¿De verdad es necesario subir los tipos?

La semana pasada el Banco Central Europeo (BCE) decidió subir los tipos de interés una vez más a pesar de que la Eurozona ya está técnicamente en recesión, alegando que persisten riesgos de inflación por el lado de los salarios. El objetivo de este post no es discutir si Lagarde tiene razón o no en su evaluación de la situación. Las líneas que siguen las quiero dedicar a reflexionar sobre algo que ya tenemos muy normalizado, y es que cuando la inflación sube más de lo normal parece que la medida que hay que adoptar de manera automática, y a veces exclusiva, es la subida de tipos de interés.

Para empezar, vamos a aclarar qué es eso de “subir tipos”, ya que todos podemos tener una idea más o menos bien encaminada, pero conviene bajarla al detalle.

Empezando por EEUU, la Fed maneja directamente algunos tipos, como el que exige a los bancos para prestarles dinero a plazos cortos. Pero el tipo de interés más importante no es aquél al que la Fed presta a los bancos estadounidenses, sino el tipo al cual los bancos se prestan dinero entre ellos a un día. Se trata de la tasa de fondos federales (fed funds rate o “fed funds”). La Fed no decide directamente cuál es el fed funds, pero sí interviene en el mercado interbancario para que esta tasa esté dentro de un rango deseado (actualmente entre el 5,00% y el 5,25%), y para ello inyecta o drena reservas bancarias del sistema* mediante la compra y venta de activos financieros. Si la Fed compra activos a los bancos, inyecta nuevos dólares en el sistema y esa mayor disponibilidad de dólares hace que el fed funds baje. Por el contrario, mediante la venta de activos la Fed retira dólares del sistema bancario y esa menor disponibilidad de dólares hace que suba el fed funds.

Ahora que los bancos tienen muchísimas reservas tras años de quantitative easing (programas de compra de bonos por parte de la Fed, en los que las compras se hacen intectando reservas en el sistema bancario), el banco central manipula el fed funds subiendo o bajando el tipo al cual remunera a los bancos por sus reservas. Este tipo es el interest on excess reserves o IOER.

* Puedes encontrar una explicación, no amena pero sí precisa, sobre los agregados monetarios aquí.

En el caso de la Eurozona, el BCE controla tres tipos de interés:

• Refi rate: tipo al cual el BCE presta dinero a los bancos a una semana.

• Depo rate: tipo al cual el BCE remunera a los bancos por sus reservas.

• Y en tercer lugar, tenemos el tipo de la facilidad marginal de crédito, que son préstamos a un día.

El refi rate tiene una gran influencia en el Euribor, que es el tipo al cual los bancos de la Eurozona se prestan dinero entre ellos. Esta tasa, a su vez, tiene un gran impacto en el coste de financiación de empresas y hogares, algo que los hipotecados a tipo variable pueden atestiguar.

¿Por qué el tipo de financiación de los bancos a un día tiene una gran influencia en toda la economía y afecta incluso a la rentabilidad de los bonos a 30 años? Esto sucede porque los bancos son el principal intermediario financiero en las economías, y su forma de financiarse es a corto plazo (depósitos bancarios, mercado monetario). Por eso, si se encarece su financiación esto afecta a su política de concesión de crédito. El crédito de los bancos a la economía se volverá más caro y más escaso. Como consecuencia se frenará la actividad económica, que en buena medida se basa en el endeudamiento, y esto a su vez frenará la inflación, que es el objetivo del BCE. Por tanto, que a la gente le suba la cuota de la hipoteca no es un daño colateral de la política del BCE, sino que es el objetivo del BCE. Fastidiar a la gente para que consuma menos.

Otro canal por el que subir tipos de corto plazo contribuye a bajar la inflación es mediante su influencia en los tipos a largo plazo. Los tipos a largo en gran medida dependen de la expectativa de hacia dónde se moverán los tipos a corto. Por ejemplo, la deuda pública alemana vio aumentar su yield a comienzos de 2022, pero la primera subida de tipos del BCE no se produjo hasta el mes de julio; fue la expectativa de que el BCE subiera tipos lo que hizo que aumentara la yield de los bonos. La mayor rentabilidad ofrecida por la deuda pública se traduce en una mayor rentabilidad exigida a todos los demás activos, y esto a su vez se traduce en un desplome de sus precios, algo que los inversores padecieron dolorosamente el pasado año. La bajada del precio de los activos (incluyendo la vivienda, aunque de momento está aguantando bastante bien) tiene un “efecto riqueza” negativo en los hogares, que se sienten más pobres y por tanto consumen menos. Esto, de nuevo, reduce la demanda agregada y contribuye a bajar la inflación.

