MasMovil

Introducción

Masmovil es la cuarta operadora por volumen de ventas de España y la que más rápido está creciendo. Surge como tal en 2016 con la adquisición de Yoigo y sus más de 3.3m de suscriptores. Desde entonces, la empresa ha crecido su red de infraestructuras para fibra y móvil a través de acuerdos estratégicos con terceros y despliegue de Capex, llegando a alcanzar más de 9 millones de suscriptores en 2019.

Masmovil nace en 2006 de la mano de Meinrad Spenger, actual CEO de la empresa. Sin embargo, no es hasta 2016, con la adquisición de Yoigo, que Masmovil irrumpe en el mercado de las operadoras de España.

Actualmente, con más de 9 millones de suscriptores, es la cuarta operadora más grande del país. Esto ha sido posible gracias a una serie de acuerdos que han permitido a la empresa crecer rápidamente y entrar de lleno en un mercado tradicionalmente dominado por tres operadoras: Telefónica, Orange y Vodafone.

La entrada de Masmovil supone una mayor presión para los competidores, especialmente en el sector medio donde hasta hace poco no existía una competencia real. Su oferta de tarifas de fibra y móvil la hacen especialmente atractiva para consumidores que no quieren pagar por los servicios Premium de las otras marcas, pero que quieren mantener la calidad de aquellos servicios que sí utilizan, como los datos móviles y la velocidad de internet.

 

Posicionamiento – Mejor relación Calidad/Precio

Masmovil se posiciona en la sección media del mercado en términos de calidad y precio, estando por debajo de marcas Premium como Movistar y Orange, y por encima de las low-cost como Digi, Lowi o Amena. No obstante, su cartera de marcas le permite ofrecer servicios más cercanos a las marcas Premium y también, aunque en menor medida, a las low-cost.

Las dos gráficas siguientes muestran el posicionamiento de la empresa como grupo (abarcando todas sus marcas) así como el de cada una de las marcas que componen el grupo. Los parámetros que determinan la posición de cada empresa y marca son la calidad de sus servicios y el precio de éstos. Para determinar la calidad, se han otorgado valores de 1 a 5 a diferentes factores que son clave para la toma de decisión de los consumidores:

  • Convergencia: La posibilidad de elegir varios servicios en un mismo paquete. Éstos incluyen datos y llamadas móviles, internet en casa y servicio de televisión.
  • Televisión: En el caso de ofrecer un servicio de TV, la cantidad y calidad del contenido de ésta. Por ejemplo, Movistar ofrece series, películas, fútbol y otros deportes, además de numerosos canales. Yoigo, sin embargo, solo da la opción de contratar determinados servicios (Netflix, Sky, Rakuten…) actuando más como un videoclub online.
  • Número de tarifas: El número de opciones disponibles para el cliente en términos de datos móviles y velocidad de internet, así como la personalización de dichas tarifas a las necesidades del cliente.
  • Fibra: Por una parte, la velocidad disponible de la conexión de internet. Por otra, la calidad de la red de fibra, pues no todas son iguales, como veremos más adelante.
  • Datos: La cantidad de Gbs ofrecidos por tarifa y opciones extras como compartir datos y acumularlos.

Todos estos datos proceden de cada una de las tarifas disponibles de cada marca. Hemos tomado todas las tarifas y todas las posibilidades de personalización de cada tarifa para luego determinar los cinco factores de arriba. Por ejemplo: 10GB + 10mnts de llamadas; 10Gb + 100mnts; 10Gb llamadas ilimitadas; 50GB + 10mnts; 50Gb + llamada ilimitadas, etc. Dicho de otro modo, hemos creado una base de datos con todas las posibilidades de todas las tarifas de cada marca.

En conjunto, se puede decir que los servicios del grupo Masmovil se asemejan más a los de las marcas de mayor valor que aquellas de bajo coste, pues sus tarifas incluyen altas velocidades de fibra y un alto consumo de datos. Por otra parte, cuando miramos cada marca de manera individual, vemos que Masmovil se encuentra en la sección media, junto a O2 y Jazztel, mientras que su marca Premium, Yoigo, es la que ofrece una mayor calidad en sus servicios.

Cabe remarcar que la entrada al mercado de la marca “value” de Movistar, O2, supone una clara amenaza para Masmovil, ya que su oferta se asemeja en gran medida a la del grupo en lo que a calidad y precio se refiere, con la ventaja de estar bajo el techo de Telefónica. No obstante, por el momento, la oferta de O2 es reducida, con tan solo una tarifa disponible para fibra y móvil, solo móvil y solo fibra.

 

Acuerdos y adquisiciones

La historia de Masmovil está condicionada por acuerdos y adquisiciones que le han permitido crecer su base de suscriptores y su red de infraestructuras de fibra y móvil.

