Visa: Análisis fundamental y valoración

Introducción del análisis de Visa

Visa es el líder de la industria global de pagos bajo cualquier parámetro, como veremos en este análisis. Su cuota de mercado del 60% (excluyendo China) dobla la de su mayor competidor, Mastercard. Su modelo de negocio puede ser contemplado como un royalty directo a la actividad y al consumo global.

Visa se alimenta del círculo virtuoso que se crea entre consumidores y vendedores gracias al efecto red de la industria de pagos: cuantos más consumidores utilicen sus tarjetas, más atractiva será la red para los vendedores, lo que fomentará que nuevos consumidores estén dispuestos a usar las tarjetas.

Su escala, su aceptación global y la dificultad de reproducir la infraestructura de la red crean barreras de entrada impenetrables. Como consecuencia, los nuevos agentes que quieren entrar en el mercado de pagos optan por aliarse antes que competir directamente. Estas ventajas han contribuido a la creación de un duopolio. Entre entre Visa y Mastercard tienen el 90% de cuota de mercado, excluyendo China, en una industria con grandes vientos de cola por el crecimiento global del comercio electrónico y la digitalización del dinero.

El modelo de Visa es resistente a la inflación, poco intensivo en capital y con apenas coste marginal en nuevas transacciones (márgenes EBIT del 67%).

Gran parte del crecimiento de doble dígito que se espera para los próximos años caerá directamente al final de la partida de PyG. Con ello, Visa podrá seguir amortizando acciones propias y pagar dividendos. Los niveles de endeudamiento neto apenas llegan a 0,3x EBITDA.

Modelo de negocio de Visa

Visa opera la red electrónica de pagos más grande del mundo. A través de su infraestructura de red (VisaNet) facilita el comercio global de forma rápida y segura en más de 200 países. Visa transfiere información y dinero entre consumidores, negocios, instituciones financieras y gobiernos. Entre las 3,4B de tarjetas Visa (débito, crédito y prepago) que hay en el mercado y los 61 millones de negocios/puntos de venta que las aceptan, Visa procesa 138B de transacciones al año. Seis de cada diez transacciones que se hacen con tarjeta en el mundo llevan su logo.

Visa no es una institución financiera. Por lo tanto no genera ningún tipo de ingreso por los intereses que se aplican a los consumidores por usar o financiar con sus tarjetas. Los clientes de Visa son los 13 millones de entidades financieras que se encargan de emitir dichas tarjetas. Son ellas los que establecen sus comisiones de uso y de financiación. A su vez, en ellas recae la responsabilidad de determinar estas condiciones y de asumir el riesgo crediticio.

La estabilidad y recurrencia de los ingresos de la compañía no dependen directamente de la capacidad del consumidor para hacer frente a los cargos de su tarjeta. Por tanto, Visa no se dedica a emitir tarjetas sino que se limita a gestionar los procesos de pago.

Visa genera ingresos por el volumen de pagos realizados con sus productos y por el número de transacciones procesadas en su red. Una transacción corriente empieza de la mano del consumidor y en el proceso se ven involucradas principalmente 5 partes:

  • Poseedor de la tarjeta.
  • Comercio o persona que realiza la venta o servicio (físico u online).
  • Banco del comercio/vendedor: establece las comisiones que se le aplicarán al comercio por aceptar la tarjeta como método de pago.
  • Visa: proporciona a tiempo real las autorizaciones de las transacciones así como servicios de análisis de datos y prevención de intentos de fraude. Proporciona la infraestructura necesaria para sostener el pago electrónico.
  • Banco del poseedor de la tarjeta: asume el coste de adquisición del cliente, emite la tarjeta y asume el riesgo crediticio.

El proceso de transacción de Visa

El proceso se desarrollaría de principio a fin a través de la red de Visa y seguiría el siguiente orden:

  1. El consumidor decide pagar con una tarjeta Visa para adquirir un producto o servicio. La terminal de pago lee el número de cuenta bancaria asociado a esa tarjeta mediante su chip o imán.
  2. La terminal de pago transmite la información de la tarjeta y el importe de la operación al banco del comercio o de la persona que realiza la venta o servicio.
  3. El banco procesa la información y la transforma en una autorización que enviará posteriormente a Visa.
  4. Visa lee la autorización y la reenvía al banco del consumidor que usó la tarjeta.
  5. El banco del consumidor procesa la información y responde a Visa aceptando o denegando (si no hay fondos) la operación.
  6. Visa reenvía la autorización al banco del comercio o persona que realiza la venta o servicio.
  7. El banco lee el resultado y transmite la autorización o denegación al terminal de venta.