Ahora la siguiente pregunta que cabe hacerse es por qué bajar la demanda agregada (es decir, que los agentes económicos consuman e inviertan menos) es la solución para bajar la inflación. Otra pregunta es si esta es la única solución posible. No tengo intención de entrar en el debate sobre si la inflación actual se ha producido por factores de oferta (cuellos de botella por la pandemia de coronavirus, guerra de Ucrania) o por factores de demanda (EEUU y Europa sobreestimularon sus economías en 2020 y 2021 para enfrentar la pandemia). Lo que sí puedo señalar es que, por norma general, la inflación se produce por un "desajuste" o "discrepancia" entre oferta agregada y demanda agregada, es decir entre lo que los agentes económicos demandan y lo que la economía es capaz de producir.

Si la inflación viene por el lado de la oferta, esto quiere decir que la economía ahora puede producir menos bienes y servicios que antes, por lo que, a igualdad de demanda, los precios suben para reflejar esa mayor escasez. Si, en cambio, viene por el lado de la demanda, esto significa que los agentes económicos demandan más bienes y servicios sin que la economía pueda producirlos en mayor medida, y de nuevo esto empuja al alza los precios. Evidentemente esto es una explicación muy simplificada, pero nos vale para tener una idea más o menos ordenada en la cabeza.

Con independencia de cuál sea la opinión del BCE sobre por qué hay inflación, lo cierto es que deprimir la demanda agregada en relación con la oferta agregada tiene efectos desinflacionarios, y por eso el banco central sube los tipos junto con otras medidas de política económica restrictiva (como dejar de comprar deuda pública). En favor de la subida de tipos hay que decir que tiene efectos sobre toda la economía, que es lo que el banco central busca; no se trata de que unos pocos dejen de consumir e invertir, tiene que ser algo generalizado. Si la inflación es de oferta, lo que el banco central hace es ajustar la demanda para que baje hasta el mismo nivel que la oferta y así los precios no tengan que aumentar. Si la inflación es de demanda, lo que hace es revertir un aumento indeseado de la misma. Lo importante en ambos casos es corregir el "desajuste" entre demanda agregada y oferta agregada.

Después de explicar cómo subir tipos contribuye a frenar la inflación, veremos ahora qué otros mecanismos tienen a su disposición los Estados* para lograr este objetivo. Y veremos también por qué estas otras herramientas habitualmente se desechan o se les da un protagonismo menor si lo comparamos con el papel que se le reserva a las subidas de tipos.

*Dentro del Estado incluyo también al banco central.

En primer lugar, haciendo un guiño a los que piensan que la alta inflación actual en Europa se debe a factores de oferta, una forma de solventar el problema actual con la inflación es eliminado los factores que han disminuido la oferta agregada. Es decir, que las cadenas de suministro se normalicen del todo y que se ponga fin a la guerra de Ucrania, además de rebajar las tensiones geopolíticas. Evidentemente, la capacidad de la Unión Europea para solventar estos problemas es verdaderamente limitada, pero no quería dejar de mencionarlo.

Por el lado de la demanda, si de lo que se trata es de reducir la demanda agregada, una forma de hacerlo es con una política fiscal contractiva a cargo del gobierno, esto es, bajar el gasto público o subir impuestos. En ambos casos el gasto y la inversión agregados se reducen, lo cual enfría la economía. No merece la pena debatir ahora sobre si es más lícito hacer una cosa o la otra desde un punto de vista de justicia social, lo relevante de cara a nuestro análisis es la capacidad de estas medidas para disminuir el consumo y la inversión de manera generalizada.

Otro mecanismo es el control de precios. Existe cierto consenso en que los controles de precios habitualmente generan escasez del producto al cual se le impone un precio máximo, pero aquí de lo que se trata no es de maximizar el bienestar del consumidor, sino de que los precios no suban. Por eso, los controles de precios pueden ser efectivos para detener la inflación, aunque con importantes daños colaterales. Este control de precios también puede extenderse a los salarios.

Un versión más amigable de lo anterior es el pacto de rentas. El gobierno se sienta con patronal y sindicatos y se acuerda que nadie intente ganar más para no perder poder adquisitivo, ya que esto puede agravar la inflación en lo que se conoce como espiral precios-salarios (también habría que hablar de espiral precios-beneficios). Lo que se pretende conseguir es que las empresas no suban los precios para compensar el aumento de costes, o que no los suban en la misma magnitud, y que a su vez los trabajadores no perciban aumentos de sueldo o que estos aumentos no compensen toda la pérdida de poder adquisitivo. Por así decirlo, con esta medida el “coste” de la inflación se reparte entre todos los agentes económicos, ya que todos pierden poder de compra. En España hubo un pacto de rentas durante la Transición, para contener una inflación que ya excedía del 25% anual. Y el año pasado se intentó alcanzar un acuerdo, sin éxito.

Como vemos, subir los tipos de interés no es la única herramienta a disposición del Estado para controlar la inflación, pero sin embargo es la que siempre se usa por defecto. ¿Por qué no recurrir a las otras, que dependen del gobierno y no del banco central? ¿Por qué es siempre el banco central el que tiene que defender el valor de la moneda, cuando no tendría por qué ser así, ya que el gobierno también tiene a su disposición bastantes mecanismos para hacerlo?

