Es conocido que el inversor minorista en acciones cuenta con una serie de ventajas frente a los grandes inversores institucionales, como grandes fondos o bancos. Una de estas ventajas es el tamaño: un inversor que gestiona miles de millones apenas puede invertir en small caps, ya que una posición que represente el 1% de su cartera puede abarcar todo o casi todo el market cap de una compañía pequeña. En cambio, los inversores que manejan poco dinero (también se incluyen aquí los fondos de bajo patrimonio) pueden aprovechar las oportunidades que ofrecen las acciones relativamente ilíquidas.
Otra ventaja es la ausencia de regulación, lo cual es muy beneficioso si el inversor quiere construir una cartera concentrada en pocas posiciones en las que tiene una altísima convicción. Esto un fondo no lo puede hacer (tampoco los más pequeños), ya que la normativa obliga a tener un mínimo de diversificación en cuanto al número de compañías o emisores.
Los inversores retail en renta fija también cuentan con una serie de ventajas por su condición de minoristas, y este post trata sobre algunas de ellas. Ahora que la renta fija vuelve a ser atractiva (sobre ello hablo aquí), me parece un tema relevante. En particular, me centraré en cómo un inversor minorista puede aprovechar las oportunidades que existen en el mercado de renta fija como consecuencia de toda la maraña de regulaciones que afectan a los grandes inversores en esta clase de activo.
El mundo de la renta fija tiene una alta presencia de bancos y aseguradoras. Estas entidades están muy reguladas en lo que concierne a los activos en los que pueden invertir. Por experiencia profesional conozco el caso de las aseguradoras y su marco regulatorio, Solvencia II. Por mis estudios y mis intereses intelectuales conozco algo de la regulación bancaria, cuyo marco regulatorio es Basilea III, y sé que guarda muchas similitudes con Solvencia. La regulación condiciona dónde pueden invertir estas entidades, y esto afecta a la oferta y demanda de muchos activos financieros, en particular a la renta fija.
Los bancos y las aseguradoras están sujetos a requisitos de capital mínimo. No me refiero al patrimonio neto (equity) que vemos en las cuentas anuales, sino a una métrica de capital diseñada por los reguladores. En concreto, es un ratio entre capital y activos, pero a los activos, que están en el denominador, se les aplica un ajuste en función del grado de riesgo que el regulador considera que tienen. De forma que, cuanto menor es el riesgo, mayor es el ajuste, menor es el denominador y más alto es el ratio de capital.
Por ejemplo, imaginemos que dos bancos tienen un capital (equity) de 50 mill€ y unos activos de 1.000 mill€. Ambos tienen un ratio de capital entre activos del 5%. Sin embargo, el que nos interesa no es este ratio de capital, sino el ratio de capital "regulatorio". Supongamos que el regulador considera que los activos del primer banco son de riesgo moderado y merecen un ajuste a la baja del 50%, y que los activos del segundo banco tienen un riesgo muy bajo y merecen un ajuste del 80%.
En este caso, el ratio de capital regulatorio de cada banco sería el siguiente:
· Primer banco: 50/(1000*(1-0,5)) = 50/500 = 10%
· Segundo banco: 50/(1000*(1-0,8)) = 50/200 = 25%
Por tanto, el segundo banco está más capitalizado que el primero a ojos del regulador. Realmente los recursos propios son los mismos, lo que cambia es la composición del activo.
Como decía arriba, la regulación establece requisitos de capital mínimos. Supongamos que el ratio de capital regulatorio mínimo es del 12%. El primer banco no lo cumple, y si no lo remedia será intervenido por la autoridad bancaria. Para cumplir con el ratio tiene dos opciones: o bien hace una ampliación de capital (o emite un tipo de bonos que el regulador trata como si fueran capital), o bien cambia sus inversiones hacia activos de menor riesgo.
Los privilegiados
Recordemos que el ajuste que se hace a los activos no refleja necesariamente el riesgo real de los mismos, sino que es una decisión del regulador. Esto es importante porque, haciendo que un activo tenga un menor ajuste a la baja (o, como se dice en la jerga, haciendo que tenga un "consumo" de capital más alto), el regulador hace que invertir en ese activo sea más gravoso para el banco, y lo mismo sucede para las aseguradoras. De igual forma, si el regulador considera que un activo es "libre de riesgo", incentiva a los bancos a comprarlo, ya que el consumo de capital asociado a estos activos es muy bajo o nulo.
