Tesis de Inversión en Corteva por Juan de Rentamarkets

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Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.

Hola a todos. El mejor podcast de inversiones que existe en España ha tenido la mala de idea de invitarme. ¡Con el nivelazo de entrevistas que llevaban! En fin, yo solo espero no bajar el nivel en exceso...

Para ello, mi idea es hablar de una magnífica empresa como Corteva. Ésta es una empresa americana que juega un papel clave para el desarrollo de la sociedad gracias a su posición de poder en una industria tan vital como la agrícola – y en concreto, en el eslabón de la cadena de valor más crítico para ésta: las semillas.

La presentación seguirá el esquema de abajo. Como veremos, cada sección se apoya sobre la anterior.

A continuación, dejo una pincelada de cada sección. Las desarrollaré durante el podcast.

1. Qué es – introducción a las semillas

Es muy importante tener en cuenta que la industria en la que opera, la de la agricultura, es clave para el desarrollo de la sociedad en cualquiera de sus aristas: política, cultural, económica, etc. Solo hay que ver cómo una mala cosecha ha sido capaz de afectar, de manera determinante y en repetidas ocasiones a lo largo de la Historia, a cada una de las anteriores. Por lo tanto, para cada país es clave tener asegurado el suministro agrícola en un entorno de población creciente que además demanda cada vez más cereal (sobre todo indirectamente en forma de proteínas) y de superficie arable decreciente (tanto en términos absolutos como en términos per cápita).Corteva es el fruto de la fusión y posterior escisión de las divisiones agrícolas de Dow y DuPont. Hoy es un gigante que capitaliza $35bn. Aunque Corteva vende tanto semillas como pesticidas, por simplicidad y por tiempo nos centraremos en las semillas.

Históricamente la fórmula era fácil: más población sería alimentada con una mayor superficie agrícola. Sin embargo, hace tiempo ya que la superficie agrícola decrece. Desde entonces son los avances tecnológicos los que han permitido el abastecimiento: la invención de los fertilizantes, mejora de los pesticidas o mejor genética de las semillas, por ejemplo.

Pues bien, de todos los factores que controla un agricultor (semillas, fertilizantes, maquinaria, pesticidas, etc.), el principal determinante de la productividad de una cosecha son las semillas. Dicho de otra manera: es el único coste en el que no le conviene escatimar (pero a su vez es uno de sus menores costes). De esta manera no solo se asienta el crecimiento sobre mayores volúmenes sino sobre mayores precios. Sobre todo si tenemos en cuenta la naturaleza oligopolística del negocio de las semillas. La escasa competencia, como veremos más adelante, radica sobre unas fuertes barreras de entrada. Son éstas las que han favorecido la fuerte consolidación del sector.

Tras la última ola de fusiones, el sector agrícola queda dominado por tres grandes compañías: Bayer, Syngenta y Corteva. En un segundo plano está BASF y en un tercer plano están KWS y Vilmorin. Sin embargo, el sector agrícola es eminentemente local, por lo que tenemos empresas como Bayer y Corteva repartiéndose a partes iguales geografías como la norteamericana (principal mercado a nivel mundial).

2. Cómo hace dinero – su modelo de negocio

Intensidad en I+D: La creación de una nueva variedad de semillas se hace, mayoritariamente, por el método “híbrido”: se toman las particularidades genéticas de dos “progenitores” con el objetivo de cruzarlos y llegar a un “vástago” que reúna las mejores cualidades de ambos. Esto tiene tres implicaciones:Corteva no es una compañía intensiva en capital porque no produce las semillas que crea; la producción está subcontratada. Sin embargo, sí es intensiva en I+D y en Distribución. Corteva se dedica exclusivamente a la investigación y a la distribución. Pero son precisamente éstas las actividades de mayor valor añadido y, a la vez, principales fuentes de barreras de entrada.

1. Primero habrá que buscar qué cualidades queremos que tengan los progenitores (menor tamaño, mejor tolerancia a la sequía, que fijen mejor el fertilizante, que se adapten mejor al clima de una geografía concreta... las combinaciones son infinitas). Aquí es donde entra el germoplasma: viene a ser un almacén o base de datos de millones de semillas, cada una con unas características únicas. El germoplasma es propiedad intelectual de cada empresa. Si no se tiene, no se accede. Es la primera y principal barrera de entrada.

2. Este proceso lleva una enorme cantidad de tiempo: por ejemplo, solamente la determinación de las características idóneas que queremos que reúnan los vástagos puede llevar unos 5 años y el filtrado del germoplasma para encontrar semillas con esas características potenciales puede llevar otros 5 años. Por lo general, desarrollar una nueva variedad de semillas lleva entre 8 y 12 años; más para semillas modificadas genéticamente, ya que la parte regulatoria se alarga.

3. Por último, está el coste: durante todos estos años de investigación se incurren en una serie de gastos que pueden llegar a suponer más de 100 millones de euros por semilla. Más aún si son semillas modificadas genéticamente.

