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Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.
Sdiptech AB
Tesis de inversión en Sdiptech en la cual realizamos un análisis cualitativo del negocio así como la valoración de la compañía.
Sdiptech es una compañía sueca que ofrece tecnología especializada para el sector de infraestructuras. Concretamente, la empresa está formada por un grupo de subsidiarias que ha ido adquiriendo a lo largo de los años, de manera que la mayor parte de su crecimiento ha surgido de dichas adquisiciones y en menor medida del crecimiento orgánico de las subsidiarias.
Dentro del sector de infraestructuras, la empresa se centra en las tendencias de sostenibilidad medioambiental, eficiencia energética y seguridad. Estas tendencias, que actualmente son claros vientos de cola, están apoyadas por un mercado europeo cuyas infraestructuras están anticuadas y descuidadas. En los centros urbanos más poblados cada vez hay una mayor limitación de capacidad y cada año surgen nuevos problemas medioambientales y de bienestar que demandan soluciones sostenibles. Es aquí donde Sdiptech entra en juego.
La empresa está basada en Estocolmo, donde tiene 23 de sus 32 unidades de negocio. El resto están distribuidas en Noruega (1), Reino Unido (5), Austria (2) y Croacia (1). En estos mercados, Sdiptech ofrece a sus clientes soluciones y servicios de renovación, instalación y mantenimiento tanto al sector privado como al público.
Divisiones
Sdiptech consta de 3 divisiones claramente diferenciadas:
Water & Energy
Special Infrastructure Solutions
Property Technical Services.
Esto no siempre ha sido así, en 2018 su división centrada en ascensores sufrió fuertemente debido a una compresión de márgenes, afectando fuertemente al negocio de Sdiptech. 2018 fue por lo tanto un punto de inflexión para la empresa, centrándose en las dos divisiones más rentables y renunciando a seguir creciendo en la división menos rentable.
El futuro de Sdiptech pasa por las divisiones rentables y así lo han manifestado, no se harán más adquisiciones en la división de Property Technical Services, a pesar de que sus márgenes ya se han “normalizado” volviendo a niveles cercanos al 10%.
Llaman poderosamente la atención dos puntos de las tablas:
Tesis de inversión en Sdiptech en la cual realizamos un análisis cualitativo del negocio así como la valoración de la compañía.
Crecimientos salvajes en las divisiones por las que apuesta Sdiptech.
Márgenes de más del doble en las dos divisiones pilares de Sdiptech.
Water & Energy
El segmento de Water & Energy es el segundo más grande en términos de EBITA, opera 13 negocios a cierre de 2020.
De las 13 unidades, 6 se han adquirido entre 2018 y 2019. En 2020 todas las adquisiciones han sido de Infra & Security.
La división se divide a su vez en negocios de nicho relacionados con el agua y su mantenimiento o negocios relacionados con la red eléctrica y energía. La diversificación geográfica es otro punto interesante, Sdiptech comenta que la competencia en los países nórdicos está subiendo y es por ello que están entrando desde hace años en UK, donde hay mayor facilidad para las compras.
Water & Sanitation: En términos generales son compañías que proveen de soluciones críticas para el tratamiento y sistema de agua. El cambio climático además de unas infraestructuras anticuadas, son claros vientos de cola para esta división.
Power & energy: Centrada en proporcionar soluciones para problemas de suministro de energía, automatización eléctrica y potencia. Estos campos con el auge de las energías renovables van a requerir grandes inversiones y soluciones para permitir mayor capacidad y sobre todo, mayor estabilidad. La mayor parte del suministro eléctrico se construyó a mediados del siglo 20, por lo que podríamos esperar una actualización del mismo.
Esta división ha tenido un ralentizamiento fruto del COVID19, relacionado con las cuarentenas de UK, las cuales han conducido a una menor actividad de lo normal. Aún así esta división se ha manejado para arrojar beneficios, por lo cual cuando se recupere la normalidad en UK deberíamos volver a los crecimientos orgánicos de años anteriores, entre 5-10%.
La distribución geográfica y de las subdivisiones la tenéis a continuación:
Infrastructure Solutions
El segmento de Infrastructure Solutions opera 14 empresas diferentes, 4 de las cuales se han comprado en 2020 con una aportación en EBITA de unos 90 millones.