Pues bien, hecha la ley, hecha la trampa. ¿Adivinas cuál es el activo que a ojos del regulador tiene menor riesgo y que por tanto tiene el consumo de capital más bajo? Exacto, la deuda pública. El Estado incentiva a bancos y aseguradoras a comprar la deuda del propio Estado, lo cual evidentemente contribuye a abaratar el coste de esa deuda. Creo que esto no debería sorprender a nadie.
La deuda pública tiene un consumo de capital tan bajo que de hecho es cero (en realidad no es tan sencillo, pero no explicaré los matices aquí). Es decir, el ajuste a la baja de cara a calcular el ratio de capital regulatorio es del 100%, por lo que un banco que sólo invirtiera en deuda pública tendría un ratio de capital “infinito”.
Cabe argumentar que, aunque el regulador está privilegiando a la deuda pública, lo cierto es la deuda pública efectivamente es el activo de menor riesgo, por lo que el regulador no estaría siendo deshonesto. A esto puedo hacer una primera objeción de que probablemente la deuda pública tiene un riesgo tan bajo porque el Estado usa su poder cohercitivo para inflar su demanda, rebajar su coste, y así hacerla más sostenible.
Pero la principal objeción no es esa. Es cierto que la deuda pública de EEUU tiene riesgo nulo (en términos nominales) ya que EEUU puede crear todos los dólares necesarios para pagar sus deudas, y el dólar es la divisa más demandada a nivel mundial con diferencia. Alemania, por su parte, no puede crear euros por su cuenta, pero tiene una deuda pública baja en relación a su economía, por lo que el riesgo de impago también es muy bajo.
Pero el caso es que el beneplácito del regulador no se limita a la deuda de estados con soberanía monetaria (EEUU) o con finanzas públicas muy sólidas (Alemania). ¡La deuda pública griega también tiene un consumo de capital de cero! Para el regulador es lo mismo comprar deuda alemana que deuda griega, o italiana o española, como si todas tuvieran el mismo riesgo. Eso es un insulto a la inteligencia, y la razón de que esto sea así hay que buscarla en el terreno político. Es necesario que exista demanda de bonos griegos, italianos, portugueses y españoles, porque si no la hay estos países quebrarán y se llevarán por delante el proyecto del euro y de la integración europea, que es lo que nadie quiere en Bruselas. Por eso la regulación ha alcanzado extremos tan absurdos.
Los marginados
Bien, ya sabemos que la deuda pública es la más privilegiada por el regulador. ¿Qué activos son los más penalizados, es decir, tienen un consumo de capital más alto? La renta variable tiene un consumo de capital más alto que la renta fija, como cabría esperar. A su vez, invertir en otra divisa consume mucho más capital que invertir en la divisa local. Pero yo me quiero centrar en el consumo de capital de los diferentes activos de renta fija. En concreto, quiero centrarme en la calificación crediticia o credit rating.
Las agencias de rating tienen una enorme influencia en el mercado de renta fija, y esto se debe en gran parte a la intervención regulatoria. Los bonos con rating investment grade consumen mucho menos capital que los bonos con rating high yield o que los bonos sin rating. Esto tiene varias implicaciones muy importantes.
Nota: Los bonos con un rating inferior a BBB-/Baa3 son los llamados “bonos basura” o high yield. El nombre de "basura" es un tanto exagerado, no es lo mismo un rating de CC que un rating de BB. Los bonos con un rating de BBB-/Baa3 o superior son los llamados investment grade. El rating AAA representa la máxima calidad crediticia.
En primer lugar, genera una demanda cautiva para las agencias de rating. Gracias a la regulación, los bancos y las aseguradoras necesitan que haya emisores con un buen rating en los que puedan invertir, y las empresas pagarán para que les asignen un rating crediticio con el que conseguir financiación más barata (en particular si el rating es investment grade). A esto hay que añadir que no todas las agencias tienen validez para el regulador. Sólo unas pocas agencias pueden emitir un rating "regulatorio", es decir, un rating que el regulador considere válido. Las más importantes son Moody's, S&P, Fitch y DBRS, aunque hay unas pocas más que cuentan con el visto bueno. Sin duda, es un negocio atractivo el de las agencias de rating: demanda cautiva y oligopolio protegido por el Estado.