Una vez se apruebe la operación, el siguiente paso es transferir los fondos de la cuenta bancaria del consumidor a la del vendedor:

  1. La terminal de pago confirma la operación y remite la información de nuevo a su propio banco.
  2. El banco convierte el mensaje en una autorización que enviará a Visa.
  3. Visa procesa la información, calcula las comisiones que se generan para ambos bancos con la operación y envía la información al banco del consumidor que pagó con tarjeta.
  4. El banco transfiere el dinero de la cuenta del consumidor al banco del comercio/vendedor (después de aplicarle sus comisiones) mediante las directrices proporcionadas por Visa.

El proceso existe porque todos los implicados obtienen un tipo de beneficio económico:

  • El banco del poseedor de la tarjeta genera una comisión por ejecutar su parte de la operación y asumir el riesgo crediticio al emitir la tarjeta. El porcentaje de la comisión sobre valor total de la operación varía dependiendo de la geografía.
  • El banco del comercio/vendedor es quien se lleva la mayor parte de la comisión. Este porcentaje varía dependiendo de lo que haya negociado con el comercio/vendedor. A mayores, estos bancos reciben pagos del operador de la red (Visa en este caso), por promover e impulsar la tarjeta como método de pago entre sus clientes (compradores y comercios).
  • La comisión de los bancos la acaba pagando el comercio/vendedor a modo de descuento sobre el importe total de su venta o servicio. Paga por expandir su público objetivo, reducir la fricción del proceso de compra (fomentando el consumo) y mejorar la eficiencia del proceso de cobro.
  • El consumidor, incentivado por el banco para utilizar la tarjeta como método de pago (premios, descuentos o no penalizaciones), no tiene que lidiar con el efectivo. Además tiene protección contra robos y reduce los tiempos de espera para pagar (mejora la experiencia de compra).
  • Visa, que proporciona la infraestructura y garantiza la seguridad de la transacción, cobra directamente de ambos bancos (y no del comercio/vendedor) por cada transacción.

La comisión más baja se la lleva el operador de la red pero, a diferencia de las 13.000 instituciones financieras, Visa cobra siempre que se usen sus productos independientemente del país y de las entidades financieras involucradas.

Esta pequeña comisión se convierte en ~$23B de ingresos netos para la firma procedentes de procesar por su red $11,6T entre más 138B operaciones. Los conductores principales de los ingresos del grupo (y que miden la salud del negocio) son el volumen de pagos y el número de transacciones procesadas.

Las ventas han crecido un 16% CAGR mientras que el EBIT lo ha hecho un 27% CAGR, de ahí que los márgenes hayan pasado de ser un 20% en 2004 al 67% actual. Esta mejora de márgenes se produce gracias al mayor volumen de transacciones que procesa la empresa y el consecuente beneficio de economía de escala que se produce. Lo veremos en más detalle más adelante.

Análisis de Visa: Divisiones

Ingresos por servicio (33,3%)

Provienen del cobro a los clientes por el uso de sus servicios y productos de pago. Los bancos que participan en la red (aquellos que emiten/aceptan tarjetas Visa) pagan una comisión a modo de porcentaje sobre el importe bruto de cada transacción (de media 0,11% vs 0,08 % de 2006).

Cuanto mayor sea el volumen de la operación, mayor será el ingreso y mayor será el margen de la operación para Visa. Este tipo de ingreso funciona como cobertura en escenarios de inflación: si el coste de los productos sube, los ingresos por servicio suben con el mismo. El crecimiento de los ingresos de esta rama del negocio no vendrá tanto de su poder para incrementar el porcentaje de comisión, sino del propio crecimiento del volumen de pagos que procesa la infraestructura de red.