Esta es la división por la que se está apostando más fuerte por ser también la de mayor resiliencia (no cayó durante el COVID) y tener claros vientos de cola en la mayoría de sus empresas.
En términos esperados será el principal contribuidor del beneficio futuro y opera un espectro amplio de nichos entre los que encontramos:
Safety & Security: Sdiptech dentro de este segmento se está centrando en la seguridad de tráfico (de coches) además de la seguridad digital de las comunicaciones (Criptify es prueba de ello). Una de las empresas más grandes en este segmento es Redspeed International, empresa inglesa líder en su nicho el cual desarrolla, produce y mantiene las cámaras digitales de tráfico. Criptify, una adquisición reciente, proporciona un medio de comunicación seguro y encriptado a través de medios digitales. Entre sus clientes se encuentra el gobierno inglés y NATO.
Air & Climate Control: De acuerdo con la EASME, los edificios son responsables del 36& de las emisiones de gas en la UE. Como resultado, las empresas centradas en negocios de control de temperatura y aire, son parte de la solución para ralentizar el cambio climático. Por ejemplo KSS es una empresa centrada en proporcionar la instalación de sistemas de control energético eficientes para controlar la temperatura de las viviendas en Suecia.
Refrigeration: En 2015 la UE restringió el uso de F-gases (el refrigerante más conocido). Frigotech, se encarga de reemplazar soluciones comerciales de refrigeración por alternativas sostenibles.
Transportation: Sector de carrerteras donde por ejemplo Hilltip, es el líder mundial en la fabricación y mantenimiento de equipamiento para carreteras especializado en hielo y nieve.
La distribución tanto geográfica como de subdivisiones es la siguiente:
Property Technical Services
Desde 2018 Sdiptech ha pegado un fuerte cambio en su estrategia. Anteriormente la división de ascensores era la que tenía mayor peso sobre el mix de ventas. A partir de 2018 comienzan a centrarse en nichos de los segmentos de agua y seguridad, cambiando radicalmente el enfoque de la empresa. Es desde el mencionado 2018 donde dejan de hacerse adquisiciones en esta división para centrarse en las otras dos, por lo que desde ese año las nuevas incorporaciones han sido cero.
Además Esta es la división de peores márgenes. Los márgenes operativos normalizados están en el entorno del 10% pero en 2018 por problemas en la industria se fueron hasta el 3% haciendo que Sdiptech sufriese fuertemente en bolsa.
Tras la incorporación de las otras dos divisiones, los márgenes no han dejado de subir así como todas las métricas de rentabilidad de la empresa.
Para recuperar los márgenes y la solidez que ha tenido este negocio años atrás, Sdiptech se está centrando en pequeños clientes, que necesites soluciones muy a medida, alta calidad del servicio. Por lo que la clave está siendo calidad antes que volumen, para conseguir un mayor pricing power y mejores márgenes.
Industria
Divisiones como las infrastructuras, tratamientos de aguas, distribución de energía, calidad del aire y control climático tienen claros vientos de cola. La mayoría de las infraestructuras públicas tienen una antigüedad relevante y necesitan una actualización urgentemente, aspecto que beneficiará claramente a empresas como Sdiptech.
La inversión anual en red eléctrica de Suecia pasará de ser de 3,1bn en 2019 a 6,7bn en 2021.
Lo mismo sucede con el segmento de tratamiento de aguas donde la inversión actual en la UE es de 45bn anuales, la cual es la mitad de lo que se necesita para mantener y actualizar la actual infraestructura (según datos del EurEau). En Suecía la inversión necesaria en aguas limpias tendría que subir un 40% para alcanzar los niveles deseados según Svenskt Vatten.
Estas tendencias estructurales deberían ayudar a sostener el crecimiento orgánico objetivo que está entre el 5-10%. No solo el futuro parece favorable para Sdiptech, si no que el pasado también lo ha sido y prueba de ello es el crecimiento orgánico que ha tenido en los trimestres más recientes:
La gráfica nos da una pista muy interesante sobre Sdiptech, el EBITA crece a un ritmo muy superior que las ventas, por los aspectos comentados al inicio del análisis. Una empresa que durante el COVID ha tenido una caída en ventas del 1%, es cuanto menos, resistente a las crisis.
