La inversión alternativa es cada vez más accesible al inversor particular. Donde antes había que poner como mínimo 100 mil o 250 mil euros, ahora con sólo 10 mil euros ya hay vehículos de gestión alternativa disponibles para el retail. Es verdad que 10 mil euros sigue siendo un importe respetable (o directamente no disponible) para muchos inversores, pero, si tenemos en cuenta de dónde venimos, podemos concluir que es poco dinero para el tipo de inversión del que estamos hablando.
¿Y de qué tipo de inversión estamos hablando? La inversión alternativa es un concepto amplio que engloba diferentes tipos de activos y de estrategias, pero aquí nos referiremos a la inversión en activos que no cotizan. Algunas estrategias muy conocidas son:
Private equity: invertir en el capital (“equity”) de compañías que no cotizan.
Private debt: invertir en deuda no cotizada, fundamentalmente préstamos.
Real estate: invertir en inmuebles.
Infraestructuras: invertir en activos de infraestructuras, como carreteras, puertos, plantas fotovoltaicas, depuradoras de agua, etc. Aunque normalmente son inversiones de “equity”, se diferencia del private equity en que los flujos de caja son mucho más predecibles.
El título de este post hace referencia al private equity, pero lo que aquí se dirá es igualmente aplicable a la deuda privada, al inmobiliario o a las infraestructuras.
Cuando hablamos de invertir en “alternativos”, por defecto nos referimos a fondos, o a fondos de fondos, que acometen este tipo de inversiones en activos no cotizados. Es decir, cuando un inversor invierte en private equity, aunque tenga mucho dinero para invertir, no compra acciones o participaciones en una compañía no cotizada, sino que entra como inversor (limited partner, LP) en un fondo que sí toma estas posiciones. Lo mismo con los inmuebles: no vamos a comprar edificios, sino participaciones en fondos que son los que adquieren los inmuebles para extraer rentabilidad.
Sobre gestión alternativa se pueden explicar y aclarar muchas cosas, pero en este post nos vamos a centrar en algo particularmente importante, que es cómo se deben interpretar las métricas de rentabilidad de los fondos alternativos. Cuando vemos el material comercial de fondos de private equity (“PE” en adelante), podemos encontrarnos con rentabilidades históricas o esperadas del 13%, 15%, o incluso superiores al 20%. Si esto lo comparamos con la rentabilidad histórica de la bolsa, que a duras penas supera el 10%, parece evidente que lo mejor es invertir en PE.
Ahora bien, el problema con este razonamiento está en que realmente no podemos comparar el 15% de rentabilidad de un PE con el 10% anualizado de la bolsa, ya que la rentabilidad de un activo y otro se calculan de manera diferente.
Cómo se calcula la rentabilidad del PE
[Nota: toda esta explicación es aplicable a los fondos tradicionales de PE de tipo cerrado (close-end), en los que el inversor tiene que ir atendiendo capital calls y va cobrando distribuciones, hasta la disolución del fondo.]
La rentabilidad de la bolsa se calcula como una tasa anual compuesta (compounded annual growth rate o CAGR), asumiendo que todos los dividendos cobrados se reinvierten. Si calculamos el CAGR entre diciembre de 2005 y diciembre de 2024, se asume que el inversor desembolsó todo el dinero en diciembre de 2005 y vendió todas sus acciones en diciembre de 2024. Esta asunción no se puede hacer en el PE.
La rentabilidad del PE se expresa como una Tasa Interna de Retorno (TIR). Matemáticamente, es la tasa de descuento que, aplicada a todos los flujos de caja de una inversión (tanto los cobros como los desembolsos), nos da como resultado un valor de cero. La TIR también es la métrica de rentabilidad que se usa en el mundo de la renta fija (bonos), y quizás se entienda mejor este concepto si primero hablamos de renta fija, para luego regresar al PE.
Pensemos en un bono del Tesoro a 10 años que paga un cupón anual del 3%. Cada año el inversor cobra 3€ por cada 100€ de nominal. En el año 10, cobra el último cupón (3€), junto con el nominal (100€). Si el inversor compra el bono a un precio de 98€ (por cada 100€ de nominal), la TIR* del bono es del 3,24%.
*En renta fija, más que de TIR hablamos de “yield to maturity” o simplemente yield, pero el concepto es el mismo.
