En este post quiero hablar sobre los dividendos, reflexionando acerca de cuestiones como: ¿Cuándo me conviene cobrar dividendos? ¿Qué aspectos debo tener en cuenta si quiero dividendos? ¿En qué circunstancias es adecuado que una empresa pague dividendos?
¿Necesito dividendos?
Como ya sabes, los dividendos son beneficios que la empresa reparte a sus accionistas. Sin embargo, esta definición peca de simple, ya que una empresa puede pagar dividendos aunque no genere beneficios; no hay una relación directa entre beneficios y dividendos.
Por el momento, quiero centrarme en el punto de vista del inversor. ¿En qué circunstancias nos conviene recibir dividendos? Básicamente, nos conviene si queremos vivir de las rentas que generan nuestras inversiones, ya sea en exclusiva o junto con otras fuentes de ingresos. Por ejemplo, una persona que se jubila y quiere complementar su pensión con otros ingresos. Estas inversiones pueden ser bonos (que pagan cupones), inmuebles (alquilados) o acciones (que pagan dividendos). Evidentemente, la renta está mucho menos asegurada en el caso de las acciones que en el de los bonos, pero tenemos la ventaja de que nuestra inversión se aprecia en el largo plazo conforme la cotización va subiendo, cosa que no ocurre con los bonos.
Si no tenemos necesidad de ingresar dinero por nuestras acciones, ya que tenemos otras fuentes de renta que son suficientes para nosotros (salario, rentas inmobiliarias), entonces no nos interesa cobrar dividendos, aunque esto no significa necesariamente que lo mejor sea que las empresas de nuestra cartera no paguen dividendos. Eso dependerá de las circunstancias particulares de cada compañía, como veremos más adelante
Un motivo por el cual es preferible no cobrar dividendos es por la fiscalidad. Las empresas pagan el impuesto de sociedades por los beneficios que generan, y posteriormente el accionista paga impuestos por los dividendos que recibe. Dado que la empresa es propiedad de los accionistas, en realidad el impuesto de sociedades también lo pagan ellos y por tanto están pagando impuestos dos veces. Si, en lugar de pagar a los accionistas, la empresa reinvierte ese dinero en el negocio, se evita que los accionistas paguen ese extra en impuestos por el cobro de dividendos.
La realidad es que estos impuestos no se evitan, sino que se postergan, ya que, en teoría, la empresa reinvierte los beneficios (o, por ser más precisos, el flujo de caja libre) para generar más beneficios y más flujos de caja en el futuro, por lo que, cuando finalmente la empresa pague dividendos en una fecha futura, el accionista tendrá que tributar por ellos*. Sin embargo, aunque los impuestos sólo se postergan, existe un valor económico en el hecho de postergarlos, ya que no pagar impuestos hoy quiere decir que hoy tenemos más dinero disponible para invertir y generar rentabilidad. Debido al efecto del interés compuesto, este "extra" que podemos invertir hoy lo vamos capitalizando.
*Evidentemente, también tendrá que tributar por las plusvalías en caso de que venda las acciones.
Otro tema es el de cuál será la fiscalidad en el futuro, es decir, cabe la posibilidad de que cuando la empresa, que hoy no quiere pagar dividendos, los pague en el futuro, para entonces el gravamen fiscal sobre los dividendos sea más alto de lo que es hoy. En ese caso, es posible que, mirándolo con retrospectiva, sea mejor haber cobrado los dividendos con anterioridad cuando los impuestos eran más bajos. Dado que nadie tiene una bola de cristal, no podemos hacer mucho más aparte de constatar que este riesgo existe.
Otro mecanismo por el cual podemos minorar, aunque sea parcialmente, el impacto fiscal sobre los beneficios que genera la empresa, es mediante un préstamo por parte de los accionistas. En lugar de ampliar capital, los accionistas pueden hacer un préstamo a la empresa y cobrar los intereses periódicamente. Estos intereses cobrados se asemejan a los dividendos, y de hecho tributan igual que los dividendos, por lo que a priori parece que no hay ventaja fiscal. Pero la ventaja fiscal no está en el cobro de los cupones del préstamo, sino en el impacto que estos cupones tienen en la cuenta de resultados de la compañía. Como sabemos, los dividendos no son un gasto, pero los intereses que la empresa tiene que pagar a sus accionistas sí son un gasto deducible, que minora la base imponible de la empresa en el impuesto de sociedades. Por tanto, con el préstamo de accionistas la empresa paga menos impuestos.
Respecto a la fiscalidad de los dividendos, también es posible evitar la tributación (o postergarla, más bien) si constituimos una sociedad que cobre los dividendos por nosotros. Las sociedades mercantiles tributan por el impuesto de sociedades, y en esta normativa se establece que los dividendos que una sociedad cobra de otra están exentos total o casi totalmente del pago de impuestos. Sin embargo, esto es así sólo en supuestos que se salen de las circunstancias en las que un inversor habitualmente se mueve. En concreto, la exención se aplica cuando nuestra sociedad posee al menos el 5% de la empresa que paga el dividendo, entre otros requisitos, por lo que está pensada para grupos de empresas, no para inversores particulares que quieren invertir en renta variable.