Adquisiciones
Como decimos, la empresa destina una buena parte de sus recursos a la adquisición de otras compañías, lo que hace que casi la totalidad de su crecimiento sea inorgánico. La gestión del empleo de capital es por tanto un factor clave en la empresa, así como su generación de caja y financiación externa para acometer dichas adquisiciones.
El proceso de adquisición está gestionado por un equipo interno de Sdiptech. Para identificar nuevas oportunidades, la empresa busca segmentos y cadenas de valor dentro del mercado de infraestructuras e intenta encontrar compañías que se ajusten a su Acquisition Criteria:
Empresas que contribuyen a soluciones más eficientes y sostenibles.
Negocios europeos liderados por emprendedores.
Capaces de proporcionar soluciones para necesidades críticas.
Movidas por tendencias de mercado duraderas y de baja exposición cíclica.
Histórico de beneficios sólido y CF estable.
Posicionamiento de mercado diferenciado, con poca competencia y bajo riesgo de disrupción.
Proposición de valor única y modelo de negocio robusto.
Sin dependencia crítica de pocos clientes ni proveedores.
Otros factores incluyen márgenes EBIT superiores al 15% y un volumen de EBIT de entre 10 y 50 SEK millones. Adicionalmente, los principales mercados en los que se centra Sdiptech son Suecia y Reino Unido. El motivo es que ambos mercados presentan una serie de características comunes que los hacen propicios para la adquisición de empresas que se ajusten al criterio de adquisición. Desde 2013 Sdiptech ha realizado 32 adquisiciones.
Una de las claves de Sdiptech son sin duda sus adquisiciones. Estamos hablando de una compañía que ha comprado a un múltiplo medio de 6-8x EBITA, lo cual es muy interesante.
La clave no está solo en comprar barato, si no en entender que Sdiptech cotiza entre 16-20x EBITA, por lo que en el momento que se integra una compañía en Sdiptech, automáticamente sufre un re-rating.
¿Qué significa esto?
Qué cada compañía que adquieren en ese rango de 6-8x EBITA, cuando se integra goza automáticamente de una fuerte revaloración, solo por pasar a integrarse en Sdiptech.
A través de las cuentas podemos comprobar que el múltiplo EBITA medio desde 2018 ha estado en 7x aproximadamente. Párate a pensar en la potencia que tiene comprar a 7x e integrar a 20x.
Un repaso de las adquisiciones por año (menos detallada que la anterior):
Las adquisiciones siguen a muy buen ritmo incluso en 2020, año en el que se han hecho 4 adquisiciones (una en diciembre). No solo el ritmo está siendo bueno, si no que el management está cumpliendo con su objetivo de incorporar 90 millones de EBITA fruto de adquisiciones (podemos verlo en la tabla anterior).
En estas imágenes hay información clave, hay que detenerse a analizarlas con detalle.
Para encontrar nuevas adquisiciones hay un equipo interno de M&A que se dedican a monitorizan continuamente adquisiciones potenciales. El primer acercamiento es cuantitativo en base a unas métricas definidas, posteriormente hay un acercamiento físico a la propia empresa. Lo normal es que en una semana normal se den como 5-10 oportunidades, las cuales son contactadas. Esto nos da unas 300 empresas a las que Sdiptech se aproxima a lo largo de un año.
Las adquisiciones han conllevado que el mix de ventas y la composición del EBITA varíen. La compañía ha tenido una fuerte transformación desde 2018 y ello tiene su reflejo en las cuentas.
Integración de las adquisiciones
Este es otro punto clave en la tesis, no solo son importantes las adquisiciones en sí, sino también la alineación de intereses con las empresas adquiridas. Sdiptech tiene un modelo de adquisición muy especial, donde opera un modelo descentralizado.
Una vez se adquiere una compañía, esta sigue operando exactamente igual con la diferencia de que tiene el apoyo de Sdiptech por medio de comités trimestrales para alcanzar objetivos. Se sigue funcionando de la misma forma y con las mismas personas al cargo.
Para generar una mayor alineación de intereses se diseña un programa de adquisición “Earnout Structure” donde de inicio se hace una parte del pago establecido (aproximadamente 70%) y el resto a repartir en 4-5 años. Para esos 4-5 años se establecen unos objetivos a la compañía adquirida, y se dan 3 posibilidades:
En caso de cumplir con los objetivos se le paga lo acordado
Si queda por debajo de objetivos se le paga menos
Si queda por encima se le paga más.