En 2016 se puede apreciar una caída abrupta en la tarifa por servicio, la cual pasó de 0,13% en 2015 a c.0,11%. Este decremento viene producido por la integración de Visa Europa a Visa Inc. (el grupo) durante ese año, a modo de acelerar su expansión internacional y controlar la operativa de esta parte europea. El motivo era que la parte europea estaba generando hasta ese momento unos márgenes operativos sustancialmente inferiores a los del grupo.

Ingresos por transacciones procesadas (35,4%)

Provienen del cobro por acceso a la red, enrutamiento y otros servicios de soporte y mantenimiento que hacen posible el comercio electrónico entre ambas partes. Visa gana una comisión fija de $0,075 por cada transacción procesada independientemente de la cuantía total de la operación.

Una vez se alcanza cierta escala el coste marginal es prácticamente inexistente. Por ello, la conversión en beneficio operativo de cada nueva transacción ronda el ~100%. A diferencia del poco poder de fijación de precios en la rama de ingresos por servicio, Visa ha podido incrementar el precio que cobra por procesar una transacción en un 4,4 % CAGR desde 2006.

Ingresos por transacciones internacionales (26,8%)

Provienen del cobro por procesar transacciones internacionales (cuando los países de los bancos no coinciden). Este tipo de operación sigue siendo con diferencia la más rentable entre sus líneas de negocio. Incluso a pesar de que en muchos mercados se ha regulado la comisión máxima que Visa puede cobrar por este servicio y que los bancos pueden aplicar a sus clientes.

A pesar de que Visa dejó de desglosar este tipo de información, se estima que, en mercados que aún no regulan este tipo de operación (~1/3 de los que opera), la comisión ronda el 1% sobre el volumen de pagos internacionales que procesa la red. La comisión por esta transacción es ~10 veces mayor que una nacional, ya que este tipo de operación suele ser más compleja, requiere de una conversión de la divisa y la tasa de fraude es mucho mayor.

Ingresos por servicios añadidos (4,5%)

Provienen mayoritariamente de proporcionar servicios añadidos, análisis de datos, coberturas de protección, licencias de marca, etc.

La evolución de las divisiones respecto al total de ventas es la siguiente:

El efecto de red propio de la industria de pagos no solo amplia el foso de Visa, sino que un mayor uso de las tarjetas y una mayor aceptación como método de pago repercuten directamente en los ingresos del grupo (comisión fija + variable). Para que el círculo virtuoso no se deteriore se necesita seguir manteniendo y creando nuevos vínculos con bancos e instituciones financieras responsables de la emisión de los productos de Visa.

Visa negocia contratos de entre 1 y 10 años con estos clientes donde se establecen unos incentivos complementarios que la firma tendrá que abonar si se cumplen unos objetivos de emisión de tarjetas + volumen de pagos alcanzados. Esta es la línea de coste más significativa del grupo (21,1% de los ingresos brutos) y está sujeta a variaciones en función del grado de competencia del mercado (principalmente por Mastercard).

El modelo también se basa en la escala. Una vez la infraestructura alcanza cierto número de transacciones, el coste marginal es prácticamente inexistente. El coste de procesar una transacción ha pasado de $0,0112 a $0,0052 desde 2006 y el coste operativo por transacción (incluyendo los costes de SG&A + D&A) de $0,075 a $0,055. Por esa razón, el margen operativo se ha expandido del 25% (cuando entonces procesaba 35,6B de transacciones) al 67% de 2019 (con 138B de transacciones) a pesar de que el grueso de las reinversiones pasan por la partida de PyG (incentivos de clientes y marketing).

Su modelo es ligero en activos y el capital para mantener la infraestructura apenas supone un 2,6% de la facturación bruta. Mientras el capex de mantenimiento ha pasado de $306 a $756 millones (+147%) durante la última década, el FCF ha pasado de $1.569 millones a $13.113 millones (+736%). El exceso de flujo de caja ha permitido distribuir >$50B entre dividendos y recompras desde entonces.

Análisis de competidores de Visa

A la hora de analizar Visa resulta fundamental comparar la empresa con sus principales Peers. En su caso, el peer principal es sin duda Mastercard ya que ambas empresas tienen un modelo de negocio prácticamente idéntico, aunque existen ciertas diferencias en los resultados de una y otra.

