Los bonos europeos

El siguiente artículo está escrito por mi excompañero en Santalucía Asset Management y amigo, Angel Ruiz. Ángel, es gestor del balance de Renta Fija de Santalucía, cuyo equipo está encargado de gestionar miles de millones en activos de renta fija. Tener una aportación suya al blog, es un lujo, por lo que espero que lo disfrutéis tanto como lo he hecho yo.

El siguiente artículo trata sobre

¿Por qué los bonos europeos, de diferentes países, pagan prácticamente la misma rentabilidad? Esto tiene tiene una razón de ser, es por ello que el bono español a pesar de tener un riesgo muy superior al alemán, está practicamente en la misma yield que el alemán.

¿Qué sucede? Ángel nos lo explica:

¿POR QUÉ ESPAÑA PAGA TAN POCO POR SU DEUDA?

A finales de 2020, fue noticia que el tipo de interés de la deuda pública española a diez años bajó del 0% por primera vez en la historia.

El hecho de que muchos inversores estén dispuestos a prestar al Estado español sin ganar nada a cambio (de hecho, perdiendo en términos reales por la inflación que se produzca hasta el vencimiento), debería llamarnos la atención, habida cuenta de que la situación de las finanzas públicas españolas es ahora bastante peor que en los años 2010-2012, cuando el Tesoro pagaba mucho más por su deuda.

Nota: la prima de riesgo es la diferencia entre la rentabilidad a vencimiento del bono a diez años de un país y la rentabilidad a vencimiento del bono alemán a diez años. Se mide en puntos básicos (pb), siendo un punto básico un 0,01%.

                               Fuente: Bloomberg

 

¿Una burbuja en la deuda española?

En 2011, durante la crisis de deuda periférica (es decir, deuda portuguesa, española, italiana, griega y de otros países de la “periferia” europea), el déficit público español alcanzó el 9,7% y la deuda pública era del 69,9% del PIB. En ese entonces, los inversores dudaron seriamente de la solvencia de España, con lo que el Tesoro tuvo que ofrecer tipos cada vez mayores para poder colocar su deuda. La prima de riesgo escaló hasta 550 puntos básicos (es lo mismo que decir que España pagaba un 5,5% más que Alemania por la deuda a diez años).

Hoy, en plena crisis del coronavirus, sabemos que el déficit público español cerró el año 2020 en el entorno del 14% del PIB, mientras que la deuda pública ya supera el 120%. Y, sin embargo, el coste financiación del Tesoro español es el más bajo de la historia. Un fenómeno similar se observa en el resto de países periféricos. De hecho, Grecia, que tiene uno de los peores perfiles de solvencia de toda Europa, se financia prácticamente gratis a cinco años, y paga sólo un 0,7% de interés por la deuda a diez años.

Nota: los tipos de interés a diez años son los registrados el 29/01/2021

Fuente: FMI, Bloomberg

Ahora que se habla cada vez más de burbujas en toda clase de activos, el hecho de que España se financie al menor coste nunca visto, justo cuando sus fundamentales macroeconómicos justifican una mayor prima de riesgo, nos invita a plantearnos si existe una burbuja en la renta fija soberana, si el riesgo de impago (default) no está siendo debidamente calculado y recompensado.

El propósito de este artículo es aclarar por qué sí hay razones fundamentales para que España se financie tan barato a pesar de que sus cuentas están peor ahora que hace una década. La clave está en que la deuda española ya no es tan “española” como entonces, sino que es más “europea”.

Que la deuda española esté europeizada quiere decir que ya no está respaldada únicamente por la reputación y la solvencia del Reino de España, sino que de alguna u otra forma toda Europa responde por esa deuda. Y en Europa hay países más ricos, más productivos, con una mejor situación económica y una reputación mucho más sólida que España. El primer nombre que debe venirnos a la cabeza es Alemania, pero lo mismo puede decirse de Austria, Holanda, Suecia y otros países. Son los llamados “frugales”, por su historial de cuentas públicas equilibradas y su austeridad presupuestaria (baja deuda pública, superávits fiscales).

El caso de los eurobonos

Sin embargo, en ningún momento Alemania ni el resto de frugales han manifestado su intención de garantizar o respaldar la deuda de sus vecinos del sur. Si lo hubieran hecho, la prima de riesgo española no estaría en los 60 puntos básicos actuales, que ya parecen muy pocos, sino que sería prácticamente de cero puntos.

Esto nos lleva al tema de la mutualización de la deuda, es decir, la posibilidad de que todos los países de la eurozona emitan deuda de forma conjunta (los famosos eurobonos), de forma que todos respondan de ella solidariamente. Así, todos los países se financiarían al mismo coste, a un tipo de interés que previsiblemente sería superior al que actualmente paga Alemania, e inferior al que paga España. Precisamente, España, Italia y los demás países periféricos llevan tiempo demandando una mutualización de la deuda, para financiarse más barato aprovechando la mejor solvencia y reputación de sus socios.

Sin embargo, por estas mismas razones, los países más solventes y que a día de hoy se financian a un menor coste se oponen a los eurobonos, ya que no quieren “contagiarse” de la mala reputación de los países del sur. Aun así, han tenido que ceder en parte, y la Unión Europea está emitiendo bonos respaldados por todos los países que la conforman, aunque los fondos obtenidos se emplean para proyectos comunitarios (como el Fondo de Recuperación para la crisis del coronavirus) y no quedan completamente a discreción de los Estados miembros.

En cualquier caso, que la UE emita bonos no explica por qué el Tesoro español paga ahora muchos menos intereses que cuando las finanzas públicas de nuestro país estaban menos deterioradas. España emite deuda cuyo pago, al menos sobre el papel, es responsabilidad exclusivamente suya, y ni Alemania ni los demás países frugales han manifestado su intención de avalar deudas de otros países. La europeización de la deuda ibérica viene por otro lado.