Parte importante de la tesis es que esa cantidad no pagada a la empresa adquirida se registra como deuda en el balance de Sdiptech, pareciendo en un primer vistazo que tiene más deuda de la que realmente tiene. Contablemente podrían darse 3 situaciones:
Cumple con objetivos, se da de baja la deuda.
Por encima de objetivos, se le paga una cantidad superior, supone un coste.
Por debajo de objetivos, se le paga una cantidad inferior, supone un ingreso.
Es importante entender la parte contable para aislar los beneficios o pérdidas fruto de esta estructura de adquisiciones, de la parte operativa de la empresa.
Capital allocation
Dividendos y buybacks
Sdiptech no hace recompra de acciones a día de hoy. De hecho todo lo contrario, ha realizado varias emisiones de capital. Por otra parte, sí que ha repartido dividendos, empezando en 2014 aunque de manera seria en 2015. Desde entonces el outflow de CF destinado a dividendos se ha mantenido más o menos estable, por lo que el payout viene definido por el beneficio neto.
En cualquier caso, la compañía nunca ha llegado a pagar más del 25% del beneficio neto y en 2019 se fue el 10% de éste.
Repartir dividendos cuando la empresa todavía no es capaz de hacer frente a sus inversiones mediante sus propios medios no parece ser una política de designación de capital coherente, especialmente cuando se están realizando ampliaciones de capital. La prioridad de la compañía debería ser retener sus beneficios para emplearlos en forma de inversión.
Precisamente por este motivo, es política de la empresa el no pagar dividendos sobre acciones corrientes y hacerlo únicamente sobre acciones preferentes. El motivo que achaca el management es priorizar el crecimiento del negocio.
En cuanto al capex y el D&A, ambos han evolucionado de manera razonablemente similar y en sintonía con el crecimiento de la empresa.
Management
Jakob Holm: Jakob es el actual CEO de la empresa y lo ha sido desde 2015, básicamente desde que Sdiptech se ha convertido en una empresa de cierto tamaño y en el que la actividad adquisitiva cobra importancia. Podríamos decir que la Sdiptech que conocemos hoy nace en 2015. Holm tiene una amplia experiencia en desarrollar negocios hacia el crecimiento y rentabilidad. En 2006 fundó la empresa de gestión y consultoría Axholmen y previamente trabajó en General Electric y Accenture.
Actualmente posee 258.749 acciones de clase B a través de Currussel AB, 1.040 acciones preferentes y 189.000 opciones con derecho a compra.
Bengt Lejdström: CFO desde 2018. Ha trabajado como CFO de otras empresas cotizadas, como Lagercrantz Group (peer de Sdiptech), Interim Justitia y Acando.
Posee 50.000 acciones de clase B, 500 acciones preferentes y 68.400 opciones con derecho a compra.
Steven Gilsdorf: Es el director de adquisiciones desde 2018. Por su puesto, su importancia en la operativa de la empresa es enorme. Gilsdorf está experimentado en el desarrollo y compra de negocios de pequeño y mediano tamaño en diferentes industria tanto en Suecia como a nivel internacional. Ha trabajado en GE Capital, Booz & Co. Bisnode donde fue director del grupo de M&A. Posee un MBA de la London Business School. La actividad adquisitiva no ha variado sustancialmente desde su incorporación y la sensación es que está siguiendo una política continuista.
Posee 2.485 acciones de clase B y 68.400 opciones con derecho a compra.
Ashkan Pouya: Destacamos al señor Pouya, miembro de la mesa desde 2014, ya que es el principal inversor. Pouya es un emprendedor de éxito que ha estado involucrado en numerosas empresas de investigación. También ha sido campeón del mundo de Jujitsu en 2000.
Posee 1.000.000 acciones de clase A (otorgan más derechos de voto) y 5.435.000 acciones de clase B.
Financial Target
El management no tiene un guidance como tal, sino que tiene una serie de objetivos establecidos a cumplir en el largo plazo y cada año.
Alcanzar un EBITA de al menos 600m SEK antes de que finalice 2021.
