Tesis alcista

La compañía ha de demostrar que es capaz de solventar los problemas técnicos del videojuego, consiguiendo que Sony vuelva a incluirlo en la PlayStation Store, esto esperamos que ocurra tras el nuevo parche en el que están trabajando y que saldrá en las próximas semanas de febrero. Esto junto a una renovada campaña de marketing debería aumentar las ventas, el restock de la PS5 con un cyberpunk sin fallos y mejores críticas debería suponer el aumento de ventas que vemos en la proyección.

La compañía deberá tener preparado para finales de 2023 al menos varios DLC de pago y la versión Multijugador, la idea inicial era lanzar el multijugador en 2022 pero lo más cauto es esperarlo en 2023.

Añadir Cyberpunk junto a The Witcher en el portfolio de IPs de CD Projekt es un gran paso, la compañía debe continuar con este ritmo de juegos “AAA” y tener listo para 2025 el siguiente lanzamiento, a priori: The Witcher 4.

Estamos ante un estudio de videojuegos fantástico, con un excelente management que ha pecado de prisas y al que el Covid y la falta de stock en consolas de nueva generación (evitando la renovación de las PS4) ha perjudicado gravemente el lanzamiento del videojuego.

Skin in the game por parte del management que controla el 33% de la compañia y quiere velar por mejorar la

Un buen modo multijugador debería llevar a un re-rating debido a las grandes posibilidades que tendría la compañía por delante, solo hace falta ver la monetización que consigue TakeTwo con GTA Online.

Actualmente en un precio de 263 Zlotys (59€), con una deuda neta esperada de 1.3B zlotys y unos beneficios para 2020 de 1.19B zlotys, estaría cotizando a un múltiplo P/E de 20.4x, y un P/E fwd de 26x, es una oportunidad histórica para entrar en un publisher con una proyección de ventas y beneficios que solo va en ascenso con la opcionalidad de un gran juego multijugador que produzca un re-rating y la monetización extra de las IPs.

La confianza de los inversores polacos la cual la ven como el buque insignia del país es clave para fomentar. El sector gaming cotiza a un múltiplo exigente y compañías con pocas IPs tienen el problema añadido de no poder lanzar más juegos al mercado y han de centrarse en alargar la vida del producto a través de nuevo contenido, no sería justo aplicarle el múltiplo de un gran publisher, por lo que creo que cotizar a un múltiplo de 28-30x en un entorno normalizado con la opcionalidad que tiene gracias a la versión online y las vías de monetización extra de IPs seria lo mas logico. Su expansión al sector de consolas portatiles (Switch) y móvil aportará ingresos extras.

En un escenario alcista un buen multijugador podría obtener beneficios anuales superiores a los 1B zlotis.

Tesis Bajista

Tras el short squeeze producido hace 2 semanas en la mayoría de empresas con short ratios altos, actualmente el short ratio es muy pequeño. La tesis bajista consiste en pensar que el daño reputacional ocasionado por el mal lanzamiento afectará en gran medida a las ventas de Cyberpunk los próximos años, ya que actualmente tras solo 2 meses desde el lanzamiento y sin videojuegos en consolas consideran que el juego debido a los problemas técnicos hace que la gente pierda el interés antes, lo cual según los últimos datos de Steam está pasando ligeramente.

Consideran que la compañía no va a ser capaz de mantener las ventas en los niveles estimados antes de la llegada de la versión multijugador por lo que el múltiplo al que cotiza sería alto, personalmente creo que con el relanzamiento en PS5 y los DLCs de pago los jugadores seguirán apoyando a un estudio que goza de gran prestigio pese a que este en el ojo del huracán estos últimos meses.

Considero que si CD Projekt no es capaz de arreglar los problemas en PS4, el principal problema actualmente es el frame rate medio que se encuentra por debajo de 20 FPS, algo que hace el juego injugable actualmente, en el último parche se mejoró a <30 FPS pero sigue siendo algo crítico que arreglar, tras haber arreglado las continuas caídas y los problemas visuales.

Un retraso en la aprobación por parte de Sony de su re-entrada en la Playstation Store podría ocasionar declives en ventas, y perder el momentum de la compañía.

Conclusión

Pese a que siempre fui bastante pesimista con la valoración durante todo el año, desorbitada pese a lo que se esperaba como el gran lanzamiento, creo que actualmente ofrece una rentabilidad/riesgo muy interesante dentro de un sector que cotiza con múltiplos altos, actualmente a un PER de 21x, pese a que en 2021 el múltiplo será de 26x (sin lanzamientos), 29x EV/EBITDA (26x ‘2020) es un múltiplo pagable para comprar una compañía de gran calidad que está haciendo un gran esfuerzo por conseguir ingresos recurrentes en un año normalizado sin lanzamientos, con mucha opcionalidad gracias a las IPs potentes que tiene y a la versión multijugador.

5 Comentarios
  1. En el caso de que los parches consigan arreglar por completo el juego y el estudio se ponga con el estudio de desarrollo, ¿cómo de afectada crees que puede quedar la imagen de la compañía? O crees que si lo arreglan bien se mantendrá intacta?
    Como valoras la gran dependencia de la compañía a los IP de The Witcher y Cyberpunk. Crees que Gog empezará a tener más importancia en la compañía? Diversificación de IPs?…

  2. Muchas gracias por la tesis y enhorabuena por el programa. Mi pregunta es sobre la poca diversificación que tendría la compañía únicamente con dos IPs. Ya que tal y como ha ocurrido con Cyberpunk si hubiese una mala ejecución la acción te puede bajar un 50%.

  3. Hola, muy buen análisis, muchas gracias por compartirlo. Tengo una pregunta, como creéis que le afectará el robo y posterior venta del cogido fuente del ciberpunk y de the Witcher? Creéis que puede afectar a la empresa en el futuro?
    Gracias de ante mano. Un saludo

  4. Muchas gracias por la tesis a Krevix y enhorabuena a vosotros por el podcast.
    Unas preguntas:
    1. ¿Cuanto salga CD projeck en el acuerdo a tres bandas con Netflix por la serie? Se rumorea que Cyberpunk podría seguir la senda.
    2. Crees en el capital humano de la compañía? No tiene buena fama y puede/podría haber fuga de talento.
    3. ¿Crees que se plantean alguna adquisición de algún estudio con una buena historia al estilo de sus dos IPs?

    Muchas gracias!

  5. Enhorabuena por la tesis Krevix. Fantástica, como siempre.

    Yo solo tengo una pregunta pensando en el larguísimo plazo. Esta empresa solo tiene 2 IPs, fabulosas, pero 2 IPs. ¿Cuál es la estrategia de la compañía de cara a aumentar este número de IPs de forma sustancial los próximos 10 años? ¿Hay algún plan que se haya hecho público con unos objetivos claros, bien definidos? ¿Hay ambición a este respecto en la compañía? Siempre os he escuchado a los expertos en este sector que a la hora de componer valor en estas empresas las IPs si no son la base fundamental muy cerca le anda.

    Muchas gracias y Enhorabuena otra vez.

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