Adquisición de Yoigo: Probablemente la más importante sea la adquisición de la operadora Yoigo en 2016/17, a partir de la cual la empresa se posicionó como la cuarta operadora española, pasando de 1 millón de suscriptores a más de 4 millones. La adquisición se realizó por un total de € 612 millones.

Recursos de Orange y Jazztel: Tras la adquisición de Yoigo, también en 2017, se produciría uno de los acuerdos más relevantes para la empresa. La UE dio luz verde a la adquisición de Jazztel  por parte de Orange, con la condición de que esta última vendiese a un cuarto operador los restos de la infraestructura de Jazztel, así como el derecho de uso de sus redes de fibra y móvil. Con ello se pretendía evitar una situación en la que tan solo tres empresas dominasen el mercado.

Como resultado de ello, Masmovil adquirió 730k Business Units (BU) de Jazztel por € 89 millones, así como el derecho de uso del 100% de la red de fibra óptica de Orange y de sus líneas móviles en redes 2G, 3G y 4G. Por su parte, Orange obtuvo acceso al 40% (292k) de las BUs de Masmovil por un período de 35 años por € 69 millones. Por tanto, el valor neto de la operación para Masmovil fue de € 20 millones (€ 89m – € 69m). Finalmente, la empresa también obtenía derecho de uso sobre la red de ADSL de Jazztel hasta 2019 con opción de renovar por 4 años más, por € 29 millones. Dicha opción se aplicó el año pasado, extendiendo el acuerdo hasta 2023.

Adquisición de Eurona Wireless y Neutra Network: En 2018, Masmovil adquirió ambas empresas y con ello, 80MHz de la banda 3.5GHz, la cual soporta las redes 5G. Ambas operaciones resultaron en un desembolso total de  € 46 millones y permite a la empresa competir de tú a tú con las otras operadoras en la pelea por el 5G. Además, como veremos más adelante, Masmovil ha sido de largo la que menos dinero ha desembolsado para estar bien posicionado en esta red.

Venta a Macquarie y posterior compra a Orange: En 2019 Masmovil realizó una jugada maestra con la compraventa de BUs de fibra óptica. En ella, la empresa ingresó € 219 millones por la venta de 940k BUs de fibra al banco australiano Macquarie, para posteriormente adquirir 1M de BUs de Orange por € 70 millones. El resultado de ambas operaciones supone una ganancia de 60k BUs de fibra y un ingreso neto de € 149 millones.

En el mismo acuerdo con Orange, Masmovil obtendría acceso completo a las futuras redes móviles 5G de Orange. El acuerdo supondría un desembolso total de € 180 millones (€ 70m +   € 110m).

Otros acuerdos relevantes: Otros acuerdos importantes para la empresa han estado relacionados con la expansión de sus infraestructuras. En 2017, Orange y Masmovil llegaron a un acuerdo de coinversión por el cual ambas partes se comprometían a desarrollar 500k BUs de fibra cada una en zonas poco pobladas.

En 2018, la empresa llegaba a un acuerdo con Vodafone por el cual ambas compañías compartirían 1.9m de BUs de fibra óptica (945k cada una) hasta 2022.

En 2019, Movistar y Masmovil firmaban un acuerdo por el cual esta última podría abandonar los lotes individuales de líneas de fibra NEBA, las cuales tienen un precio regulado, por los de Telefónica a precio de mayorista (menores que los de NEBA). El acuerdo supone un desembolso de € 130 millones y con una duración de 3 años.

También en 2019, la empresa adquiría una posición minorista en la operadora Portuguesa Cabonitel, haciéndose con el control de NOWO SA y Oni Telecom, por € 15 millones. Esta operación permite a Masmovil entrar en el mercado Portugués con un 4% de cuota de banda ancha gracias a NOWO.

En lo que ha adquisiciones puramente se refiere, Masmovil se ha caracterizado por conseguir precios más bajos que la media de la industria. El EV/EBITDA medio es de 7.1x, comparado con 10.7x medio de otras operadoras.

Suscriptores y cuotas de mercado

La adquisición de Yoigo, con 3.3 millones de suscriptores, así como la de PepePhone en 2016, con 460k, supusieron un claro punto de inflexión en el crecimiento de la empresa. No obstante, la base de suscriptores ha seguido creciendo a un ritmo de ca. 22% CAGR desde finales de 2017, llegando a doblarse entre 2017 y 2019, para un total de 9.2 millones.

De estos más de 9 millones, 5.7 son suscriptores con contratos móviles de post pago; 2.1 de pre pago y 1.4 clientes de banda ancha (BB). El guidance ofrecido por la empresa es de más de 10 millones de suscriptores en 2020, de los cuales 6.2 serán contratos post pago y 1.7 clientes de banda ancha.