En los doce meses hasta septiembre de 2020 el EBITA fue de unos 400m SEK. Si asumimos un crecimiento orgánico en la franja que da la compañía e integramos un 70% del objetivo de M&A cerraríamos 2021 ligeramente por encima de los 500, no se llegaría a los 600 objetivo.
Obtener un crecimiento orgánico en EBITA de entre el 5 y 10%.
En los últimos dos años el crecimiento ha sido de 6 y 8%.
Adquirir empresas con un EBITA total de 90m SEK.
En la mayoría de casos, esto se ha cumplido.
Deuda neta/ EBITDA ajustado de los últimos 12 meses no debería exceder las 2,5x.
Se ha mantenido por debajo sin contar las cantidades pendientes de pago fruto de adqusiciones (se contabiliza como deuda)
Retorno sobre el capital empleado debiera ser al menos un 15%.
Según el ROCE de la empresa, calculado como EBITA/(equity + deuda neta), el promedio desde 2014 es de 12,2%.
Aunque no es un objetivo como tal, el management menciona en numerosas ocasiones que la intención en el largo plazo es que el CFO represente como mínimo el 50% del capital invertido, un punto que consideramos clave por las diferentes razones que hemos explicado en la sección de Rentabilidad.
Apreciamos como 2019 es el primer año en que el CFO es superior al objetivo del 50%. Queda por ver si esto será sostenible en el largo plazo. De momento, en los primeros 9 meses de 2020 este ratio es del 116% como consecuencia de un decremento en las inversiones y un aumento del CFO.
Ashkan Pouya y Saeid Esmaelizadeh son los principales accionistas de la empresa y entre los dos poseen el 36% del capital y más del 50% de los votos, por lo que ambos tienen el control de la compañía. Ambos son los fundadores de Serendipity Group. Esta empresa se dedica a invertir y desarrollar negocios basados en investigación académica. Entre los dos han fundado más de 15 compañías relacionadas con instrumentos médicos, biotecnología, materiales avanzados y tecnología limpia (verde). Ambos han recibido numerosos premios y reconocimientos por su papel emprendedor.
Ashkan es un emprendedor sueco, co-fundador de Serendipity Group. También ha sido director de innovación en la Universidad de Lund. Se da a conocer en 2008 tras la publicación (junto con Saeid Esmaeilzadeh) del artículo “Phantom innovation – a launching pad for innovation process”, el cual explora la no linealidad de los procesos de innovación. De forma resumida, el artículo concluye que una idea innovadora a menudo sufre cambios en su proceso de comercialización, lo que hace que se termine destinando a mercados, y satisfaciendo necesidades, que no se habían planteado originalmente.
Junto con su amigo Saeid, fundaron Serendipity Group en 2004. Como hemos mencionado, esta empresa se dedica a crear nuevos negocios basados en investigación académica y en entornos de conocimiento intensivo (apoyados por la ciencia).
Una de las primeras empresas integradas en el grupo es Diamorph, dedicada a la producción de materiales avanzados destinados a ofrecer seguridad en entornos industriales peligrosos. Esto incluye protección contra incendios y altas temperaturas, transporte de compuestos industriales, etc. La compañía se fundó en base a toda la investigación realizada (más de 50 años) por la universidad de Estocolmo.
Otra de las empresas es OrganoClick, la cual desarrolla productos usando química verde mediante la modificación de fibras. Algunos usos son la repelencia del agua, mejora de la fuerza mecánica, resistencia al fuego y durabilidad contra la degradación biológica. Por ejemplo, uno de sus productos es una madera que se usa en la construcción y que no tiene problemas de incendios, pudrimiento y otros problemas típicos de la madera en su uso para la construcción.
Saeid por su parte tiene un perfil más cercano a un Venture Capitalist. Poco después de finalizar su doctorado en la universidad de Estocolmo, fundó Serendipity junto con Asktar. Adicionalmente ha fundado Hidden Dreams, un fondo de venture capital que se focaliza en invertir en la etapa inicial de sus propias startups. Éstas buscan resolver problemas ocultos en el mundo de los negocios, que suelen tener una solución fácil pero que están escondidos bajo estructuras burocráticas.