Una semilla modificada genéticamente es una semilla tradicional a la que se le ha añadido un rasgo a su cadena genética. Este rasgo puede ser tolerancia a un herbicida concreto o resistencia a una determinada plaga, por ejemplo. El desarrollo de estos nuevos rasgos ha transferido parte del valor de otras categorías de insumos agrícolas tradicionales (fertilizantes o pesticidas, por ejemplo) a semillas. La reducción neta en estos otros costes tiene la capacidad de mejorar directamente la rentabilidad de un agricultor. Dado el potencial para una mayor rentabilidad, los agricultores están dispuestos a pagar por el valor incremental creado por el aumento del rendimiento y la reducción de costes que obtiene gracias a la semilla superior. Las semillas modificadas genéticamente tienen una prima que puede llegar al 100% sobre las tradicionales.

Intensidad en Distribución: La venta de semillas híbridas tiene una característica muy especial: nacen de un cruce muy específico y son replicadas de manera que todas las semillas sean 100% idénticas y todas ofrezcan exactamente las mismas “prestaciones”. Si el agricultor quiere replicar esas semillas para la cosecha del año siguiente, cada cruce que haga por su cuenta tendrá unas características diferentes – no solo entre cada vástago, sino que con respecto a las semillas óptimas (sus progenitores). Por lo tanto, todos los años tendrá que volver a comprar semillas a las compañías agrícolas.

Y una característica clave de esta industria es que la práctica totalidad de la venta se realiza en unas pocas semanas en todo el año: las semanas previas a la siembra. Teniendo en cuenta que casi toda la distribución es directa, la fuerza de ventas ha de ser masiva y extremadamente ágil para vender todo el producto en unas pocas semanas. El ingente esfuerzo necesario en replicar semejante fuerza de ventas es la segunda gran barrera de entrada.

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Estas fuertes barreras de entrada han facilitado la consolidación del sector, ya que la adquisición de una empresa otorga acceso inmediato a nuevos productos y tecnologías (elimina la intensidad en I+D) y a nuevos clientes (elimina la intensidad en Distribución).

Pero no solo por el método transaccional (con cada venta puntual de semillas) hacen dinero estas empresas; sino que también ingresan por royalties. Es decir, “alquilando” su mejor tecnología a un competidor. Los royalties pueden venir por poner a disposición de la competencia un germoplasma superior o una serie de rasgos. Por lo tanto, los royalties cobran especial importancia como fuente de ingresos (a los que tengan ventaja competitiva) o de gastos (a los que tengan la desventaja).

3. Por qué haremos dinero – la tesis de inversión

Las típicas estructurales: población creciente, que come más y demanda más cereal (sobre todo indirectamente en forma de proteínas) y superficie arable decreciente (tanto en términos absolutos como en términos per cápita).Una inversión a largo plazo tiene más probabilidad de ser fructífera si se hace en una industria rentable donde la competencia ni está, ni se le espera. Idealmente, esa rentabilidad además será creciente. Existen diferentes vías de crecimiento, comunes para las mejores del sector:

1. Las típicas cíclicas: la industria agrícola es de naturaleza cíclica, habiendo grandes movimientos entre las partes bajas y altas del ciclo. Podríamos decir, si la Historia nos sirve de guía, que estamos en la parte baja del ciclo. Pero además la principal diferencia con otros ciclos es que la consolidación del sector es máxima – lo que sienta las bases para que la recuperación cíclica, cuando se dé, sea especialmente fuerte.

2. Un mejor mix de ventas: las semillas modificadas genéticamente, que acarrean primas de casi el 100% sobre las tradicionales, no están aprobadas en gran parte del mundo. Una mayor adopción haría que las ventas subiesen casi de inmediato (una vez aprobada una variedad de semilla modificada genéticamente, la adopción supera el 90% al cuarto año). Mediante la tecnología CRISPR, se pueden incorporar rasgos a una semilla sin que ésta sea considerada GMO.

Pero incluso más allá, en Corteva se dan una serie de circunstancias que la posicionan como favorita en lo que es ya de por sí un subsector muy atractivo.

1. La fusión entre las divisiones agrícolas de Dow y DuPont – que dan lugar a Corteva – trae potentísimas sinergias que refuerzan su escala en I+D y en Distribución. En I+D, Corteva saca sinergias del desarrollo conjunto de pesticidas y las correspondientes semillas modificadas genéticamente para trabajar con ese pesticida concreto. En Distribución, el equipo comercial podrá desarrollar su venta a lo largo de toda la temporada de cultivo: semillas al principio y protección de cultivo (pesticidas) para cada una de las etapas de maduración de la planta hasta la cosecha. Era Dow la que tenía una mejor posición en protección de cultivos y era DuPont la que destacaba por su tecnología en semillas.

2. Fruto de esa mejor política de I+D, Corteva está potenciando tecnología propia. Aunque supone mayor gasto en I+D hoy, a largo plazo disminuirá los royalties netos que tendría que pagar.

4. Cuánto dinero haremos – la valoración

La valoración es muy sencilla. Sobre el valor de base que obtendríamos a los precios actuales, hay que sumarle lo que aportan cada una de las palancas descritas en la sección anterior.

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