La opinión de Ray Dalio sobre Bitcoin

El artículo que se expone a continuación es una traducción de la opinión mostrada por Ray Dalio sobre Bitcoin:

Lo que pienso de Bitcoin

Ray Dalio

Escribo esto para aclarar lo que pienso de Bitcoin. Por favor, presten atención a lo que digo aquí y no a lo que los medios de comunicación dicen que he dicho porque esto es mi propia palabra. Me estoy dando cuenta de que los que quieren promover Bitcoin (que es la mayoría de la gente) lo están caracterizando de una manera mientras que los que están en contra (que son unos pocos asustados que se acobardan en una esquina) lo están caracterizando de otra manera. Como con la mayoría de las cosas que comento, la realidad tiene pros y contras y estoy tratando de ser lo más preciso posible para comunicar lo que entiendo que son.

Para reiterar, como no soy un experto en Bitcoin/criptomoneda, creo que mis opiniones no son lo suficientemente valiosas como para confiar en ellas, por lo que no debería publicarlas. Sé cuánto hay que saber para tener una opinión valiosa en los mercados, así que no apostaría por mis propias opiniones. Aun así, la gente demanda mi valoración no experta sobre el Bitcoin y las aclaraciones con mis propias palabras son mejores que las distorsiones en los medios de comunicación, así que aquí va, presentada con la advertencia de no confiar en ella. Lo único que le pido es que lea lo que he escrito aquí en lugar de prestar atención a los fragmentos que se escuchan en los medios de comunicación.

Creo que Bitcoin es un gran invento. Haber inventado un nuevo tipo de dinero a través de un sistema programado en un ordenador y que ha funcionado durante unos 10 años y está ganando rápidamente popularidad como tipo de dinero y como almacén de riqueza es un logro asombroso. Esto, al igual que la creación del actual sistema monetario basado en el crédito, es, por supuesto, un tipo de alquimia, es decir, hacer dinero de la nada. Al igual que la creación del crédito que hizo ricos a los banqueros a partir de los Medicis alrededor de 1350, está haciendo muy ricos a sus inventores y a los que se metieron en él desde el principio y tiene el potencial de hacer muy ricos a mucha más gente y de desbaratar el sistema monetario existente. Aquellos que lo han construido y han apoyado el sueño de hacer realidad este nuevo tipo de dinero han hecho un trabajo fabuloso para sostener ese sueño y hacer que Bitcoin (me refiero a él y a sus competidores análogos) se convierta en un activo alternativo similar al oro.

No hay muchos activos alternativos similares al oro en este momento de creciente necesidad de ellos (debido a toda la deuda y la creación de dinero que está en marcha y que ocurrirá en el futuro). Debido a lo que está sucediendo en el mundo, además de haber una creciente necesidad de dinero o activos de almacenamiento de riqueza que son limitados en el suministro, también hay una creciente necesidad de activos que pueden ser privados. Debido a que no hay muchos de estos activos de almacenamiento de riqueza similares al oro que puedan ser mantenidos en privado y debido a que el tamaño de sus mercados es relativamente pequeño, existe la posibilidad de que Bitcoin y sus competidores puedan llenar esa necesidad creciente. Me parece que el Bitcoin ha logrado cruzar la línea de ser una idea altamente especulativa que bien podría no existir en poco tiempo a estar probablemente presente y tener algún valor en el futuro. Para mí, las grandes preguntas son para qué puede utilizarse de forma realista y qué cantidad de demanda tendrá. Dado que se conoce la oferta, hay que estimar la demanda para calcular su precio.

Debería aclarar lo que he dicho sobre su oferta. Aunque la oferta de Bitcoin es limitada, las monedas digitales no lo son porque han aparecido otras nuevas y seguirán apareciendo para competir, por lo que la oferta de activos similares a Bitcoin debería desempeñar, y lo hará, un papel en la determinación de los precios de Bitcoin y otras criptodivisas. De hecho, asumo que vendrán otros mejores y desplazarán a éste porque así es como funciona la evolución de todo, es decir, las nuevas formas de hacer las cosas y las cosas nuevas siempre han sustituido y sustituirán a las viejas formas de hacer las cosas y a las cosas viejas.

Dado que la forma en que funciona Bitcoin es fija, no podrá evolucionar y supongo que se inventará una alternativa mejor y la superará. Lo veo como un riesgo. Por estas razones, el argumento de la “oferta limitada” no es tan cierto como podría parecer; por ejemplo, si las Blackberries tuvieran una oferta limitada, seguirían sin valer mucho porque serían sustituidas por competidores más avanzados. Todavía no sé la respuesta a por qué eso no es un riesgo, pero me gustaría que se corrigiera mi ingenuidad.