Es también el fundador de Spartacus Capital, un Angel Investor que provee entre 5 y 100m SEK a ideas de negocio y compañías que no tienen un camino de evolución claro. Spartacus ofrece no solo apoyo financiero, también conocimiento para desarrollar el negocio o la idea y que se convierta en realidad.
Finalmente es también co-fundador de Mirovia Group, donde trabaja a tiempo parcial. Mirovia se dedica a ayudar a emprendedores en su objetivo de escalar y transformar consultores de nicho y soluciones especializadas en los países nórdicos.
Destacar que en su perfil de Linkedin aparece como co-fundador de Serendipity entre 2010 y 2015, opuesto a Ashkar el cual aparece como presidente ejecutivo a día de hoy.
Programas de incentivos
En 2018 se aprueba la puesta en marcha de un programa de incentivos mediante la emisión de warrants, en concreto 756 mil warrants, divididos en tres series, 2021, 2022 y 2023. Bajo la primera serie de 2021, el precio de suscripción es de 59,80 SEK. Bajo la segunda en 2022, el precio es de 67,10 SEK y bajo la tercera 75,20 SEK. Actualmente el precio de la acción se encuentra en 273 SEK, aunque en el momento de la aprobación de dicho programa, el valor de la acción se encontraba en torno a 43 SEK. De ejercitarse la totalidad de los warrants, la dilución de las acciones sería de 2,4% y de 1,5% de los votos.
La oportunidad
En este apartado voy a tratar los puntos por los que creo que Sdiptech está dando una oportunidad muy fuerte para obtener unos buenos retornos en el futuro, y esta es la clave, la oportunidad de Sdiptech está en el futuro.
Margen bruto
¿Qué está sucediendo con el margen bruto de Sdiptech?
Ha pasado de un 41% a un 50% en prácticamente año y medio. Esto nos da una idea de que parte de los costes de Sdiptech son fijos, permitiendo beneficiarse de cierto apalancamiento operativo y de ventajas de escala.
EBITA
Varios puntos MUY interesantes:
Desde el primer trimestre de 2018, las ventas se han multiplicado por 1,5 veces, ¿Qué ha sucedido con el EBITA? Se ha multiplicado por 4.
Los márgenes han pasado del 10% al actual 18% y la tendencia es llegar al 20%, algo que está viéndose trimestre a trimestre.
Por no repetirme, podéis imaginaros que sucede con el flujo de caja, crecimiento salvaje.
M&A y crecimiento orgánico
La empresa tiene un objetivo de adquirir 90M en EBITA al año y de conseguir un crecimiento orgánico entre el 5 y el 9%, actualmente ambos objetivos se están cumpliendo.
Si se siguen cumpliendo los objetivos, es sencillo imaginar que seguirá sucediendo con el apalancamiento operativo, los márgenes y el ROCE.
Peers
Para analizar los comparables de peers tenemos que irnos a perfiles de empresas cuyo negocio principal sea la adquisición de otras empresas, es decir, con un alto crecimiento inorgánico.
Los países nórdicos son ricos en este perfil de empresa y los comparables han ido ganando en calidad con los años (como le sucederá a Sdiptech), por lo tanto los múltiplos a los que cotizaban hace 10 años no tienen nada que ver con los de hoy.
Addtech: Compañía con más de 130 negocios con alta exposición al negocio industrial. Dentro de ser un negocio con foco industrial, busca tendencias sostenibles al futuro.
Beijer Ref: Centrado en el segmento de refrigeración y calefacción. Su exposición a un mercado claramente ESG ha conllevado un rerating del múltiplo.
Indutrade: Más de 200 negocios con exposición industral. El CEO de Indutrade está en la mesa de Sdiptech.
Lagercrantz: Más de 55 negocios, centrada en la adquisición de pequeños negocios en nichos de mercado. Dicho esto, tiene dificultades con el crecimiento orgánico.
Lifco: 164 negocios en un número variado de industrias. Empresa con el foco en adquirir empresas líderes en pequeños nichos de mercado, con exposición a construcción, med-tech y el sector industrial.
Desde un punto de vista de métricas, un resumen podría ser el siguiente:
Sdiptech crecerá en ventas el triple que sus comparables.
El EBITDA crecerá algo más del doble.
Los márgenes están por encima de la media de los comparables.
Cotiza a múltiplos similares.