Por otra parte, AmericanExpress podría considerarse también un peer de Visa, aunque su modelo de negocio difiere en mayor medida y su mercado objetivo también. Visa y Mastercard son procesadoras de pagos, mientras que AMEX, aunque también procesa pagos, su negocio principal es la emisión de tarjetas, financiación de pagos, etc., generando una gran parte de sus ingresos a través de las comisiones que cobra por las tarjetas que emite. Por tanto, no tiene demasiado sentido compararla con Visa y Mastercard, que no emiten tarjetas y que por tanto no cobran comisiones por ellas.

Mastercard: sus diferencias con Visa

La escala de negocio

La primera diferencia entre Visa y Mastercard viene dada por la escala de cada negocio, siendo VISA considerablemente más grande. Dado que este modelo de negocio se beneficia enormemente de las economías de escala, tal y como hemos visto en el apartado anterior, a mayor tamaño y mayor volumen de transacciones, menos es el coste operativo por transacción, lo que se traduce directamente en mejores márgenes operativos.

La gráfica superior muestra el margen EBIT de ambas empresas, ajustado por los one-offs de cada una. Se observa como el margen de Visa ha sido constantemente superior al de Mastercard y como ambas empresas han sido capaces de incrementar dicho margen a medida que su volumen de transacciones ha crecido. Es probable que esta diferencia de margen entre una y otra venga dada por la mayor escala de Visa y por tanto el mayor rendimiento que obtiene del efecto de economías de escala.

Otro aspecto a tener en cuenta en relación a la escala de cada empresa es el poder de negociación con los clientes. Tanto Visa como Mastercard tienen que pagar unos incentivos a sus clientes para que continúen utilizando sus sistemas y no cambien a la competencia. Desde el punto de vistas de los clientes, los dos factores más importantes a la hora de elegir un proveedor van a ser el coste y el volumen de transacciones del proveedor.

La gráfica superior muestra los incentivos pagados a los clientes como porcentaje de ventas brutas. Actualmente, Visa paga el 21% de sus ventas brutas en incentivos, por el 32% de Mastercard. Históricamente, Visa ha sido capaz de pagar un menor porcentaje de sus ingresos que Mastercard, la cual ha pagado más del 30% la mayoría de los años. Es posible que uno de los motivos sea el mayor volumen de transacciones que procesa Visa así como el número de puntos de venta, otorgándole un mayor poder de negociación. No obstante, cabe destacar que desde 2007, el porcentaje de incentivos pagados por parte de Visa ha incrementado desde el 12% hasta el 21% actual.

Como mencionamos, una posible explicación de por qué Visa ha sido capaz de pagar un menor porcentaje constantemente es la capacidad de negociación que tiene gracias a una mayor red de puntos de pago y, en consecuencia, un mayor volumen de transacciones que Mastercard. En 2019, Visa procesó más de 138B de transacciones por las 87B de Mastercard.

Adicionalmente, el Gross Dollar Volume (GDV) generado por Visa fue de $11,6T por los $6,5T de Mastercard. El GDV es el volumen total denominado en dólares de las transacciones procesadas, de manera que cuanto mayor es el GDV, mayores son las ventas por servicio e internacionales. El GDV de Visa ha crecido un 11% CAGR desde 2005, por un 10% CAGR de Mastercard.

Porcentaje de ventas que dependen del desembolso en cada pago (GDV)

En relación al GDV, otro aspecto diferenciador entre ambas compañías es el porcentaje de ventas que dependen del GDV, dicho de otra manera, el porcentaje de ventas que dependen del desembolso monetario en cada pago.

Tanto las ventas por servicios como las ventas por transacciones internacionales dependen del crecimiento del GDV ya que las comisiones cobradas son un porcentaje de la cantidad de pago, mientras que las ventas por transacción dependen exclusivamente del volumen de transacciones. El 60% de las ventas brutas de Visa dependen del GDV gestionado, comparado con el 50% de Mastercard.

 

Se puede apreciar comparando las dos gráficas superiores como Visa depende en mayor medida del crecimiento en GDV. En cambio, Mastercard lo hace del volumen de transacciones. Esto supone que en periodos inflacionarios, Visa está más protegida que Mastercard, mientras que en periodos deflacionarios se verá más perjudicada. Por otra parte, una mayor dependencia de GDV supone una mayor exposición a la economía, haciendo el negocio más cíclico.