Al mismo tiempo, admiro enormemente cómo Bitcoin ha resistido la prueba de 10 años de tiempo, no sólo en este sentido sino también en cómo su tecnología ha funcionado tan bien y no ha sido hackeada. Aun así, para alguien que posee activos digitales/cibernéticos en un momento en el que el ciberataque es mucho más poderoso que la ciberdefensa, el riesgo cibernético es un riesgo que no puedo ignorar.

Cuando el Departamento de Defensa no puede proteger sus sistemas de ser hackeados, sería ingenuo estar totalmente tranquilo de que los activos digitales no pueden ser hackeados, que es una de las ventajas de los activos tipo oro y es uno de los riesgos de todos los activos financieros. De hecho, creo que hay muchas posibilidades de que algún día veamos que el sistema financiero, que se compone mayoritariamente de dígitos, se muestre más vulnerable a la interrupción y/o al chantaje cibernético de lo que ahora se reconoce. Por cierto, estas cosas están ocurriendo ahora a un ritmo creciente y pueden amenazar el valor de los activos financieros tradicionales. Les señalo esta advertencia para que la tomen o la dejen como quieran. Aunque reconozco que el Bitcoin se puede mantener fuera de línea a través del “almacenamiento en frío”, entiendo que es difícil de hacer y que muy poca gente lo hace realmente. Así que, en general, entiendo que, al ser Bitcoin digital y estar conectado, no está protegido contra los riesgos cibernéticos para mi satisfacción. Espero que me corrijan.

Como una extensión de que Bitcoin¹ es digital, están las cuestiones de cuán privado es y lo que el gobierno permitirá y no permitirá que sea. En cuanto a la privacidad, parece que Bitcoin no será tan privado como algunos suponen. Después de todo, es un libro de contabilidad público y una cantidad importante de Bitcoin se mantiene de forma no privada. Si el gobierno (y quizás los hackers) quieren ver quién tiene qué, dudo que se pueda proteger la privacidad. Además, me parece que si el gobierno quisiera deshacerse de su uso, la mayoría de los que lo usan no podrían utilizarlo, por lo que la demanda se desplomaría. Más que ser descabellado que el gobierno invada la privacidad y/o impida el uso de Bitcoin (y sus competidores) me parece que cuanto más éxito tenga más probables serían estas posibilidades. Empezando por la formación del primer banco central (el Banco de Inglaterra en 1694), por buenas razones lógicas los gobiernos querían controlar el dinero y protegían sus capacidades para tener el único dinero y crédito dentro de sus fronteras. Cuando a) me pongo en la piel de los funcionarios del gobierno, b) veo sus acciones, y c) escucho lo que dicen, me resulta difícil imaginar que permitirían que Bitcoin (o el oro) fuera una opción obviamente mejor que el dinero y el crédito que están produciendo. Sospecho que el mayor riesgo de Bitcoin es tener éxito, porque si tiene éxito, el gobierno intentará matarlo y tienen mucho poder para conseguirlo.

En cuanto al panorama de la oferta/demanda, si bien se conoce la oferta, la demanda a largo plazo en el horizonte temporal pertinente (porque se trata de un activo de larga duración) es difícil de conocer, en gran medida por las razones que he mencionado. Por ejemplo, dado que considero que el Bitcoin es un activo alternativo similar al oro, pedí a Rebecca Patterson y a otros en Bridgewater que hicieran algunos cálculos para calcular qué pasaría si el valor de las tenencias privadas de oro y luego tomaran porcentajes de esas tenencias y asumieran que se cambiaran a Bitcoin para diversificar ese tipo de tenencia.

A modo de ejemplo, ¿qué pasaría si el 10% o el 20% o el 30 o el 40 o el 50% de las tenencias privadas de oro se cambiaran a Bitcoin para diversificar las tenencias, o qué pasaría si el 10 o el 20% de los que construyeron Bitcoin y se subieron a su carro quisieran diversificar en otros activos como el oro y las acciones, o qué pasaría si el gobierno quisiera prohibir su uso, o qué pasaría si etc… cómo serían estos escenarios? Pintan un panorama muy incierto. (Puede leer el informe completo más abajo). Por eso para mí el Bitcoin parece una opción de larga duración sobre un futuro altamente desconocido en el que podría poner una cantidad de dinero de la que no me importaría perder alrededor del 80%.