La siguiente gráfica muestra la evolución en cuota de mercado de Masmovil, tanto para banda ancha como para móviles, así como la cuota que la empresa estima tener en 2020. Se puede observar la evolución entre 2016 y 2019 donde la cuota en banda ancha multiplica por nueve y se dobla en la de móvil. Esta evolución está marcada principalmente por las adquisiciones de Yoigo y PepePhone.

 

Infraestructura de Fibra Óptica

Como hemos comentado anteriormente, Masmovil ha aumentado el alcance de su red de fibra a través de acuerdos y, por otra parte, con un importante despliegue de Capex. La siguiente gráfica muestra la evolución de la red de fibra óptica de la empresa desde principios de 2017.

Como se puede observar, el volumen de BUs de fibra ha crecido sustancialmente en cada trimestre, hasta llegar a ca. 22 millones de BUs en 2019, más del triple de lo que tenía en 1Q 2017. A su vez, la proporción de BUs propias ha incrementado respecto a las contratadas por NEBA, llegando a un ratio de 59:41.

Sin embargo, no toda la fibra es igual y existen diferentes tecnologías que determinan la calidad de la conexión que recibe el consumidor. Concretamente existen cinco tecnologías de fibra óptica: FTTH, FTTB, FTTN, FTTC y FTTA. Las dos con las que nos tenemos que quedar son FTTH y FTTN.

En el caso de la primera, FTTH, es la utilizada por casi todas las operadoras. Es la de mejor calidad por el hecho de que el cable de fibra llega hasta dentro de la casa o local del cliente. De ahí su nombre Fiber To The House (Fibra hasta la casa). Gracias a que el cable de fibra va directo desde la central hasta el router del cliente, la pérdida de datos es mínima y no existen interferencias que alteren la calidad ésta. Movistar, Orange, Masmovil y Vodafone usan esta tecnología, aunque no todas en la misma medida, como veremos más adelante.

El segundo tipo de fibra, FTTN, es un sistema más barato para la operadora, pero también de peor calidad. Esta tecnología es usada principalmente por operadoras más pequeñas, como Euskaltel, y en gran medida por Vodafone.

La diferencia con FTTN es que el cable de fibra no llega hasta la casa o local del cliente, sino que va desde la central a un nodo (Fiber to the Node) situado en una zona cercana a la vivienda del cliente. De dicho nodo se extiende un cable de cobre o coaxial que hace la cobertura final hasta el consumidor. En ese tramo final donde se usa un cable de cobre, la calidad de la conexión baja considerablemente, ya que es mucho más propensa a alteraciones por interferencias de otras redes y, por tanto, a subidas y bajas de velocidad.

Así pues, es importante saber la distribución de las redes de fibra de las grandes operadoras y en qué medida usan redes FTTH o FTTN. La siguiente gráfica muestra la relación entre las diferentes tecnologías y el alcance de éstas:


Como hemos comentado, no todas las operadoras usan las redes FTTH en igual medida. Una mayor cantidad de redes FTTH implica una mayor calidad del servicio de fibra para el cliente, ya que podrá experimentar el 100% de los datos contratados y con una mayor estabilidad.

Telefónica es la operadora con un mayor despliegue de líneas de fibra FTTH, con más de 20 millones de líneas. Por detrás estarían Orange y Masmovil, con cerca de 15 millones de líneas cada una. En último lugar se encuentra Vodafone, con tan solo 3.6m. La siguiente gráfica muestra la evolución de las líneas FTTH de cada operadora.


Es importante ver también la proporción de líneas FTTH que cada operadora tiene respecto al total de sus líneas, ya que ello afecta a la calidad de su servicio de fibra. La gráfica de abajo muestra dicha proporción. Tanto Orange como Masmovil tienen el 100% de sus líneas de fibra con tecnología FTTH. Por su parte, Vodafone tan solo tiene el 32% de sus líneas FTTH, ya que la mayoría son de FTTN.

Esto implica que la mayoría de clientes de Vodafone que tengan contratados servicios de internet con fibra perciban un internet de peor calidad, con alteraciones en la velocidad de subida y bajada, así como una pérdida de datos respecto a los contratados inicialmente. Por su parte, Masmovil, Orange y Movistar, al tener todas sus líneas, o la mayoría en el caso de la última, con tecnología FTTH, la experiencia percibida por los clientes será mejor, con conexiones más estables y sin pérdidas de rendimiento.