Distribución del GDV en transacciones de débito y crédito

Otro aspecto diferenciador entre ambas compañías es la distribución del GDV en transacciones de débito y crédito. Generalmente, la comisión cobrada en transacciones de crédito es superior a las de débito. En este aspecto, Mastercard tiene un mayor peso en transacciones de crédito comparado con Visa.

Tener una mayor proporción del GDV en forma de transacciones de crédito permite ingresar más por cada transacción realizada. Y ello a su vez mitiga hasta cierto punto la dependencia de aumentar el volumen total de transacciones. A cierre de 2019, Visa generaba de media $0,211 por transacción, por $0,286 de Mastercard.

 

Mastercard ha generado recurrentemente un mayor ingreso por transacción. Sin embargo, desde 2008 ambas empresas han sido incapaces de aumentar el ingreso por transacción, habiéndose encogido cada año desde 2013 para ambas empresas, aunque Mastercard ha conseguido estabilizarlo en los últimos años en mayor medida que Visa. En el caso concreto de Visa, esta caída en ingreso por transacción se ha visto acentuada por la integración de Visa Europa en 2016.

Hemos visto que por una parte que Mastercard emplea una mayor proporción de sus ventas brutas en forma de incentivos comparado con Visa, pero que por otra parte obtiene un mayor ingreso por transacción. Para entender qué enfoque es más fructífero podemos comparar las ventas netas de ambas empresas suponiendo que ambas procesan el mismo número de transacciones.

La gráfica de arriba muestra las ventas netas de ambas empresas suponiendo que Mastercard procesa el mismo volumen de transacciones que Visa, neto de su porcentaje de incentivos correspondiente en cada año. Se puede apreciar como las ventas netas de ambas empresas son muy parecidas, siendo las de Visa ligeramente superiores en unos años y las de Mastercard en otros. Las ventas cumulativas de Visa son $156,2B por los $168,5B de Mastercard.

Diversificación geográfica de los ingresos

Una última diferencia entre ambas empresas en lo que respecta al origen de sus ingresos es la diversificación geográfica. Visa está más concentrada en EE.UU. con un 45% de sus ventas procediendo de su país local, mientras que Mastercard tan solo genera el 30% de las ventas en EE.UU.

En definitiva, ambas compañías son muy similares, haciendo que la elección entre una y otra se decida por detalles. Visa goza de un mayor tamaño y escala, lo que le permite obtener unos márgenes ligeramente superiores a Mastercard. Los incentivos que paga a los clientes son inferiores a los de Mastercard, aunque ello se ve mitigado por un menor ingreso por transacción. De este modo, el efecto neto es neutro. Visa está más expuesta a la economía estadounidense mientras que Mastercard tiene mayor exposición al mercado internacional.

Barreras de entrada

Comenzamos el análisis de las barreras de entrada, destacando que Visa cuenta con 3,4B de tarjetas en circulación emitidas por 13.000 entidades financieras y aceptadas por 61 millones de comercios/vendedores en todo el mundo.

Su infraestructura de red (VisaNet) procesa un total de $11,6T distribuidos en 138B de transacciones y en 160 divisas a lo largo de más de 200 países. Todo con una capacidad de respuesta de 140 milisegundos (24h/7d/365d) y una tasa histórica de disponibilidad del 99,999%. Desde la perspectiva de la competencia, reunir los recursos para diseñar una estructura similar que conecte con miles de entidades internacionales a tiempo real y con una tasa de éxito idéntica es una opción mucho menos atractiva que acceder a VisaNet.

Si aún así se quiere replicar la red también es necesario atraer el interés de los bancos que emiten las tarjetas. Por supuesto, esta tarea será imposible si no se consigue ofrecer un incentivo directo ($6,2B anuales) e indirecto (comisiones sobre las tarjetas) mayor al que les ofrece Visa. Las instituciones tampoco le verán sentido sin que antes los comercios acepten el nuevo método de pago.