Eso es lo que parece Bitcoin para este no experto. Estoy deseando que me corrijan y aprender más. Por otra parte, créanme cuando les digo que yo y mis colegas de Bridgewater nos centramos intensamente en los activos alternativos de almacenamiento de riqueza.

Una mirada al camino que debe seguir el Bitcoin para convertirse en un almacén alternativo de riqueza

Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach

Explorando más el Bitcoin como almacén de riqueza

Con la mayoría de los bancos centrales de todo el mundo actuando para depreciar sus monedas en un momento en que los rendimientos de los bonos ya están convergiendo a cero, es razonable buscar depósitos alternativos de riqueza.

El bitcoin, líder con diferencia entre las criptodivisas, ha recibido la mayor parte de la atención en este sentido, ya que su valor se ha disparado: se ha revalorizado casi un 200% sólo desde octubre, hasta superar los 40.000 dólares por bitcoin, antes de establecerse en los precios actuales, que rondan los 30.000 dólares.

El bitcoin ofrece algunos atributos atractivos, como una oferta limitada y la posibilidad de intercambio global, y está evolucionando rápidamente. Sin embargo, por ahora no lo vemos como un depósito de riqueza viable para los grandes inversores institucionales, debido sobre todo a su alto grado de volatilidad, la incertidumbre normativa y las limitaciones operativas. Lo vemos más bien como una opción de compra sobre un posible “oro digital”: tiene un amplio abanico de resultados, con un camino que lleva a que se convierta en un verdadero depósito alternativo de riqueza institucionalmente aceptado.

Cuando examinamos el Bitcoin, creemos que comparte algunas, pero no todas, las cualidades que consideraríamos necesarias para actuar como depósito de riqueza. Ciertamente, Bitcoin tiene méritos: al igual que el oro, no puede ser devaluado por la impresión de los bancos centrales y su oferta total es limitada. Además, es fácilmente transportable e intercambiable a nivel mundial, especialmente para los particulares. También tiene el potencial de proporcionar diversificación, aunque hasta la fecha esto es más teórico que real.

Al mismo tiempo, Bitcoin se enfrenta a retos que, al menos por ahora, podrían frenar una mayor adopción por parte de los inversores institucionales. Destacamos tres en particular:

  • El Bitcoin sigue siendo un activo extremadamente volátil, y su poder adquisitivo futuro sigue siendo una propuesta fundamentalmente especulativa. En comparación con las reservas de riqueza establecidas, como el oro, los bienes inmuebles o las monedas fiduciarias de refugio, el Bitcoin se enfrenta a una gama mucho más amplia de resultados en términos de su valor futuro.
  • El Bitcoin todavía se enfrenta a importantes riesgos de regulación y carece del respaldo gubernamental subyacente o de una historia profunda que proporcionaría una base más fundamental de la demanda futura. Aunque una mayor regulación podría ayudar a Bitcoin a ganar una mayor aceptación institucional, también podría desencadenar la venta por parte de algunos de sus mayores propietarios actuales que priorizan la falta de supervisión pública en torno al activo.
  • Aunque ha habido mejoras, los niveles actuales de liquidez siguen constituyendo verdaderos retos estructurales para la tenencia de Bitcoin para las grandes instituciones tradicionales como Bridgewater y sus clientes.

De cara al futuro, es razonable esperar que la infraestructura en torno al Bitcoin y las criptomonedas en general siga evolucionando y madurando. Además, el nuevo paradigma en el que vivimos, en el que muchos bonos del Estado ya no ofrecen las mismas características de rentabilidad o diversificación y en el que las divisas se enfrentan a un mayor riesgo de depreciación, podría impulsar el desarrollo de almacenes alternativos de riqueza más rápidamente de lo que podría haber ocurrido en otras circunstancias. Sin embargo, en este momento queremos ser equilibrados en nuestras perspectivas, dado el número de factores que darán forma al futuro de Bitcoin, que, al menos por ahora, no predecimos con confianza.

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El resto de esta investigación ofrece reflexiones sobre Bitcoin desde tres perspectivas:

  • Su lugar entre las criptodivisas y los factores que impulsan su reciente repunte.
  • Atributos que apoyan la posibilidad de que Bitcoin se convierta en un depósito de riqueza.
  • Preguntas y desafíos para Bitcoin al pensar en su futuro.

Nos damos cuenta de que hay muchos detalles aquí. Para los que solo quieren lo más destacado, recomendamos hojear el texto en negrita y tomar nota de las exposiciones.