Esto se puede ver reflejado en los tests de velocidad de subida y bajada. Aunque la tecnología utilizada no es el único factor que afecta a la calidad del servicio, sí supone un punto relevante y que tiene un efecto directo en la experiencia del usuario. Las siguientes dos gráficas muestran la velocidad media de subida y bajada de cada operadora, basada en 813k tests realizados entre Enero y Julio de 2019.

Masmovil es de lejos la que mejor velocidad de red tiene, con 146 Mb/s tanto de subida como de bajada. En el lado opuesto se encuentra Vodafone, con 76 Mb/s y 75 Mb/s de subida y bajada. Es comprensible que Vodafone ofrezca la velocidad más lenta entre las operadoras dado el reducido número de líneas FTTH.

 

Redes móviles y bandas de frecuencia

El mercado de redes móviles viene marcado por el volumen de MHz que cada operadora tiene en posesión. A mayor volumen, mejor será la cobertura de los usuarios y mejor será su conexión a internet. Respecto a la conexión de internet, las redes actuales son 2G, 3G, 4G. La red 5G está en proceso de comercialización y se espera que entre 2020 y 2021 todos los países de la UE tengan disponibles esta red.

Por supuesto, cada red permite una velocidad de conexión diferente. Las redes 2G y 3G ofrecen conexiones de menor velocidad, mientras que la 4G y sobretodo la 5G, suponen un salto exponencial en este aspecto. Por tanto, es clave desde el punto de vista estratégico estar bien posicionado tanto en 4G y de cara al futuro en el 5G. La siguiente gráfica muestra la distribución de MHz de cada operadora en cada una de las redes.

En este aspecto, Masmovil es la que menor número de MHz tiene en cada una de las redes G. En lo que refiere a la red 5G, la última subasta de MHz se realizó en 2018, donde se subastaron hasta 280 MHz de la banda 3.5 GHz (red 5G). En dicha subasta, Vodafone fue la que más dinero invirtió, con un total de € 198 millones para adquirir 90 MHz de dicha banda. Por su parte, Orange y Movistar pagaron cada uno € 132m y € 107m respectivamente, para hacerse con 50 MHz cada uno, que se sumarían a los 40 MHz que ya poseían anteriormente.

Masmovil fue la única operadora en no participar en dicha subasta pues ya había adquirido 80 MHz procedentes de Eurona Wireless Telecom y Neutra Network Services, a los cuales habría que sumarle los 100 MHz de Orange, a los que Masmovil tiene acceso tras el acuerdo firmado en 2019. Ambas adquisiciones han permitido a Masmovil situarse a la par de los competidores, pero habiendo pagado mucho menos por dichos MHz. La empresa pagó un total de € 46m por ambas empresas, lo que implica un precio de € 0.6m por MHz de red 5G adquirido, comparado con la media de € 2.2m de las otras operadoras. La siguiente gráfica muestra dicha relación.

Además, el efecto de esos 80 MHz en la experiencia del usuario es mucho mejor en el caso de los clientes de Masmovil que de las otras operadoras. Esto se debe a que la relación entre la cantidad de MHz y el tamaño de la base de usuarios es mayor. Concretamente, la empresa posee 11.1 MHz de red 5G por millón de usuarios, más del doble de Movistar, con 4.8 MHz/ millón de usuarios y casi el doble de Orange y Vodafone, con 6.1 y 6.6 MHz respectivamente.

Actualmente hay un total de 360 MHz de la banda 3.5 GHz (5G) en posesión de las operadoras. Existen otros 40 MHz actualmente en posesión del Ministerio de Defensa con un valor estimado de € 88m, los cuales se espera que se habiliten en los próximos años. Adicionalmente, hay otras dos bandas de frecuencia destinadas a las redes 5G son la banda de 700MHz y la de 26GHz.

La primera se espera que sea subastada en Marzo de 2020 y siempre antes de Junio 2020. Actualmente es la banda utilizada para la televisión TDT, la cual tendrá que ser desplazada a otra banda una vez se decida realizar la subasta. Esta banda es la que mejores características de propagación tiene, lo que implica que el precio por MHz será superior a la de la banda 3.5 GHz. La cantidad total a subastar es de 60 MHz y el gobierno español espera recaudar al menos € 1.05b, equivalente a € 17.5m/ MHz.

La segunda, la banda 26 GHz, es la banda de frecuencia estándar en la UE para el 5G y la cual utilizarán todos los países miembro para esta red. La UE pretende que todos los países hayan subastado esta banda antes del 2021. En España la cantidad total a subastar es de 1000 MHz, por el cual el gobierno espera recaudar entre € 100m y € 500m, equivalente a € 0.1m/ MHz o € 0.5m/ MHz.

 

Average Revenue Per User (ARPU)

El ARPU mide el volumen de ventas que se percibe por usuario. Masmovil es la operadora del Big 4 con el ARPU más bajo. Por otra parte, Movistar es la operadora con mayor ARPU , lo cual es comprensible dado su posicionamiento como marca Premium y con los servicios de televisión de mayor calidad.