¿Quiere esto decir que el inversor va a conseguir un 3,24% anualizado en su inversión durante un plazo de 10 años? No. Durante la vida del bono, el inversor irá cobrando los cupones de 3€, y el cálculo de la TIR (a diferencia del CAGR de la bolsa) no presupone que el inversor reinvertirá los cupones. Para que el CAGR coincidiera con la TIR, el inversor debería reinvertir todos los cupones a la misma rentabilidad (3,24%) durante la vida del bono, y ésta no es una asunción realista.
La TIR, por tanto, es una métrica de rentabilidad que se aplica en inversiones que tienen flujos de caja intermedios (que pueden ser tanto positivos como negativos), y en las que no se puede asumir que los flujos positivos se reinvierten todos a la misma tasa de rentabilidad.
Regresando al PE, este tipo de fondos exigen al inversor que desembolse el dinero poco a poco a lo largo de varios años (son las llamadas de capital o capital calls). Además, cuando las inversiones van madurando y el fondo las va liquidando, devuelve el dinero a los inversores de forma paulatina, en varios pagos, también durante años. Esto contrasta radicalmente con el supuesto que veíamos antes para la inversión en bolsa, en el que el inversor desembolsa todo el dinero en el momento inicial y cobra todo de vuelta en el momento final.
Esquema de flujos de caja en una inversión en un fondo de PE
Notas: Las “contributions” son las llamadas de capital. “Cash Flow” es el acumulado de pagos y cobros durante la vida del fondo.
Fuente: Holdun
Esquema de flujos de caja en una inversión en ETF de bolsa
La TIR de un PE es la rentabilidad generada mientras el dinero está invertido en el fondo. Si el fondo tiene un plazo esperado de 10 años desde que el inversor formaliza su compromiso hasta que el fondo liquida la última de sus inversiones y devuelve el dinero a los partícipes, durante esos 10 años habrá períodos de tiempo más o menos largos en los que el inversor:
tendrá en sus manos el dinero que ha comprometido pero que todavía no ha sido llamado por el fondo,
tendrá en sus manos el dinero que el fondo le ha devuelto, y que ya no puede reinvertir en el fondo sino que tiene que invertirlo en otros activos.
Precisamente por eso no tiene sentido calcular un CAGR para una inversión en PE, ya que no todo el dinero se desembolsa en el momento inicial, y no todo se cobra de vuelta en el momento final.
TIR vs CAGR
De todas formas, podemos intentar hacer el ejercicio de comparar una inversión en PE con una inversión en un ETF de bolsa que no paga dividendos (ETF de acumulación). Supongamos que el inversor tiene hoy 50.000€ y puede elegir entre:
invertirlo en un fondo de PE con un plazo estimado de 10 años.
invertirlo en un ETF de bolsa durante 10 años.
A la hora de calcular una rentabilidad esperada en la opción a), el inversor no solamente tiene que tener en cuenta la rentabilidad que generará el fondo de PE sobre el capital invertido (cuando esté invertido en el fondo), sino también la rentabilidad que obtendrá por su dinero antes de que sea llamado por el fondo, y también la rentabilidad obtenida sobre los importes distribuidos por el fondo y que el inversor tendrá que reinvertir hasta el año 10 del horizonte de inversión.
Y aquí es donde debemos lanzar la principal advertencia para el inversor que está pensando en invertir en PE: las rentabilidades espectaculares que el inversor puede conseguir por su dinero mientras está invertido en el fondo de PE, no las puede conseguir cuando el dinero está fuera del fondo, ya sea antes de invertirlo o después de que el fondo haga distribuciones.
Para dar algo de luz sobre esta cuestión, he modelizado una inversión en un fondo típico de PE, haciendo diferentes asunciones sobre la rentabilidad que el inversor obtiene por su dinero cuando éste no está invertido en el fondo. El fondo, con un plazo de 10 años (desde que los inversores formalizan el compromiso hasta que se hace la última distribución), genera una TIR del 14% y un múltiplo sobre el capital invertido (MOIC) de 2,0x. (Esto del MOIC lo veremos más adelante).