La espectacular subida del Bitcoin reaviva el debate sobre su viabilidad como depósito de riqueza

Después de que su precio se disparara un 400% en 2020, el Bitcoin está atrayendo de nuevo la atención, impulsado en gran medida por lo que muchos perciben como su potencial para servir de “oro digital”, un depósito de valor alternativo y una posible cobertura de la inflación para las carteras. Si bien hay una multitud de criptodivisas en la actualidad, nos centramos en el Bitcoin, ya que domina el mercado y la mente en torno a la discusión de un potencial “oro digital”.

En el anterior repunte de 2017, aunque el Bitcoin seguía disfrutando de un gran interés especulativo directo, experimentó un menor rendimiento y su cuota del mercado total de criptodivisas cayó bruscamente, ya que una gran parte del fervor especulativo general fue captada por una oleada de ICOs (ofertas iniciales de monedas), en las que los especuladores compraron nuevos tokens de criptodivisas ofrecidos por empresas incipientes que prometían nuevas y revolucionarias tecnologías y modelos de negocio descentralizados. Por el contrario, en la reciente carrera a lo largo de 2019 y hasta finales de 2020, Bitcoin superó a otras criptodivisas, con su cuota de mercado ahora de vuelta a sus niveles más altos desde principios de 2017. El creciente interés en la idea de Bitcoin como “oro digital” parece, según las conversaciones que hemos mantenido con los principales participantes en el mercado de las criptodivisas y proveedores de servicios, ser un motor clave de estas tendencias.

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La oferta finita hace que el Bitcoin sea especialmente atractivo en un momento en que los bancos centrales están imprimiendo agresivamente

Al igual que el oro, Bitcoin tiene un uso limitado como medio de intercambio directo de bienes y servicios. Sin embargo, al igual que el oro, Bitcoin ofrece una emisión estable y limitada que no puede ser devaluada por la impresión del banco central. Bitcoin tiene una oferta total codificada de 21 millones de bitcoins, con una tasa de emisión que se reduce automáticamente a la mitad cada pocos años. Es esta característica de Bitcoin la que ha impulsado principalmente la narrativa del “oro digital”. Como se muestra a continuación, mientras que la tasa de emisión de Bitcoin durante sus dos primeros años fue inicialmente mucho mayor, su tasa de crecimiento de la oferta es ahora inferior a la del oro.

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El Bitcoin puede parecer especialmente atractivo para algunos inversores ahora por las mismas razones por las que el oro ha recibido apoyo en los últimos años. Ni el oro ni el Bitcoin pagan un rendimiento en términos absolutos, pero esto importa poco cuando los rendimientos de otros activos se han desplomado. Además, el oro es uno de los pocos activos que pueden funcionar bien en caso de estanflación, un resultado lo suficientemente probable como para tenerlo en cuenta y planificarlo. Además, en el contexto de unos niveles elevados y potencialmente crecientes de conflictos externos e internos, el oro tiene la ventaja añadida de no estar vinculado a los resultados de ningún país. Si se aceptara realmente la idea de que el Bitcoin es un “oro digital”, podría imaginarse un caso conceptualmente similar para el Bitcoin también.

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El Bitcoin es accesible en todo el mundo y fácil de transportar: atributos útiles para almacenar la riqueza

Por supuesto, la mera escasez no es suficiente en sí misma para impulsar la demanda de un activo y mantenerlo como un depósito de valor viable. De hecho, hay otras criptodivisas que pueden tener características similares a Bitcoin y que también podrían competir conceptualmente como un “oro digital” alternativo. Sin embargo, la historia relativamente más larga de Bitcoin, su tamaño mucho mayor y su mayor conocimiento y aceptación le han dado una clara ventaja, al menos hasta ahora. Por ejemplo, Bitcoin ha superado significativamente a Bitcoin Cash, Litecoin y Monero -otras criptodivisas importantes con características técnicas similares a Bitcoin en términos de tener una oferta total fija y un énfasis en las ideas de “dinero sólido”. También ha habido un fuerte aumento en el uso de stablecoins, tokens de criptodivisas colateralizados que están vinculados, en su mayoría, al dólar. Sin embargo, las stablecoins, al estar vinculadas, no son realmente un depósito alternativo de riqueza, sino una nueva forma de dólares digitales.