Desde finales de 2017, el ARPU de la compañía inició una tendencia bajista desde 17.2 hasta un mínimo de 13.9 en Enero de 2019, a partir del cual comenzó a recuperar. Esta caída puede explicarse por varios motivos:

  1. Las adquisiciones de Llamaya y Lebara, las cuales están posicionadas como marcas “value” (low-cost).
  2. Un aumento de servicios sin el correspondiente incremento en precio:
    1. Masmovil da gratis una línea móvil en cada paquete de Fibra y Móvil. Una línea de móvil básica puede costar € 10.
    2. Subsidios de terminales, gratuitos o con descuentos importantes.

Una menor cantidad de promociones a partir de 2019 oermite que el ARPU haya frenado la caída y haya comenzado a recuperarse. Adicionalmente, la introducción de servicios Premium, como Agile TV en Yoigo ha permitido incrementar la proporción de tarifas de mayor valor, ayudando a la mejora de ARPU .

A modo de entender mejor el efecto de las adquisiciones de Llamaya y Lebara, hemos calculado la tarifa media ponderada al número de suscriptores de contratos de solo móvil y de fibra y móvil, anteriores y posteriores a ambas adquisiciones.

Los resultados muestran que efectivamente existe un efecto negativo en el precio medio de las tarifas de la empresa, especialmente en contratos de solo móvil y en menor medida en contratos convergentes de fibra y móvil. Concretamente, En contratos de solo móvil con 10 Gb o menos, el precio por Gb tras ambas adquisiciones disminuye en 0.27 €/GB y € 0.43 en la tarifa media. En cuanto a las tarifas con más de 10Gb, el efecto es una caída de 0.06 €/Gb y de € 0.79 en la tarifa media.

El efecto en las tarifas convergentes es mucho menor, dado que la oferta de servicios de Llamaya en internet de fibra óptica es muy reducida, mientras que Lebara directamente no ofrece tarifas convergentes. Así pues, el efecto en tarifas convergentes con 300 Mb o menos es de 0.01 €/Mb y de € 0.03 en la tarifa media.

Por otra parte, Masmovil ha incrementado la proporción de suscriptores que contratan tarifas convergentes, las cuales tienen un precio superior a las no convergentes. En 2016 el “product mix” de solo móvil y tarifas convergentes suponía un 97% de solo móvil y únicamente el 3% de convergentes. En 2019 este ratio se ha equilibrado y las tarifas convergentes suponen ya el 43% del product mix de la empresa. No obstante, este ratio sigue estando lejos del estándar del mercado, con un 71% en convergentes y tan solo el 29% en solo móvil.

Masmovil estima que una mejora en su product mix a niveles equivalentes a los del mercado implicaría un crecimiento de € 500m en ventas, sin necesidad de aumentar la base de suscriptores. Un aumento de los niveles de convergencia ayudaría a aumentar el ARPU, asumiendo que las tarifas se mantienen inalteradas.

 

Portabilidad y Net Adds

Como hemos comentado anteriormente, el crecimiento de Masmovil viene marcado por sus acuerdos con terceros y adquisiciones estratégicas. Este es el caso no solo en lo que refiere a infraestructuras, también en la base de suscriptores.

Cerca del 66% de los suscriptores de la empresa proceden de adquisiciones, siendo la más relevante la de Yoigo en 2016, la cual supuso un aumento de 3.3 millones de suscriptores móvil, equivalente al 74% de los suscriptores obtenidos de manera inorgánica. A final de 2018, la empresa tenía 6.76 millones de suscriptores con móvil, de los cuales 4.47 millones proceden de adquisiciones.

Masmovil es la empresa que mayor volumen de Net Adds ha adquirido en los últimos años. Entendemos por net add el número neto de usuarios  que contratan Masmovil, es decir, la diferencia entre los nuevos usuarios y aquellos que deciden irse. La gráfica siguiente muestra esta evolución para cada operadora.

En el lado opuesto está Vodafone, la cual ha tenido un volumen de net adds negativo desde el 1Q de 2018, coincidiendo con el anuncio de que dejaría de ofrecer contenido de fútbol en su servicio de televisión.

En cuanto a los datos de portabilidad, de nuevo Masmovil es la vencedora, pues es la única que ha obtenido una portabilidad neta positiva de manera recurrente desde 2017, implicando que importa más portabilidad de la que exporta. Por ejemplo, la portabilidad neta conjunta de Movistar, Orange y Vodafone desde 2017 es de -57.3 millones, comparada con la de Masmovil, de 30.4 millones. Visto de otro modo, Masmovil absorbe el 26% de la portabilidad exportada por las otras operadoras.