Aspectos a tener en cuenta a la hora de buscar dividendos
Si queremos una cartera de acciones que paguen dividendos, debemos tener varias cosas en cuenta.
La primera es que las empresas que pagan muchos dividendos, por lo general, son empresas grandes (blue chips), maduras y con un crecimiento potencial moderado. Dado que no tienen muchas oportunidades para hacer crecer el negocio de manera rentable (al menos lo suficientemente rentable como para superar el coste de capital), entonces prefieren repartir los beneficios a los accionistas y que sean ellos los que decidan qué hacer con el dinero. Este aspecto es muy relevante a la hora de evaluar la política de dividendos, e incidiré de nuevo en ello más adelante. Con esto lo que quiero señalar es que, por lo general, con este tipo de compañías no vas a conseguir las mismas rentabilidades que un inversor en small caps de crecimiento (growth), aunque desde luego el riesgo también es menor.
Algo que también hay que tener en cuenta es que muchas empresas pagan dividendos para atraer a una masa de inversores que demandan precisamente eso, un flujo estable de renta. Se comprometen con el pago de dividendos hasta tal punto que casi se convierte en una obligación como el pago de deuda. Hay empresas que, en lugar de pagar en dividendos un determinado porcentaje de sus beneficios, se comprometen a pagar una cantidad fija o que va creciendo paulatinamente. En definitiva, buscan convertir la acción en algo parecido a un bono.
Ejemplos de compañías con un amplio historial de dividendos crecientes:
3M
Nestle
Johnson & Johnson
Unilever
Coca-Cola
Sanofi
Altria
Diageo
Lowe’s
Si quieres averiguar más, lo encontrarás fácilmente si buscas “dividend kings” o “dividend aristocrats” en internet.
Es en este tipo de compañías en las que resulta más útil atender al ratio entre dividendos y beneficios, conocido como payout. Además de interpretar este ratio como el porcentaje de los beneficios que la empresa reparte, se puede interpretar también como una medida de sostenibilidad de los dividendos. Y es que si una empresa está pagando siempre la misma cantidad de dividendos, o una cantidad que se va incrementando gradualmente, no es lo mismo que este dividendo represente un 30% de los beneficios que un 90% de los beneficios.
Si la empresa está pagando un dividendo estable que representa un porcentaje alto de los beneficios, es más probable que lo recorte si los beneficios caen, en comparación con una situación en la que los dividendos representan un porcentaje menor de los beneficios y del flujo de caja libre. Es cierto que la empresa puede optar por mantener el dividendo a pesar de no generar suficientes beneficios para respaldarlo, pero es una medida insostenible, y de hecho habitualmente es una terrible decisión de asignación de capital, que se toma únicamente para tener a los inversores contentos. Inversores que, si echaran un ojo a la salud de la compañía, tal vez recapacitarían y preferirían que la empresa conservara caja en momentos de incertidumbre y de caída de beneficios.
A donde quiero llegar es a que, si queremos dividendos estables, será mejor buscarlos en empresas que tienen un amplio margen para que los beneficios caigan sin que eso ponga en riesgo el pago de dividendos. Aquí el riesgo está, no sólo en que una empresa que lleva años pagando un dividendo estable deje de hacerlo y perdamos esa fuente de ingresos, sino también en que, por ese motivo, muchos inversores pierdan el interés en la acción y se pongan a vender en masa, haciendo que su precio se desplome y que nuestra inversión caiga de valor. Cuanto más se compromete una empresa con el pago de dividendos, más se convierte el pago de dividendos en un factor que afecta a la cotización. Y puede ser un factor de riesgo.
Si te interesa invertir en dividendos, existen fondos y ETFs enfocados en empresas que pagan dividendos recurrentemente. Es fácil encontrarlos, ya que casi siempre llevan la palabra “Dividend” en el nombre. En estos links (aquí y aquí) se comentan unos cuantos.
¿Qué hacer con el dinero?
La política de dividendos de la compañía hay que evaluarla desde un punto de vista de asignación de capital (capital allocation). Cuando antes decía que las empresas que pagan dividendos son empresas de bajo crecimiento que no encuentran alternativas rentables donde emplear el capital de los accionistas, realmente estaba describiendo cómo debería ser una política de dividendos, y esto muchas veces se aleja de la práctica real de las empresas.
Hay casos de empresas que constantemente están invirtiendo y reinvirtiendo en su negocio (haciendo capex, en la jerga), ya sea de manera orgánica o adquiriendo otras compañías, y que aun así pagan dividendos todos los años. Teniendo en cuenta que para hacer todas esas inversiones se están endeudando, parece que no tiene mucho sentido pagar en dividendos esa caja que es tan necesaria para invertir.
Aunque aquí cabe hacer una objeción, y es que tiene sentido que la empresa pague dividendos a pesar de estar haciendo mucho capex si prefiere dar más peso a la deuda en la estructura de capital; en definitiva, porque quiere apalancarse. Si para emprender nuevos proyectos la empresa recurre únicamente al flujo de caja libre disponible para los accionistas, esto es lo mismo que decir que las nuevas inversiones se hacen sin deuda, lo cual deprime el ROE* en relación con proyectos que sí se financian con deuda. Por supuesto, si nos gustan las compañías sin deuda, este punto de vista no nos convencerá y preferiremos que la compañía reinvierta todo el flujo de caja libre en el negocio, en lugar de pagar dividendos.