Por último, además de ser capaz de conservar su poder adquisitivo a lo largo del tiempo, un buen depósito de riqueza también debe ser fácilmente intercambiable y accesible (tanto ahora como en el futuro). En comparación con otras reservas tradicionales de riqueza como el oro, el arte y los bienes inmuebles, Bitcoin es mucho más fácil de intercambiar, especialmente para los titulares individuales. De hecho, dada su naturaleza digital, Bitcoin podría ser el depósito de riqueza más portátil, mucho más que el dinero físico. Y, en cuanto a su alcance geográfico, con la proliferación global de los servicios de intercambio de Bitcoin, se puede cambiar Bitcoin con relativa facilidad en la mayoría de los lugares del mundo, aunque sigue siendo mucho más fácil convertir USD en monedas locales (aparte de los controles de capital).

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Sigue sin estar claro si el Bitcoin proporcionará diversificación cuando las carteras más lo necesiten

Con poco más de una década de existencia, no hay pruebas suficientes para concluir de forma creíble que Bitcoin, al igual que el oro, ofrezca una diversificación fiable de la cartera en el futuro. Dicho esto, hemos examinado los datos disponibles para ver cómo Bitcoin habría funcionado tanto para protegerse de la inflación como para compensar las caídas de la cartera. Como se muestra a continuación, este año el Bitcoin se ha apreciado en general junto con las expectativas de inflación, pero sus relaciones históricas a largo plazo con la inflación y el oro han sido relativamente débiles.

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Por otra parte, los gráficos siguientes muestran cómo el oro ha actuado de manera fiable a lo largo del tiempo para apoyar los rendimientos durante períodos en los que las carteras 60/40 estaban sufriendo caídas. Hemos ampliado el gráfico para superponer el rendimiento de Bitcoin en períodos de caída similares desde su creación en 2009. Dudamos en sacar conclusiones firmes con un tamaño de muestra tan pequeño y dada la rapidez con la que evoluciona el mundo de las criptomonedas. Hasta ahora, la capacidad de Bitcoin de ofrecer algún beneficio de diversificación parece más teórica que real.

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La aceptación institucional de Bitcoin se ve frenada por la volatilidad, la incertidumbre regulatoria y una infraestructura aún inmadura

Si uno de los objetivos fundamentales de un depósito de riqueza es preservar o aumentar el poder adquisitivo a lo largo del tiempo, creemos que el Bitcoin se parece más a una opción: sigue siendo un activo altamente volátil y especulativo. En comparación con los almacenes de valor establecidos, el Bitcoin todavía no se utiliza ampliamente como vehículo de ahorro o activo de reserva, sin una participación significativa todavía por parte de los gobiernos o los mayores asignadores institucionales globales. Incluso si se tiene en cuenta el reciente aumento de la participación de las instituciones privadas, una gran parte parece seguir utilizando Bitcoin para el comercio especulativo a corto plazo, en lugar de como vehículo de ahorro a largo plazo.

Aunque es difícil de determinar directamente, los gráficos siguientes muestran dos aproximaciones a la proporción de Bitcoin utilizada como ahorro; en concreto, la proporción de Bitcoin en cuentas de acumulación y en cuentas de más de 5 años. Las cuentas de acumulación son cuentas que sólo han comprado Bitcoin y aún no han vendido ninguno, mientras que las “últimas monedas activas” son una mezcla de inversores a largo plazo y monedas que probablemente se han perdido. Vemos que, aunque los jugadores de solo largo plazo han aumentado desde 2018, su cuota total sigue siendo pequeña (~15%). Y, aunque una parte decente de bitcoins no se ha movido en más de 5 años (>20%), la mayoría de la oferta todavía parece estar en circulación activa o semiactiva (lo que sugiere un comercio más especulativo).

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Otra forma de determinar por qué se mantiene el Bitcoin -ya sea como depósito de riqueza o con fines más especulativos- es observar el volumen de negocio. La alta rotación de Bitcoin en comparación con el oro podría reflejar su naturaleza relativamente más especulativa. El volumen de negocio, como porcentaje del total en circulación, es minúsculo en el caso del oro en comparación con el Bitcoin, en parte porque los bancos centrales de todo el mundo mantienen en sus reservas una gran parte de la oferta total de oro como depósito de valor a largo plazo. Por otro lado, los volúmenes de Bitcoin se han disparado en los últimos años, debido a la aparición de operadores de alta frecuencia, un mercado de derivados en auge y una oleada de nuevas monedas que comercian con Bitcoin. Esto, combinado con los cuestionables datos de volumen comunicados por las bolsas no reguladas, crea la ilusión de una mayor liquidez. En realidad, esta liquidez es mucho más representativa de la alta rotación y el comercio especulativo que de la asunción de riesgos a largo plazo.