Esquema de capital calls y distribuciones del fondo de PE modelizado
En un primer supuesto, asumo que, mientras el dinero no está invertido en el fondo, está destinado a letras del Tesoro con un 2,5% de rentabilidad anual. Esto aplica tanto al dinero pendiente de ser llamado por el fondo como al dinero que el fondo ha repartido al inversor y que éste debe reinvertir hasta el año 10. Bajo este supuesto, el CAGR obtenido por el inversor durante los 10 años es de sólo el 7,6%. Esto contrasta con el 14% de rentabilidad del fondo de PE.
En un supuesto más realista, asumo que el dinero se invierte en letras en espera de ser llamado por el fondo (no se puede invertir en activos de riesgo ni ilíquidos porque no sabemos cuándo vamos a tener que pagar al fondo), pero el dinero cobrado desde el fondo en forma de distribuciones se invierte en bonos high yield con una rentabilidad del 5% anual. Bajo este supuesto, el CAGR obtenido por el inversor durante los 10 años es del 8,2%. Es mejor que lo anterior, pero sigue muy por debajo del 14% del fondo de PE.
En un supuesto poco realista y muy optimista, asumo que todo el dinero no invertido en el fondo de PE se destina a bolsa, con una rentabilidad del 10% anual. Implícitamente estoy asumiendo que no hay volatilidad en la bolsa, lo cual es absurdamente generoso. Bien, en este supuesto la rentabilidad anualizada (CAGR) obtenida por el inversor durante los 10 años es del 11,7%, muy atractivo pero bastante por debajo de la rentabilidad esperada en el fondo de PE (14%).
Estos supuestos nos sirven para entender que la rentabilidad del PE se ve diluida por el uso que el inversor hace del dinero cuando éste no está invertido en el fondo, invirtiéndolo en activos que, casi con toda seguridad, rinden menos que el propio fondo. Efectivamente, este tipo de fondos pueden conseguir un 15%, 20% o 25% anualizado sobre el capital invertido, pero ésa no es la rentabilidad que el inversor va a obtener sobre el capital destinado a PE, por las razones que acabamos de explicar. Mientras el dinero no está invertido en el fondo (ya sea porque aún no lo han llamado, o porque el fondo se lo ha devuelto al inversor), algo hay que hacer con él. A esto hay que añadir que, habitualmente, los fondos de PE no llaman todo el capital, es decir, hay una parte del dinero que nunca llega a estar invertido en fondo.
MOIC
En el universo de fondos alternativos, es habitual presentar una métrica complementaria a la TIR. Me refiero al múltiplo sobre el capital invertido o MOIC. Indica cuántas veces el inversor recupera el dinero desembolsado. Un MOIC de 1,7x quiere decir que, por cada 100€ que el inversor ha entregado al fondo, el fondo le ha devuelto 170€ (100€ de devolución de capital y 70€ de ganancias). Es importante tener presente que, al igual que sucede con la TIR, el MOIC se calcula en relación al capital finalmente desembolsado, no al capital comprometido.
El MOIC tiene mucho sentido en el mundo del PE, ya que es un buen complemento de la TIR. La TIR depende mucho de cómo se distribuyan los flujos de caja a lo largo de la vida del fondo; cuanto más tarde se hagan los pagos, y cuanto antes se perciban los cobros, mayor será la TIR. De tal forma que dos fondos de PE pueden generar las mismas ganancias en euros (lo que es lo mismo que decir que generan el mismo MOIC), pero generar una TIR muy diferente. Alternativamente, dos fondos pueden generar la misma TIR pero un MOIC diferente.
Por decirlo de una manera resumida, el MOIC refleja lo que ganas, y la TIR refleja lo que tardas en ganarlo, aunque esta interpretación hay que tomarla con cautela, ya que “lo que tardas” no se calcula desde que haces el compromiso en el fondo, sino que se calcula teniendo en cuenta los desembolsos efectivos. Si el fondo tiene una vida de 10 años y todas las llamadas de capital a los inversores las hace en el año 5, seguramente la TIR generada será extraordinaria (30%, 40%), pero el inversor habrá estado 4-5 años sin saber qué hacer con el dinero, a la espera de que se lo llamen. Si lo ha invertido en activos seguros y poco rentables, la TIR extraordinaria del fondo quedará muy diluida y la rentabilidad efectivamente obtenida por el inversor sobre ese capital estará muy por debajo de la TIR del PE.
¿Entonces nos intentan engañar con el PE?