Sin embargo, a medida que la empresa crece, mantener estas cifras será cada vez más difícil. Las siguientes dos gráficas muestran la portabilidad exportada e importada ponderada al número total de suscriptores de cada operadora. El 18% de los suscriptores con línea móvil de Masmovil hacen portabilidad a otra operadora. En este aspecto, la empresa es la peor posicionada. Por su parte, Movistar es la que tiene un menor porcentaje de suscriptores que deciden pasarse a otra operadora.

En cuanto a la portabilidad importada, Masmovil es la mejor posicionada y de ahí que su portabilidad neta sea positiva. No obstante, se puede apreciar como desde mediados de 2018 la proporción de portabilidad importada ha adquirido una tendencia bajista, pasando de un 35% a menos del 25% a finales de 2019. Por tanto, será importante observar cómo evoluciona esta tendencia y si sigue empeorando. Si la empresa no es capaz de frenar esta tendencia bajista en portabilidad importada, o bien disminuir la portabilidad exportada, se encontrará en una situación similar a las otras operadoras, con portabilidades mediocres y que mermen el crecimiento de la base de usuarios.

Para medir mejor el volumen de portabilidad que absorbe Masmovil, hemos calculado el ratio de Absorción relativa, el cual muestra la portabilidad que absorbe cada operador en relación a su tamaño, medido en cuota de mercado de líneas móviles.

En este aspecto, Masmovil es claramente la mejor posicionada, puesto que es la que más volumen de portabilidad absorbe relativo a su cuota de mercado. Las otras operadoras por el contrario absorben un volumen proporcionalmente menor a lo que su cuota de mercado delimita. Movistar es la peor posicionada en este aspecto, ya que también es la que mayor base de usuarios tiene. La siguiente gráfica muestra la evolución de la absorción relativa de cada operadora.

La gráfica de absorción relativa se interpreta de la siguiente manera: Si por ejemplo movistar tiene una cuota de mercado del 40% y es capaz de absorber el 40% de la portabilidad total, su absorción relativa será 0. Si por el contrario absorbe menos del 40% de la portabilidad total, su absorción relativa será negativa. Dicho de otro modo, una absorción relativa positiva implica que la operadora ha absorbido una proporción de portabilidad superior a lo que su cuota de mercado delimita.

 

Capex: Crecimiento & Mantenimiento

Anteriormente hemos explicado como el crecimiento de la infraestructura de Masmovil ha estado apoyado por varios acuerdos estratégicos con otras operadoras. No obstante, la empresa también ha destinado una parte importante de sus flujos de caja a desarrollar su propia infraestructura, especialmente en 2018 y 2019.

Dado que la empresa se encuentra en una fase de crecimiento, es comprensible que la porción de capex destinada a crecer sea mucho mayor que la destinada al mantenimiento de infraestructuras y de suscriptores. En la gráfica de abajo se puede observar cómo ha evolucionado el capex total de Masmovil, diseccionado en Capex de crecimiento y mantenimiento.


Tras haber alcanzado el objetivo de BUs de red propia FTTH (incluyendo el acuerdo con Orange), la empresa pretende reducir el Capex de crecimiento en los próximos años y con ello, Capex total. Concretamente, en el guidance ofrecido en la presentación de la empresa, el Capex para 2020 se estima en € 300m, de los cuales la mitad serán de crecimiento. Esto implica una disminución del 37% del Capex total respecto a 2019, y de más del 50% del Capex de crecimiento.

Otro aspecto a tener en cuenta es el denominado SAC, el cual representa el Capex de crecimiento destinado al desarrollo comercial. Por tanto, el SAC/ Gross add implica el Capex necesario para adquirir un nuevo suscriptor.

Puesto que Masmovil no ofrece datos de Gross adds ni de churn rate, hemos asumido un churn del 23%, el cual está en línea con el de los competidores. El guidance de Masmovil es de desembolsar € 63m en Capex de desarrollo comercial para 2020, lo que equivaldría a un SAC de € 161 por gross add de banda ancha de tal modo que los net adds sean 0.

A medida que la base de clientes aumenta, también lo hace el número de suscriptores que salen de la empresa (churn). Por tanto, para mantener los net adds a 0, la compañía tiene que aumentar los gross adds el equivalente al 23% de su base de suscriptores, lo cual requiere capex de desarrollo comercial (SAC).

Masmovil estima una base de suscriptores de banda ancha de 1.7 millones en 2020. Dado un churn constante del 23%, esto supone un outflow de 391k de suscriptores. Por tanto, a €161 por suscriptor, el desembolso sería de ca. € 63m. Dicho de otro modo, con un churn del 23%, los € 63m que Masmovil pretende destinar a desarrollo comercial equivaldría 0 net adds en 2020. Para obtener un nivel de net adds similar a los últimos años, la empresa tendría que reducir drásticamente su Churn rate así como el SAC por suscriptor.