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De hecho, el interés especulativo en Bitcoin en los últimos meses ha mostrado cada vez más algunas dinámicas clásicas de una burbuja de activos. Por ejemplo, las opciones de Bitcoin están valorando actualmente un cono muy amplio y altamente optimista de resultados para los rendimientos futuros. Descontar una rápida apreciación de los precios en el futuro es un comportamiento clásico de una burbuja, como hemos escrito en investigaciones anteriores, e ilustra aún más lo altamente especulativo que sigue siendo el mercado de Bitcoin. Además, si bien este rally actual ha visto hasta ahora menos de la compra minorista espumosa, a menudo excesivamente apalancada, que caracterizó la burbuja de la criptomoneda de 2017, el interés minorista en Bitcoin ha comenzado a surgir de nuevo. El aumento de las tasas de préstamo de margen en las principales plataformas de comercio de Bitcoin también indica que la compra apalancada se está acelerando. El fuerte descuento de la futura y rápida apreciación del precio, el amplio sentimiento alcista y el aumento del apalancamiento son indicios del riesgo de burbuja, aunque como hemos escrito antes, la dinámica de las burbujas puede persistir durante largos períodos.

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Todos estos factores hacen que la volatilidad del precio de Bitcoin sea significativamente mayor que la de otros activos financieros de riesgo, como la renta variable y las materias primas, por no hablar de las reservas tradicionales de riqueza, como el oro. En muchos momentos de la corta historia de Bitcoin, una gran parte del total de bitcoins se ha mantenido con pérdidas. Aunque también hay momentos en los que la gran mayoría de los bitcoins se mantienen con beneficios (como es el caso actual), a veces por una cantidad significativa, es mucho más importante para un depósito de riqueza mitigar con seguridad los riesgos a la baja que poseer un potencial especulativo al alza. Una vez más, esto refleja las características similares a las de las opciones del Bitcoin en la actualidad.

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Aunque la volatilidad de Bitcoin desde su creación es superior a lo que la mayoría consideraría un depósito de riqueza establecido, sabemos que esto podría cambiar sustancialmente con el tiempo. Como hemos visto en la evolución de otros mercados, un mayor uso por parte de un conjunto más amplio de inversores con diferentes objetivos y horizontes temporales podría reducir la volatilidad.

El panorama normativo del Bitcoin es muy incierto; crea un riesgo bidireccional

Quizás, más que nada, la futura adopción de Bitcoin por parte de los grandes inversores institucionales dependerá de la regulación. ¿Crean los responsables políticos un entorno normativo que ayude a ganar confianza en el activo para algunos y lo haga menos atractivo para otros? ¿Prohíben el Bitcoin directamente? Aunque no sabemos cómo evolucionará esto, sí sabemos (a) que es un foco de atención cada vez mayor de los responsables políticos y (b) que hay diferentes caminos que podrían tomarse.

En cuanto al primer punto, este mismo mes, la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, señaló sobre el Bitcoin que:

“Es un activo altamente especulativo, que ha llevado a cabo algunos negocios curiosos y una actividad de blanqueo de dinero interesante y totalmente reprobable… Tiene que haber una regulación… Es un asunto que debe acordarse a nivel global, porque si hay una escapatoria, esa escapatoria se utilizará.

Del mismo modo, Janet Yellen, durante las audiencias de confirmación a mediados de enero para ser Secretaria del Tesoro de EE.UU., señaló que “las criptomonedas son una preocupación particular” en lo que respecta a la financiación del terrorismo: “Realmente tenemos que examinar las formas en que podemos restringir su uso y asegurarnos de que el lavado de dinero no se produzca a través de esos canales”.

Hay dos vías principales de regulación que creemos que son más probables en el año y los años venideros. Una de ellas:

  • La represión del uso de Bitcoin y de las criptodivisas por temor a que puedan socavar las monedas fiduciarias tradicionales, lo que impide el desarrollo de este activo en su forma actual, o
  • La creación de un entorno normativo que genere más confianza en el activo a largo plazo, pero que podría provocar una mayor volatilidad en el camino.

Ambos caminos, en nuestra opinión, sugieren que la montaña rusa del precio del Bitcoin podría continuar durante algún tiempo.