El ROCE es engañoso dado que en el caso de Sdiptech está mejorando año tras año, en el caso de los peers hay mucho menos margen de mejora.
El rendimiento operativo de la empresa en una prueba de fuego como la del COVID, ha sido el mejor con mucha diferencia. No solo no han caído las ventas, si no que el crecimiento orgánico se ha ido a la parte más alta.
Resumen, hablamos de la empresa que más crece, con el modelo de negocio más robusto (comprobado en el COVID), con mejores márgenes, con mayor capacidad de mejora de ROCE y con un crecimiento de casi 3x los comparables, al mismo precio.
¿Tiene sentido?
En nuestra opinión no.
Os dejo a continuación un resumen de lo comentado:
Tesis alcista
Adquisiciones que claramente mejoran los márgenes al tener mejores márgenes (en agregado) que Sdiptech, además de integrarse a un múltiplo superior tras la compra.
Re-rating de Sdiptech por cotizar muy por debajo de los múltiplos de sus comparables.
Crecimiento estructural en la mayoría de sus negocios.
Tesis Bajista
Ejecución de las adquisiciones: Parte importante de la tesis de Sdiptech, son las adquisiciones. El management ha dado una orientación de integrar 90M en EBITA hasta 2025, por lo que las adquisiciones son clave. No solo es importante el hecho de poder adquirir, sino también que se pueda mantener el múltiplo al que adquieren. Recordemos de que media Sdiptech compra a menos de 7x EBITA.
Una de las claves de Sdiptech es el re-rating que sufren las adquiridas al integrarse en su estructura, por lo que mayores precios de compra redundarán en una ralentización en la mejora de márgenes y en el crecimiento de Sdiptech.
A la hora de competir con Private Equity u otras empresas, el modelo descentralizado de Sdiptech donde empresas familiares o con un dueño de referencia mantienen la gestión, es una gran ventaja. Otro punto clave es la alineación de intereses que se establece con el programa de adquisición.
Regulación: La mayoría de los negocios que operan dentro de Sdiptech, están en segmentos regulados, por lo que un menor apoyo por parte del estado a cualquiera de ellos podría impactar sobre sus ingresos. Este sería el punto negativo, el positivo es que los segmentos regulados, son de difícil acceso para los competidores, por lo que es una vía de protección para Sdiptech.
Goodwill: Al ser una empresa que adquiere todos los años un número relevante de compañías, podría darse un impairment en cualquiera de ellas, haciendo sufrir el valor de Sdiptech. Es cierto que al estar muy diversificada en un alto número de empresas, este riesgo no es alto y está controlado.
De-rating: Las compañías nórdicas y en concreto, las compounders nórdicas han tenido un severo re-rating los últimos años. En general, las bolsas mundiales también lo han sufrido, pero el impacto en este perfil de empresas ha sido mucho mayor. Podría darse el caso de que sufriesen un de-rating dado el múltiplo tan exigente al que cotizan.
Valoración
Para la valoración vamos a ser bastante pesimistas, seguiremos las siguientes premisas:
El management tiene un objetivo de incorporar 90 millones anuales en EBITA fruto de adquisiciones, vamos a considerar que salvo en 2020 que ya se han conseguido, en el resto de años hasta 2023 se consiguen 75M
El objetivo de crecimiento orgánico del management está entre el 5 y 10%, actualmente en 2020 ha sido del 12%, vamos a considerar que hacen un crecimiento orgánico del EBITA del 6% anualizado.
Vamos a considerar un múltiplo muy por debajo del actual de la industria, el cual es 28x EV/EBITA y quedarnos solo con un múltiplo de 20x, para una empresa con vientos de cola, en un sector que está atrayendo la atención de todo el mundo, con capacidad de crecimiento y con un modelo de negocio de compounder.
Con estas variables obtenemos lo siguiente:
Ahora vamos con el caso optimista, que será tan solo cumplir con las guías del management y asignar un múltiplo de 23x EV/EBITA (muy por debajo de comparables):
Por último el caso pesimista. Crecimiento orgánico del 0%, múltiplo de 20x y M&A aporta 40 M de EBITA en vez de 90.
En definitiva, estresando la tesis al máximo el downside es bastante limitado, quedando en los escenarios base y optimista, un rendimiento muy interesante, para mí, una oportunidad con riesgo asimétrico.
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