El banco central al rescate

La razón principal por la cual España y la eurozona en general se financian tan barato es que la deuda pública cuenta con el soporte del Banco Central Europeo (BCE). La autoridad monetaria lleva años comprando deuda pública de los países del euro, con el objetivo de evitar que los costes de financiación se disparen. Una subida en los tipos de interés cuando se ha acumulado mucha deuda supone el primer paso hacia la insolvencia.

A veces el banco central no necesita comprar deuda pública para que su coste se reduzca. Le basta con comunicar que lo hará, o que está dispuesto a hacerlo. Fue lo que sucedió en 2012 con el famoso “Whatever it takes” de Mario Draghi. Gracias a unas pocas palabras del entonces presidente del BCE, se terminó la crisis de deuda periférica, ya que los inversores entendieron que el banco central no iba a dejar caer a ningún país si eso ponía en riesgo la supervivencia del euro como proyecto comunitario.

Por otro lado, podríamos preguntarnos: ¿acaso el BCE cuenta con dinero suficiente para comprar tanta deuda pública? Esto no supone un problema, porque es el propio BCE quien “fabrica” el dinero que usamos en la eurozona, es decir, los euros. No tiene más que crear dinero nuevo y usarlo para comprar bonos del Estado.

La teoría económica nos dice que la creación de dinero tiende a generar inflación si no va acompañada de crecimiento económico (si la cantidad de dinero crece más rápido que los bienes y servicios que se pueden comprar con él, tiende a perder valor). Esto es algo que no se está viendo con el euro, a pesar de que el BCE ha inyectado billones de euros en la eurozona desde la Crisis Financiera Global. ¿Acaso es incorrecta la teoría?

Fuente: Bloomberg

Lo cierto es que la relación entre la creación de dinero y la inflación es bastante más compleja, y es un tema que daría para varios artículos. Por resumir, el valor de una moneda efectivamente depende de su oferta (la cantidad de dinero en circulación), pero también depende de su demanda, y una moneda mantendrá una demanda estable o creciente si la gente tiene confianza en el Estado que la emite. ¿Confianza en qué? Precisamente en que no creará dinero de forma desmedida, confianza en que antepondrá la estabilidad de precios a la financiación del gasto público. No en vano, el objetivo estatutario del BCE es mantener la estabilidad de precios en la eurozona (una inflación cercana, pero inferior, al 2% anual).

Precisamente por eso, los episodios de inflación más acusada se dan en países con déficits públicos desbocados y persistentes, con gobiernos que recurren continuamente al banco central para financiar el gasto público (Argentina es un ejemplo). En cambio, países de reputada solvencia como EEUU pueden financiar parte de sus gastos mediante la creación de dinero sin que la gente deje de demandar su moneda, ya que se espera que el banco central tenga la capacidad y la voluntad de controlar la inflación.

La confianza es clave, y es por ello que, si España saliera del euro, no podría financiar su déficit con inyecciones monetarias de su banco central (el Banco de España) sin que apareciera una inflación galopante, ya que la confianza en la economía y en la clase política españolas está por los suelos si se las compara con las de Alemania.

El euro, un tipo de deuda común

El euro se sustenta en la capacidad productiva de la eurozona, en la confianza en sus instituciones, y en la sostenibilidad de las finanzas públicas de todos los países en su conjunto. El euro es un pasivo (una deuda) del BCE, y el BCE forma parte del sector público de la unión monetaria. Aunque sea un tipo muy particular de deuda pública (para explicar por qué el dinero es deuda, haría falta también otro artículo), la moneda sigue unas dinámicas muy similares a las de los bonos soberanos; si se pierde la confianza en la solvencia de un Estado que emite su propia divisa, ésta se deprecia, ya que se espera que el gobierno recurra a la creación de dinero para financiarse, despreocupándose de la inflación. En el caso del euro, la solvencia y la disciplina fiscal de los países más fuertes (Alemania, Holanda, Austria) compensa la falta de confianza de los inversores en los países tradicionalmente más manirrotos (Italia, España, Grecia).

Por ello, cuando el BCE compra deuda pública de España, lo hace emitiendo su propia deuda, el euro. El euro hace así las veces de eurobono. Es la mutualización de deuda por la puerta de atrás, sin que ningún país haya dado su visto bueno, ya que el BCE es “independiente” de los políticos; no necesita la aprobación del Parlamento Europeo para poner en práctica sus decisiones de política monetaria.

Mientras los inversores estén dispuestos a intercambiar bonos de España por euros (y lo estarán en la medida en que confíen en la economía y en las instituciones europeas en su conjunto), el BCE podrá mantener los costes de financiación de todos los países de la eurozona en niveles bajos. Por supuesto, las compras del BCE no son tan efectivas para reducir la prima de riesgo española como lo sería un compromiso explícito de Alemania de que garantizará nuestra deuda, y es por eso que España sigue pagando más que Alemania por endeudarse, aunque definitivamente mucho menos de lo que pagaría sin el apoyo del banco central.

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En conclusión, si la deuda pública española cada vez es más cara es porque los fundamentales que la sustentan son cada vez menos intrínsecamente españoles y cada vez más europeos. En la medida en que la UE siga avanzando hacia una mayor integración, tanto fiscal como política, las primas de riesgo periféricas se irán reduciendo y los costes de financiación de todos los países tenderán a converger.

Sin embargo, dado que este es un camino que no convence a muchos europeos, sobre todo en los países frugales, esta integración podría no llegar a producirse. Por el momento, tengamos claro que España se financia tan barato gracias a la disciplina fiscal y a la mejor situación económica de otros países, y no, desde luego, por los méritos de nuestros propios gobernantes.

 

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