Podemos ver un ejemplo de la vía más restrictiva en China. En septiembre de 2017, las autoridades chinas prohibieron las ofertas iniciales de monedas, un proceso de recaudación de fondos basado en las criptomonedas, y calificaron las ICO de ilegales, lo que provocó una caída instantánea del 8% en los precios del Bitcoin. Una prohibición similar parece relativamente menos probable en Estados Unidos, pero es técnicamente posible. Dado que la mayoría de los compradores de Bitcoin dependen de las transferencias bancarias y del débito bancario para mover el dinero dentro y fuera de los intercambios de Bitcoin, los EE.UU. podrían, a todos los efectos prácticos, hacer imposible que los inversores estadounidenses compren Bitcoin. Nuestra principal preocupación aquí sería que si hay una futura proliferación de monedas digitales de los bancos centrales para servir como almacenes digitales de riqueza oficialmente sancionados, los gobiernos pueden preferir limitar la competencia planteada por Bitcoin como una alternativa no gubernamental.

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Incluso sin una prohibición total, ciertamente improbable, todavía hay muchos desarrollos regulatorios potenciales que podrían dañar significativamente la adopción y el valor de mercado de Bitcoin. La dirección regulatoria general de Estados Unidos en los últimos años podría caracterizarse como una mayor aceptación hacia la tecnología blockchain y la criptomoneda en áreas que se consideran no amenazantes y fácilmente regulables, pero con un aumento notable de las medidas drásticas contra las áreas que se perciben como apoyo a la actividad ilícita y/o subversión de las estructuras regulatorias existentes.

Como ejemplo de esta dinámica, se anunció recientemente que los bancos estadounidenses podrían utilizar blockchains y stablecoins para realizar pagos. En cambio, un mes antes, el Tesoro estadounidense propuso normas que impedirían el uso de carteras de criptodivisas autoalojadas y prohibirían de hecho el uso de “monedas de privacidad” como Monero y Zcash.

Dado el panorama del “salvaje oeste” no regulado en el que proliferó el mundo del Bitcoin y las criptomonedas, hay otros ámbitos que corren el riesgo de sufrir una acción reguladora disruptiva. Una de las más notables es la situación de la mayor stablecoin, Tether (USDT). Tether está siendo investigada por la CFTC, el Departamento de Justicia de EE.UU. y el Fiscal del Estado de Nueva York por la emisión de miles de millones de dólares en nuevas monedas USDT que podrían no estar totalmente respaldadas por dólares reales como se afirma. Si Tether se cerrara o sufriera otro castigo regulatorio importante, podría hundir el valor de todas las criptodivisas, incluido el Bitcoin, dado lo interconectada que está la liquidez en los mercados de criptodivisas.

Un segundo camino potencial, en el que la regulación permita una mayor adopción de Bitcoin por parte de instituciones más reacias al riesgo, podría llevar a una mayor volatilidad por parte de los mayores tenedores de Bitcoin, muchos de los cuales fueron los primeros en adoptarlo y se identificaron fuertemente con los principios criptoanárquicos del seudónimo fundador de Bitcoin, Satoshi Nakamoto. Por ejemplo, la especulación inicial en torno a las regulaciones propuestas por el Tesoro de EE.UU. para los monederos electrónicos desencadenó una importante venta de Bitcoin.

Aun así, hay un escenario en el que la regulación a largo plazo podría crear algunas ventajas que vale la pena considerar. En comparación con el último mercado alcista de 2017, parece que ahora hay una mayor eficiencia, liquidez de mercado y sofisticación en la infraestructura de negociación y las soluciones de custodia, lo que permite una mayor participación institucional que antes. Creemos que esto se debe en parte a los cambios normativos, como la aceptación de los derivados de Bitcoin en las bolsas tradicionales.

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Como resultado de esto, los recientes flujos de entrada en Bitcoin han sido impulsados por transacciones de mayor tamaño que en 2017, cuando dominaban los flujos minoristas más pequeños. No obstante, cabe señalar que la participación institucional sigue siendo mayoritariamente de pequeñas empresas, fondos de cobertura y family offices, y no de los grandes asignadores institucionales tradicionales, donde el tamaño del mercado de los instrumentos relevantes sigue siendo pequeño.

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En el mejor de los casos, una maduración de la regulación de las criptomonedas que ofrezca garantías en torno a Bitcoin y mayores medios para acceder al activo (como un ETF de Bitcoin) podría animar a las grandes instituciones a aumentar su exposición. Queríamos hacernos una idea de cómo podría ser ese cambio hacia el Bitcoin, por ejemplo, si los inversores trasladaran una parte de sus tenencias de oro a la criptomoneda. La siguiente tabla, que sólo pretende ser ilustrativa y es claramente muy simple, estima el precio de Bitcoin si una cierta cantidad de ahorros privados en oro (es decir, sin incluir los bancos centrales) se diversificara en Bitcoin. Más concretamente, en la fila inferior de la tabla, suponemos que la mitad de la capitalización de mercado combinada de Bitcoin y de los ahorros privados en oro se asigna a Bitcoin. En conjunto, esto supondría unos 1,6 billones de dólares asignados a todos los bitcoins que se han acuñado. Este cambio de oro, diversificado en Bitcoin, podría en teoría aumentar el precio de Bitcoin en al menos un 160%.