*Por si te interesa, sobre cómo descomponer el ROE hablé aquí
También podemos encontrarnos en la situación contraria, es decir, compañías que no saben qué hacer con el dinero pero que aun así se resisten a devolvérselo a los accionistas. Si el equipo directivo de la compañía tiene ansias expansionistas, preferirá no pagar dividendos y usar ese dinero para hacer crecer el negocio. El problema es que muchas veces ese crecimiento no genera una rentabilidad sobre el capital suficiente para que a los accionistas les merezca la pena, y en esos casos habría sido mejor para ellos cobrar dividendos. Pero si los directores son remunerados en base al crecimiento de los ingresos y del EBIT, darán prioridad al tamaño antes que a la rentabilidad.
Otras veces el problema no está en que los nuevos proyectos que acomete la compañía no son rentables, sino en que se trata de proyectos que tienen difícil encaje dentro del negocio principal y dentro de lo que un accionista puede razonablemente esperar. Por ejemplo, la empresa Where Food Comes From (WFCF), dedicada a certificar productos agrícolas en EEUU, hizo en junio de 2022 una inversión en Bitcoin representativa del 1% de su activo total. No voy a entrar a valorar las propiedades de Bitcoin como activo de inversión, pero no me parece lo más apropiado coger el dinero de los accionistas de una microcap dentro del sector de la alimentación para comprar criptomonedas. Si la empresa no sabe qué hacer con el dinero, mejor que se lo entregue a los accionistas y que sean ellos los que decidan dónde invertirlo. Por cierto, para finales de 2022 la inversión de WFCF en Bitcoin se había depreciado un 35%.
En el caso de compañías que pagan un dividendo estable, una buena razón para recortarlo o suspenderlo es aprovechar momentos en los que la acción cotiza muy barata y destinar el flujo de caja a recomprar acciones. Aquí la empresa fastidia a sus accionistas por un lado (en particular, a aquéllos que desean cobrar dividendos) para beneficiarles por otro, ya que recomprar acciones cuando el precio está bajo es una buena decisión de capital allocation que genera valor para los accionistas que no venden.
Otra razón por la cual es buena idea modificar la política de dividendos es si se anticipa un cambio en la fiscalidad. Por ejemplo, si el próximo año se implementará una subida de impuestos, mejor pagar un dividendo mayor de lo normal este año para aprovechar la menor tributación actual. Alternativamente, si habrá una rebaja fiscal en el futuro, la empresa puede postergar el pago de dividendos hasta que el entorno tributario sea más favorable para el accionista.
¿Pagar entregando acciones?
Para terminar, un breve comentario sobre los dividendos en acciones o scrip dividends. Como su nombre indica, consisten en remunerar al accionista entregándole más acciones, en lugar de dinero. Si la empresa decide unilateralmente “pagar” un scrip dividend a todos los accionistas, de facto esto es lo mismo que no pagar dividendo y reinvertir el flujo de caja en el negocio. Pero en los casos en los que la empresa da la opción al accionista de cobrar en cash o cobrar recibiendo acciones, el impacto para el accionista será diferente dependiendo de lo que haga el resto de accionistas.
a) Todos los accionistas optan por el scrip dividend. En ese caso, como ya dijimos arriba, el resultado es el mismo que si la empresa no paga dividendo y opta por reinvertir el capital en el negocio. Es decir, la empresa no está pagando nada a nadie. Nominalmente cada accionista pasa a tener más acciones, pero su participación en el capital de la compañía no cambia.
b) Todos los accionistas optan por el dividendo en cash. En ese caso, lo que tenemos es el dividendo habitual, en el que cada accionista cobra su parte y permanece con el mismo número de acciones que antes.
c) Unos accionistas optan por el scrip dividend mientras que otros eligen cobrar en dinero. En ese caso, los que no cobran ven aumentar su participación en la empresa, diluyendo a los que sí cobran.
Hay quien critica los scrip dividends, sobre todo cuando la empresa los decide unilateralmente para todos los accionistas, ya que en realidad no está remunerando a nadie. Estoy de acuerdo en que la diferencia entre suspender el dividendo y pagar un scrip dividend es más bien nula. Pero no estoy de acuerdo con la afirmación de que una empresa que no paga dividendo no está remunerando a sus accionistas. La remuneración no es el dividendo, sino el flujo de caja libre. Lo peculiar aquí es que la empresa tiene la potestad de decidir qué hacer con el dinero de los accionistas (pagar dividendo, capex, retirar deuda), pero este dinero ya lo han ganado previamente, gracias a la operativa rutinaria de la empresa.
En definitiva, se crea valor económico para los accionistas mediante la generación de beneficios y de caja, no mediante el pago de dividendos. De hecho, una compañía que paga dividendos a pesar de no generar beneficios muy probablemente está destruyendo valor para sus accionistas.
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