Aquí va mi opinión personal, que no debería sorprender nadie. La razón por la cual el banco central es el encargado de luchar contra la inflación es porque al banco central no le vota nadie, ya que, al menos formalmente, es independiente del parlamento y del gobierno. Las medidas contra la inflación son impopulares en tanto que consisten en perjudicar económicamente a hogares y empresas, por lo que ningún político que se enfrente a las urnas quiere implementarlas. Y debido a ello, le dejan el trabajo sucio al banco central.

Repasemos las medidas que un gobierno podría aplicar para contener la inflación. Por el lado de la política fiscal restrictiva, los recortes de gasto público son impopulares, y a nadie le gusta que le suban los impuestos. Además, estos recortes de gasto o subidas de impuestos deberían tener como objetivo a amplias capas de la población, porque de lo que se trata es de frenar el consumo agregado; no vale con subirle los impuestos a los ricos. De hecho, ya vemos cómo los gobiernos van en la dirección opuesta para mantenerse en el poder; por ejemplo, en España las pensiones se han vinculado al IPC y se ha aumentado el salario mínimo, lo cual es echar más leña al fuego de la inflación.

Por su parte, imponer límites de precios es muy polémico e incluso puede haber impedimentos legales. Digamos que es una medida muy heterodoxa en países desarrollados y con economías de mercado. Aun así, se han visto algunas iniciativas. Por ejemplo, en la Inflation Reduction Act de EEUU (2022) se incluyen límites a los precios de los medicamentos, y en España se ha limitado el precio del gas y de los alquileres, lo cual ha generado mucho debate.

Por último, los pactos de rentas requieren el esfuerzo y desgaste político de tener que poner de acuerdo a patronal y sindicatos, y además se necesita una amplia coordinación a nivel nacional. Mismamente en España en 2022 fracasaron las negociaciones para un acuerdo de contención de beneficios y salarios. Por lo menos, hay que reconocerle a la Ministra de Economía el esfuerzo.

En general, con estas medidas los políticos ponen en riesgo su reelección en los próximos comicios. En cambio, debido a la independencia del banco central respecto del poder político, en la mayoría de países los cargos de esta institución no se determinan por los cauces democráticos corrientes. Lo cual no quiere decir que la política no influya en la designación del banquero central, pero no es un cargo que esté vinculado a ningún partido ni tiene que revalidarse periódicamente en elecciones. Por eso, ni Jerome Powell ni Christine Lagarde van a perder su trabajo porque hoy estén complicando la vida a hogares y empresas, ya que nadie les vota. Y es precisamente por eso por lo que están dispuestos a acometer la desagradable tarea de enfriar la economía, una tarea que a su vez los gobiernos democráticamente elegidos no quieren hacer.

De hecho, debido a que los gobiernos siguen adoptando medidas inflacionistas para no perder votos, los bancos centrales se ven más presionados, ya que alguien tiene que defender el poder adquisitivo de la moneda si se quiere evitar una crisis monetaria. Y si el gobierno no quiere arrimar el hombro, tendrá que hacerlo todo el banco central. Por bajarlo al terreno: probablemente hoy los hipotecados a tipo variable estarían menos fastidiados si los gobiernos hubieran bajado el gasto público o subido impuestos desde 2021.

Por cierto, hago un pequeño excurso: esto de conseguir mediante el banco central lo que no se puede conseguir mediante el proceso político corriente ya lo vimos con el caso de los eurobonos. Cuando el BCE empezó a comprar deuda pública en 2015, había una gran oposición política a que la UE emitiera eurobonos, es decir, deuda respaldada por todos los países de la unión. Sin embargo, las compras del BCE son algo muy similar a un endeudamiento común, ya que el BCE compra deuda de los países emitiendo euros, y el euro es el pasivo (deuda) del BCE, que es una entidad respaldada por todos los países de la Eurozona. Se trata de eurobonos por la puerta de atrás. (Por si te interesa, sobre los eurobonos hablé en su día aquí)

Habrá quien, tras leer esto, piense que estas medidas alternativas para contener la inflación son demasiado agresivas, en el sentido de que suponen una excesiva intervención del Estado en una economía de mercado. Bajo mi punto de vista, el error de este enfoque está en no equiparar al banco central con el gobierno, cuando la realidad es que ambos entes forman parte del Estado y ambos ejercen una enorme influencia en la economía. Se considera una inaceptable injerencia estatal controlar precios y salarios, pero no llama la atención que unos pocos burócratas en Frankfurt tomen decisiones que afectan directamente a millones de familias y empresas. Seamos realistas, tan injerencia es una cosa como la otra.

En definitiva, no pretendo decir qué medidas se tendrían que haber adoptado para contener la inflación, sólo quiero dejar claro que no hay nada de inevitable en tener que subir los tipos de interés para combatirla, o al menos no tiene por qué ser la medida sobre la que se cargue más responsabilidad. Existen otras recetas, pero no se quieren adoptar debido a su coste político.

(Imagen de portada: Freepik)