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Por supuesto, este cálculo asume que no hay problemas de liquidez o reflexividad. En realidad, nuestras estimaciones anteriores podrían resultar conservadoras, ya que los flujos de este tamaño podrían llevar a una reducción de la oferta y a una reflexividad que hiciera subir aún más el precio real del Bitcoin. Una vez más, se trata más de ilustrar una posible dinámica que de sugerir una previsión concreta. Está claro que hay muchas cosas que podrían influir en las futuras tendencias del precio de Bitcoin que aún no podemos ver. Por ejemplo, no sabemos en qué momento los bancos centrales podrían considerar el cambio de su exposición al oro a Bitcoin, o cómo los reguladores podrían responder a este tipo de desarrollos hipotéticos en el precio de Bitcoin.

Siguen existiendo retos estructurales y operativos para las grandes instituciones que quieren tener Bitcoin

Además de estos posibles desarrollos normativos futuros, la adopción generalizada de Bitcoin también se ve dificultada por la falta de claridad normativa en torno a las cuestiones operativas y los interrogantes sobre la resistencia futura. En cuanto a lo primero, aunque no vamos a entrar en todos los detalles aquí, por poner un ejemplo, las instituciones tienen requisitos de custodia diferentes y generalmente más elevados; Bitcoin es un activo al portador (es decir, la propiedad se determina únicamente por la posesión de una clave privada), lo que plantea consideraciones de salvaguarda y seguro para los gestores de activos institucionales. En este momento, la custodia de los activos digitales suele ser más cara que la de la renta variable tradicional, los organismos reguladores todavía están desarrollando normas para los custodios cualificados y el mercado actual de aseguramiento de los activos digitales en custodia es limitado. No obstante, cada vez hay más soluciones de custodia de nivel institucional, y es probable que el servicio y los precios sigan evolucionando a medida que aumente la demanda.

Y para que las grandes instituciones tengan Bitcoin en sus carteras, también es necesario que haya suficiente liquidez para que las operaciones se realicen en tamaño sin desestabilizar el mercado. En este momento, aunque el Bitcoin se está convirtiendo en algo comparable a algunos de los mercados con los que opera Bridgewater, sigue siendo pequeño en general a pesar de que su liquidez está en su punto más alto. A continuación resumimos algunos mercados comparables. Para los inversores que pueden negociar la moneda directamente, la capacidad total del mercado se acerca al 10% del tamaño del mercado de oro negociable, según nuestra evaluación de la liquidez. Para los grandes gestores de activos que sólo pueden/quieren acceder a Bitcoin a través de los canales tradicionales (es decir, derivados, mercados de valores), el tamaño del mercado es aún menor.

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A continuación, mostramos el volumen de Bitcoin de las fuentes que consideramos indicativas de la liquidez real. Vemos que en estos términos, el volumen de negocio ha sido mayoritariamente plano a pesar del aparente auge indicado por los volúmenes de intercambio reportados. Dada esta tendencia, la cantidad fija de Bitcoin, y el pequeño (aunque creciente) mercado de futuros, la liquidez de Bitcoin hoy en día es principalmente una función de su precio. A pesar de su reciente crecimiento, en su tamaño actual, un número relativamente pequeño de inversores haciendo pequeños cambios en la asignación de activos podría tener un gran impacto en el mercado de Bitcoin. Y aunque el mercado del oro supera a Bitcoin en tamaño, lo mismo ocurre con el oro, que es una fracción del tamaño de la renta variable estadounidense.

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En general, está claro que el Bitcoin tiene características que podrían convertirlo en un atractivo depósito de riqueza; también ha demostrado su resistencia hasta ahora. Sin embargo, hay que reconocer que este vehículo financiero sólo tiene una década de vida. En términos absolutos y en comparación con los depósitos de riqueza establecidos, como el oro, ¿cómo le irá a este activo digital en el futuro? Los retos futuros pueden venir de la computación cuántica, de la reacción reguladora o de cuestiones que aún no hemos determinado. Incluso si ninguno de ellos se materializa, Bitcoin, por ahora, nos parece más una opción sobre un potencial depósito de riqueza.

 

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