En cuanto al Capex de mantenimiento, éste está compuesto por el capex destinado al mantenimiento de la propia infraestructura y el necesario para la sustitución de los CPEs de los usuarios. Las siguientes dos gráficas muestran el Capex de mantenimiento que cada operadora destina por usuario de móvil y de banda ancha.

Tanto en el Capex de mantenimiento por suscriptor móvil como de banda ancha, Masmovil es la operadora que menor cantidad destina a ello, sin embargo, es la única que ha aumentado ésta cantidad en los últimos años. De cara a 2020, el guidance ofrecido por la empresa supone una reducción del Capex de mantenimiento por suscriptor, implicando un crecimiento de la base de usuarios superior al del Capex de crecimiento.

 

Deuda, Providence y Estructura de Capital

Actualmente Masmovil cuenta con unos ratios de apalancamiento elevados, lo cual es comprensible dado que la empresa está en la fase de crecimiento y el alto despliegue de Capex requiere financiación. Habiendo alcanzado el objetivo en número de BUs de la red propia de fibra FTTH, incluyendo el acuerdo con Orange, y con la consecuente reducción de Capex, la empresa pretende implementar un programa de desendeudamiento hasta niveles más razonables.

El objetivo de cara a 2021 es de tener un Net Debt/EBITDA de 2.4x, asumiendo que el EBITDA crece un 44%. A la reducción de los niveles de apalancamiento hay que incluir la refinanciación de € 1.45b de deuda, la cual se extiende desde un vencimiento medio de 3.5 años a 7 años (2026).

Durante la primera mitad de 2019 la empresa presentaba un Patrimonio Neto de € -119m como resultado de la cancelación de la deuda convertible de Providence. La empresa indica que esta situación se reversará en la segunda mitad de 2019. Esta cancelación de deuda convertible supone una disminución de € 600m en Reservas, así como un aumento de € 400m de pasivo corriente perteneciente a la segunda rama del pago a Providence, estipulada para el 20/12/2019. A su vez, Providence se comprometía a reinvertir € 120m en acciones de Masmovil, a un precio de € 18.45 por acción.

 

Evolución ventas y EBITDA

Masmovil es la operadora que más rápido ha crecido su volumen de ventas en los últimos años consiguiendo aumentar las ventas un 33% desde 2018. No obstante, históricamente ha tenido peores márgenes que la competencia, explicado en parte por tener un ARPU inferior.

Un aumento de convergencia en su base de clientes debiera ayudar a incrementar el ARPU y, manteniendo el Opex estable, aumentar márgenes. El guidance ofrecido de cara a 2020 y 2021 estima una mejora de márgenes al 30% y 32% respectivamente.

En la gráfica de crecimiento de ventas se puede observar como Masmovil destaca claramente por encima de los competidores, mientras que Vodafone ha visto el crecimiento de sus ventas disminuir en cada trimestre. En el caso de Movistar y Orange se han mantenido estables.

En cuanto a los márgenes, Movistar es la que mejor posicionada está, con un margen de EBITDA medio entorno al 35%, lo cual es comprensible dado su posicionamiento como marca Premium y sus precios más elevados.

Por último, comparamos el crecimiento en ventas esperado de Masmovil con otras operadoras entrantes europeas de perfil similar. En este aspecto, Masmovil es la mejor posicionada con un crecimiento en ventas esperado de ca. 9% CAGR. La segunda operadora con mayor crecimiento sería la francesa Illiad, con más del 6% CAGR. La media de la muestra escogida es de 4% CAGR, menos de la mitad de Masmovil.

En cuanto al crecimiento del EBITDA, la historia es similar. Masmovil es la mejor posicionada un un crecimiento esperado del 14% CAGR hasta 2022, siendo la segunda Illiad. La media de la muestra es de 5% CAGR. Las dos gráficas a continuación muestran el crecimiento esperado de ventas y de EBITDA de Masmovil en comparación con empresas similares europeas.

 

Update sobre compra de Lycamobile:

Cálculos rápidos para saber como se integra en el grupo:

  • EBITDA ajustado Masmovil 2019: 450M (es diferente al que reportan ellos)
  • Enterprise value (market cap+deuda neta) : 3.700M aproximadamente
  • Múltiplo ebitda actual Masmovil : unas 8x
  • Compra Lyca a 9x presinergias la cual post sinergias es aproximadamente 5x y ópticamente en base a múltiplos reducirá su EV/EBITDA consolidado.