Por otro lado, los comercios no aceptarán a menos que se convenza a los consumidores de que la nueva herramienta de pago se puede utilizar en cualquier comercio y es igual de segura. Para eso no solo es necesario que la red no sufra ningún tipo de caída; también es importante que el consumidor perciba la marca como una herramienta de confianza (Visa lleva invirtiendo en preservar su imagen más de 60 años). Todo esto mientras los reguladores ponen límites a la escalabilidad de la red limitando cada vez más las ganancias sobre las transacciones.

A las grandes barreras de entrada hay que sumarle que la estrategia de Visa siempre se ha basado en crear un ecosistema en el que cualquier parte implicada obtuviera un beneficio lo sustancialmente atractivo como para no incentivar una competencia directa entre ambas partes. La colaboración con terceros ha sido la clave de su éxito y a medida que la industria de pagos crece también lo hace su cartera de colaboraciones.

Las fintechs, que se creían las nuevas disruptoras del modelo de Visa han decidido colaborar con la firma. A cambio de abrir nuevos puntos de acceso y crear nuevos métodos de pago que mejoren la experiencia de compra y fomenten el pago electrónico (aumentando el volumen de pagos procesados por VisaNet), Visa les proporciona las herramientas para que puedan escalar operaciones sin tener que preocuparse por la seguridad de la red, disponibilidad y fraudulencia ($25B anuales prevenidos en actividades fraudulentas). Otros con más recursos como Amazon, Apple, Facebook, Google, PayPal, Alibaba, Stripe y Square también han decidido apoyarse en la infraestructura de Visa o Mastercard, conscientes de las dificultades de replicarla.

Ventajas competitivas de Visa

El moat de Visa es claro, su escalabilidad y la extensión de su red de pagos. Visa se beneficia de lo que se denomina como Network Effect, o efecto red. Este efecto red se produce cuando dicha red se retroalimenta a medida que crece y va adquiriendo un mayor tamaño lo que a su vez hace que crezca aun más, esto es, cuanto más grande es, más crece. Un ejemplo de esto es el de las redes sociales, cuanto mayor es el número de personas que usan una red social, más valor adquiere ésta y más motivo hay para que lo usen otras personas, lo que hace que crezca y que sea más atractiva para más personas.

En el caso particular de Visa, su red es la cantidad de puntos de pago que permiten el uso de tarjetas Visa. Cuanto mayor es dicha red, mayor es el incentivo de los consumidores para utilizar tarjetas Visa y cuanto mayor es el número de consumidores que utilizan Visa, mayor es el incentivo para los comercios, lo que de nuevo la hace más atractiva para los consumidores, y así sucesivamente. Este efecto de red permite que la empresa consiga un gran crecimiento en el inicio hasta que termina por convertirse una red global. A día de hoy, Visa es universalmente aceptada. La extensión de su red hace que ni los consumidores ni los comercios tengan incentivo alguno en utilizar otras tarjetas que no son tan ampliamente aceptadas. Por supuesto, esto aplica también a MasterCard.

Una vez se alcanza una determinada escala, los beneficios de economía de escala comienzan a notarse, de manera que cuanto más crece la red, mayor es este beneficio, lo que cementa aun más la posición competitiva de la empresa.

Es por esto que para un nuevo entrante es imposible competir con Visa. Los comercios no tienen incentivo alguno de aceptar pagos gestionados por una empresa con un reducido número de tarjetas y los consumidores tampoco tienen incentivo alguno a utilizar una tarjeta que no es ampliamente aceptada. A ello hay que añadir el hecho de que, incluso alcanzando cierta escala, siempre se va a tener una desventaja económica debido al menor volumen de transacciones, lo que se traduce en unos márgenes operativos inferiores.

Por si todo esto fuese poco, Visa dedica más de $6B al año en incentivos a sus clientes por alcanzar un determinado volumen de tarjetas emitidas, lo que hace aun más difícil poder competir con la empresa.

En definitiva, Visa tiene lo que se llama un wide moat, es decir, una posición competitiva con una serie de ventajas que protegen la cuota de mercado de la empresa de otros competidores y nuevos entrantes, haciendo imposible para éstos robarle parte de la demanda a la empresa.

