Minitesis en Dino Polska por Lucas de “Microvalue”

Os traemos para un nuevo capítulo de nuestro Podcast “Hablemos de Inversiones” a uno de nuestros inversores favoritos, Lucas de la página www.microvalue.es

Lucas nos traerá una tesis en Dino Polska, una compañía muy poco seguida e interesante, a continuación os dejamos la minitesis para que nos dejéis vuestras preguntas, las cuales resolveremos en el podcast.

Key Metrics

Compañía: Dino Polska

Ticker: DNP

Mercado de valores: Varsovia, Polonia

Capitalización bursátil: 24B zlotys polacos

Precio de cotización actual: 250 zlotys polacos

El negocio

Dino Polska es una cadena de supermercados polaca que opera bajo la marca Dino, y que se encuentra controlada en un 51% por el enigmático Tomasz Biernacki. A pesar de ser uno de los hombres más ricos de Polonia, no ha concedido ni una sola entrevista ni se le conoce una sola fotografía.

El modelo de negocio es muy similar a una conocida cadena de supermercados gallega llamada Gadisa, que se basa fundamentalmente en la venta de frescos de primera calidad mediante el uso de proveedores locales, combinándolo con una venta multimarca.

Esta idea ha podido ser consolidada desde el inicio haciendo alguna adquisición estratégica de proveedores, como una cárnica, por lo que han desarrollado una integración vertical, copando la totalidad de la cadena de valor de su proceso productivo.

Su modelo combinado de frescos y multimarca se apoya en otros dos pilares fundamentales, que se asimilan más al instaurado por Walmart: la presencia en el rural a través de supermercados de estilo americano, es decir, de superficie mediana y con espacio para un aparcamiento gratuito. No obstante, la superficie de sus unidades de negocio es más reducida, con un promedio de 400 metros cuadrados.

Otra peculiaridad es que la mayor parte de los locales abren de 6 de la mañana a 11 de la noche. Incluso algunos, los situados en los enclaves más turísticos, abren las 24 horas del día.

Los terrenos son siempre adquiridos por la compañía. De hecho, tiene en su balance terrenos por valor de 3B, que cubren el 10% de la capitalización bursátil actual. El valor de estos terrenos, una vez urbanizados y asentado el supermercado, ven multiplicado su precio de compra, ya que hasta entonces estaban ubicados en un entorno rural de bajo valor añadido.

Este modelo de negocio ha supuesto un éxito rotundo, y la densidad de supermercados por cada 100.000 habitantes es todavía minúscula en el este del país, por lo que el potencial de crecimiento todavía es enorme.

Además, recordemos que Polonia no es un país pequeño, reuniendo casi 40 millones de habitantes con una tasa de crecimiento del PIB por encima del 5% durante los últimos años.

Omitiendo el capex de crecimiento, la compañía genera un flujo de caja libre entre el 7% y el 9% sobre ventas, muy alto para el sector, gracias a su integración vertical y al ahorro de los alquileres que le supone tener los terrenos en propiedad.

Además, dado el carácter del negocio, presenta un working capital negativo, es decir, el crecimiento es financiado por sus proveedores, un aspecto fundamental para asentar su componente compounder.

La rentabilidad sobre el capital invertido se encuentra situada en torno al 20%, considerando el working capital negativo y omitiendo el capex de expansión.

Por tanto, estamos ante un compounder de manual: tasa de reinversión del 100% bajo una rentabilidad muy aceptable. Y esto sin la necesidad de realizar adquisiciones de compañías, estrategia que supone un mayor riesgo de ejecución.

Por último, añadir que las barreras de entrada que protegen estos retornos son muy elevadas. Esta ha sido la clave de Walmart durante años: situarse en entornos rurales donde te conviertes en la única opción y careces de competencia. Monopolios locales, al fin y al cabo. Lugares con poca población donde no resulta rentable asentar dos supermercados grandes, pero con la suficiente como para desarrollar uno solo durante décadas.

La valoración

El crecimiento de Dino ha sido impresionante. Desde el 2014 ha crecido a un 31% anual, manteniendo una deuda neta de 1x EBITDA y sin emitir acciones para financiar su crecimiento, simplemente reinvirtiendo el flujo de caja de manera natural.

Esto ha venido acompañado por una mejora continua de los márgenes. Ya sea por un pequeño pricing power o por mejorar la estructura de costes, lo cierto es que el margen EBITDA ha evolucionado del 7% en 2014 hasta el 9% actual.

Manteniendo este crecimiento de forma continuada, que parece muy factible, la valoración va volviéndose cada vez más atractiva hasta llegar en 2022 a 16x EV/FCF (omitiendo una vez más el capex de crecimiento). Como siempre, el secreto está en el largo plazo.

2 Comentarios
  1. Hola. Espero que nos expliquéis las posibilidades de crecimiento de la compañía fuera de Polonia si lo hubiera porque a lo mejor no es muy replicable fuera del país y es un límite a largo plazo. Además, resultaría interesante que se mencionara cómo funciona en el mercado online estando en entornos no muy poblados demográficamente. Gracias.

  2. Podrías comentar cuáles son los principales riesgos (bear case)? Imagino que la entrada de la competencia (bajada de márgenes?) y posibles subida en precios de materias primas (input cost) puede ser algunos de los riesgos además de las altas expectaciones de crecimiento (si no se cumplen, la acción puede caer?)

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