La compra se hace a 8 veces EBITDA lo cual es muy caro para el sector y más por el tipo de cliente que va a obtener. Es cierto lo que dicen que lyca paga unos 40 millones a telefónica que se va a ahorrar en sinergias al utilizar las redes del grupo MásMóvil, lo cual evidentemente reduce considerablemente el múltiplo pagado post-sinergias. Este múltiplo post-sinergias tras los costes que se ahorran en el alquiler de la red lo llevaría a 5x EBITDA lo cual ya entra dentro de lo razonable. Dicho esto el precio pagado por Lyca debería haber rondado los 250 millones y no los 372 pagados.

La integración con el grupo va a generar que la tendencia iniciada hace poco con las compras de Lebara y Llamaya continúe. Es decir, los ARPUS de Masmovil van a continuar empeorando siendo ya la mitad que los del resto de los competidores. Actualmente están en 13 mientras que la media en españa es 25. Estimó que incorporando ese número de líneas al total que tiene masmovil se irá a 12 (el ARPU) ya que el ARPU reportado de Lyca ronda los 7€ por cliente.

Esta compra además de bajar los ARPUS también subirá los Churn, detalle que Masmovil no reporta ni nos responde el management ( siendo la única teleco que no es transparente en este aspecto)

Intuyo que al ser la única que no los reporta es porque son más elevados que la media del sector los cuales están en 20-25. Estimo que los consolidados de masmovil al tener un peso tan alto en línea móvil andarán en torno a 30-35.

Es normal que el ARPU sea de la mitad que el resto de operadoras porque el peso del móvil en Masmovil sobre el total de clientes es mucho mayor que en sus competidores. Aun así no tengo claro que sea la estrategia apropiada ya que como comento bajará los ARPUS y consecuentemente los márgenes del grupo.

Debería centrarse más en la captación de clientes de fibra que con las rebajas anunciadas de SAC para este año (110 a 60) parece que no está siendo el camino.

La estrategia más agresiva de O2 (con la incorporación del CEO de Pepephone) les va a poner difícil este fin el cual sería fundamental para el futuro del grupo. A día de hoy la mejor oferta móvil – fibra del mercado ya es la de O2.

En cuanto a la oferta convergente es una batalla perdida ya que seguirán con el modelo de televisión de Agile ( lo ofrece yoigo) el cual es deficiente. El propio management dice que en ningún momento pasarán a tener un modelo tipo el de Telefónica (razonable por los costes de contenido) pero el modelo actual es muy poco atractivo y con mucho margen de mejora para ofrecer un paquete convergente más atractivo y subir los ARPUS.

Como aspecto positivo el incremento de ventas y de EBITDA a costa de los dos anteriores aspectos comentados.

Otro aspecto positivo es que las necesidades de Capex van a verse reducidas sustancialmente ya que los planes de despliegue de redes fija están casi cubiertos y la adquisición de frecuencias para 5G está (en relativo) en mejor posición que los competidores a unos precios de adquisición mucho más bajos.

Tras preguntar al Management en el plan estratégico no incluían en crecimiento las ventas ni EBITDA de Lycamobile, por lo que harán un update del guidance.

Masmovil es de lejos la que mejor velocidad de red tiene, con 146 Mb/s tanto de subida como de bajada. En el lado opuesto se encuentra Vodafone, con 76 Mb/s y 75 Mb/s de subida y bajada. Es comprensible que Vodafone ofrezca la velocidad más lenta entre las operadoras dado el reducido número de líneas FTTH.

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7 Puntaje total

Masmovil es la cuarta operadora por volumen de ventas de España y la que más rápido está creciendo. Su entrada supone una mayor presión para los competidores, especialmente en el sector medio donde hasta hace poco no existía una competencia real. Su oferta de tarifas de fibra y móvil la hacen especialmente atractiva para consumidores que no quieren pagar por los servicios Premium de las otras marcas, pero que quieren mantener la calidad de aquellos servicios que sí utilizan, como los datos móviles y la velocidad de internet.

Solidez Financiera
6.5
Retorno Sobre el Capital Empleado (ROCE)
6.5
Márgenes
6
Insiders & Management
7
Crecimiento
9
Capital Allocation
8.5
Moat
6.5
PROS
  • Crecimiento superior a los peers.
  • Desarrollo de red de fibra más eficiente que peers.
  • Red de fibra FTTH.
  • Programa de Capex de crecimiento finalizado.
  • Mejor servicio que la mayoría de peers, así como calidad-precio.
CONS
  • Alto porcentaje de clientes low-cost.
  • ARPU inferior a peers.
  • Adquisiciones de operadoras low-cost, lo que perjudica aun más su ARPU.
  • Churn superior a peers.
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