No, pero, como en todos los productos financieros, se puede vender de una forma más transparente o menos transparente.
La TIR de los fondos de PE es una métrica correcta y conveniente. De hecho, junto con el MOIC, es la única métrica de rentabilidad que se puede utilizar en fondos de tipo cerrado (que tienen un plazo predefinido, y que son los que hemos explicado a lo largo del artículo), dada la distribución de los flujos de caja de estos fondos a lo largo de su vida.
Ahora bien, lo que no es correcto es dar a entender que la rentabilidad de los fondos de PE es comparable a la de la bolsa. Si nos dicen que el fondo puede generar una TIR del 20%, no tenemos por qué ponerlo en duda, pero eso no quiere decir que vayamos a ganar un 20% anualizado sobre el dinero que decidimos destinar a PE. La clave aquí es que el importe que destinamos a PE y el importe que finalmente invertimos en PE pueden ser muy diferentes. Además de que nosotros podemos decidir hoy destinar 100.000€ a PE, pero lo desembolsaremos a lo largo de varios años, no hoy.
Como ya hemos explicado, la rentabilidad finalmente obtenida por el inversor, desde que formaliza su compromiso de inversión hasta que cobra la última distribución del fondo, depende mucho de lo que esta persona haga con su dinero mientras no está invertido en el fondo. En este sentido, un inconveniente importante del PE es que, aunque de entrada tenemos el dinero disponible, no sabemos cuándo vamos a recibir un capital call ni por qué importe. Eso nos restringe mucho a la hora de invertir este capital, no podemos meterlo en activos muy rentables pero que también son muy volátiles, como la bolsa. Por supuesto, tampoco podemos meterlo en inversiones ilíquidas (como un préstamo), ya que ese dinero tiene que estar disponible en todo momento. Como consecuencia, terminará invertido en activos relativamente menos rentables, como letras del tesoro o cash. En cambio, el dinero que cobramos del fondo en forma de distribuciones queda completamente libre de compromisos y podemos invertirlo donde queramos.
Conclusión: hay que estar invertidos lo máximo posible
Si la TIR del 15% o 20% del fondo de PE es la rentabilidad que vamos a obtener por nuestro dinero mientras está invertido en el fondo, una conclusión a la que debemos llegar es que lo mejor es intentar tener dentro del fondo la mayor cantidad de dinero posible, durante el máximo tiempo posible. Dado que las distribuciones del fondo no se pueden reinvertir en el propio fondo, entonces hay que reinvertirlas en otros fondos de PE que también tengan TIRes sobresalientes.
En este sentido, la destreza en la inversión en fondos de PE se demuestra, entre otras formas, sabiendo encadenar las distribuciones de unos fondos con los capital calls de otros fondos, de forma que el dinero está invertido en algún fondo de PE el mayor tiempo posible. Se trata de reciclar el capital en fondos de PE de la manera más eficiente posible.
Esto es tremendamente complejo, ya que, de entrada, no sabemos ni cuándo nos van a llamar capital ni cuándo nos van a hacer distribuciones. Ahora bien, es posible hacer una estimación más o menos sensata en base a lo que sucedió en fondos pasados dentro de la misma estrategia. Podemos llegar a la conclusión de que antes del año 4 ya habremos desembolsado, por lo menos, el 60% del capital comprometido, y que antes del año 9 ya habremos cobrado el 80% de todas las distribuciones del fondo.
Por otro lado, para ganar flexibilidad en la gestión de cobros y pagos, el inversor puede contratar una línea de crédito con alguna entidad financiera, que cubra déficits puntuales de tesorería para atender capital calls. Esto evidentemente no está al alcance de todos los inversores, pero no hay que dejar de mencionarlo. Con la línea de crédito, a ser posible con un interés bajo, el inversor puede ser menos conservador en la gestión del cash y así maximizar la inversión en fondos de PE.
Este tipo de gestión de capital calls y distribuciones es la que hacen los fondos evergreen, que son fondos de gestión alternativa sin fecha de caducidad y que permiten hacer suscripciones y reembolsos. Otra característica muy interesante es que la rentabilidad de estos fondos sí se puede comparar con la de la bolsa. Pero sobre este tipo de fondos hablaremos otro día.
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(Imagen de portada: Freepik)
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