La segunda implicación de la existencia de ratings regulatorios, y en general de toda la regulación basada en el "consumo de capital", es que el precio de los activos de renta fija hasta cierto punto se aleja de sus fundamentales, lo cual ofrece oportunidades de inversión para aquéllos que tienen la capacidad de aprovecharlas.
Vamos a hablar de un caso muy concreto. Las agencias de rating manejan una escala de calificaciones crediticias, de mayor riesgo a menor riesgo. Si nos fiamos de las agencias de rating (en general el mercado se fía, aunque es un tema que daría para escribir un libro), entonces cabe asumir que un rating más bajo efectivamente representa un mayor riesgo de que el emisor no pague su deuda. Como consecuencia, cabe asumir también que el mercado exigirá una mayor rentabilidad por sus bonos a los emisores de peor rating.
Efectivamente esto es así, a menor rating mayor es el coste de financiarse. Sin embargo, la rentabilidad de los bonos no mantiene una relación constante y homogénea con respecto al rating. Por “homogénea” me refiero a que, conforme vamos subiendo de rating, el coste de la deuda debería bajar siempre en la misma magnitud. Esto no sucede
Ya hemos dicho que la deuda con calificación investment grade tiene un consumo de capital mucho mayor que la deuda high yield o la deuda sin rating. Esto quiere decir que los bancos no pueden demandar mucho de un bono con rating BB+ y sí pueden demandar mucho de un bono con rating BBB-, aunque las diferencias de riesgo entre ambos bonos no sean muy significativas. Como consecuencia, los bonos BB+ están infrademandados mientras que los bonos BBB- están sobredemandados.
O, dicho de otra manera, los bonos BB+ son más baratos de lo que serían si no existiera toda la regulación de consumo de capital, mientras que los bonos BBB- son más caros de lo que serían si no existiera la regulación. Por tanto, si ponemos en un gráfico cuál es la rentabilidad exigida a cada tramo de rating, veremos que al pasar de investment grade a high yield hay un "salto", que hace que esta relación entre rating y yield no sea constante.
Sin regulación Con regulación
La oportunidad
El consejo para un inversor particular, o para un inversor institucional que no está sujeto a estas regulaciones, es el siguiente: si tienes que elegir entre un bono BB+ y uno BBB-, compra el high yield, ya que el pequeño riesgo adicional se ve más que compensado por el extra de rentabilidad. La regulación trata al BB+ como si tuviera mucho mayor riesgo que el BBB-, pero en realidad la diferencia no es relevante. Si no temes que una empresa con rating BBB- deje de pagarte, en general tampoco deberías temerlo de una empresa del mismo sector con rating BB+. Por eso, compra el high yield* y aprovéchate de las dislocaciones de mercado provocadas por el regulador.
*Este consejo es practicable mediante la inversión en fondos o ETFs de renta fija, no es necesario comprar los bonos de manera individual. Existen fondos que invierten de manera exclusiva en bonos con un rating determinado.
Siguiendo este mismo razonamiento, la deuda pública de España, Portugal o Grecia es más cara de lo que sería en ausencia de regulación, ya que, por ser deuda pública, su consumo de capital es nulo y los bancos y aseguradoras sobredemandan estos activos (presionando a la baja su yield). No digo que no merezca la pena comprar deuda pública española ahora que los tipos han subido, pero es una circunstancia a tener en cuenta.
Otra oportunidad para el inversor en renta fija surge por el hecho de que el criterio de las agencias de rating para evaluar el riesgo de las compañías dista bastante del que seguiría el típico inversor value. Es habitual encontrar compañías excelentes con un rating tan bajo como B. Esto se debe, entre otras razones, a que las agencias penalizan mucho a las compañías pequeñas o a las que están en ciertos sectores. Por eso, si conoces muy bien una compañía, puedes aprovecharte si el rating es bajo y capturar una yield atractiva comprando sus bonos.
Aunque este tema da para mucho más, lo dejo aquí para no extenderme demasiado. Tanto si inviertes en renta fija como si no, espero que te haya resultado interesante.
(Imagen de portada: Freepik)
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