Riesgos y Catalizadores

Riesgos

Regulación internacional y nacional

La posición competitiva de Visa en la industria de pagos la sitúa en el punto de mira de los reguladores. No se descarta que continúen las presiones sobre las tarifas internacionales, las comisiones interbancarias, o que se impulsen iniciativas gubernamentales para favorecer a competidores locales en detrimento de los ya establecidos (principalmente en Asia). Las operaciones de la firma implican procesar, almacenar y transferir información personal de los consumidores de todo el mundo a través de muchas jurisdicciones.

Una regulación más estricta sobre el uso de los datos podría repercutir en las cuentas de Visa. La posible aplicación de una nueva ley que afecte a un mercado concreto podría tener un efecto dominó en el resto de operaciones si otros reguladores lo contemplasen como el primer paso para un marco legal general. Los reguladores suponen el mayor peligro económico para la industria de pagos global, especialmente para Visa, por su cuota de mercado.

Desde 2004 la empresa ha tenido que hacer frente a más de $9,8B en costes legales e indemnizaciones por juicios perdidos contra varios reguladores internacionales. Estos gastos en litigios han llegado a tener efectos muy relevantes en los resultados de la empresa. En 2007 por ejemplo, el coste en litigios supuso el 74% de las ventas netas de la empresa, haciendo que ésta obtuviese pérdidas netas en el año. La más grande por volumen se produjo en 2012, implicando el 39% de las ventas.

Parón económico por el coronavirus

Con la actual ralentización económica y caída del consumo a consecuencia del coronavirus, es de esperar que el número de transacciones a nivel global disminuya considerablemente, lo que tiene un impacto directo en los resultados de la empresa. De hecho, este impacto ya se ha notado en el Q2 de este año donde el crecimiento en volumen de transacciones ha caído un 30% entre marzo y abril, tal y como indica la empresa en su presentación trimestral.

En el mercado asiático, el GDV procesado en los tres primeros meses del año (cuando el coronavirus estuvo más presente en China) fue un 7% inferior al mismo periodo del año anterior. Dado que el Q2 de la empresa finaliza en marzo y el efecto del virus no se notó hasta finales del mes, es muy probable que los resultados del Q3 muestren más claramente la realidad de la situación económica actual y que los resultados de la empresa sean peores que los mostrados en el Q2.

Aproximadamente un 25% de los pagos procesados por Visa provienen de los sectores más duramente afectados por el virus, que son el transporte, restaurantes, combustible y entretenimiento; siendo el transporte la que más lo ha sufrido con una caída del 80% entre marzo y abril. Por el contrario, durante este mismo periodo, el sector gaming ha subido un 200% y el sector de alimentos y productos farmacéuticos ha crecido un 20%, sustentado principalmente por las compras online.

Competencia y disrupción

El crecimiento secular que está experimentando la industria y los altos retornos sobre el capital atraen la atención de nuevos agentes que buscan ganar cuota o disrumpir el mercado. La desintermediación es el principal riesgo al que se expone la firma. La capacidad para mantener incentivados a los bancos (que compensen con creces el riesgo de intentar romper el proceso de pagos tal y como se conoce hoy en día) depende en gran parte de Visa. Un cambio en la estrategia por aliarse con los nuevos agentes de la industria (neobancos, fintechs, etc.) incentivaría a la competencia a desarrollar nuevos productos que pudieran romper de alguna manera la intermediación de Visa.

De su capacidad para proporcionar servicios que cubran las necesidades del consumidor y de los nuevos agentes depende parte de la sostenibilidad del modelo de negocio. El salto al pago desde el móvil ha sido un éxito para la firma; sin embargo, seguir ejecutando la estrategia y adaptándose a las necesidades de la industria no supone ninguna garantía ante posibles desarrollos de nuevos productos o herramientas de pago que puedan disrumpir.

Concentración de clientes y Mastercard

Aunque los contratos que Visa firma con sus clientes pueden otorgar cierto margen de seguridad (entre 1 y 10 años de relación contractual), muchos de ellos tienen la suficiente escala y poder como para no tener que emitir las tarjetas de la firma. En los EE.UU, 5 bancos dominan ~2/3 de las emisiones nacionales de tarjetas. A nivel global, son 10 los que dominan casi el 50% de este mercado. Mantener incentivados a estos clientes es clave para que Visa siga defendiendo su cuota de mercado.

La concentración de clientes es especialmente peligrosa cuando estos tienen la flexibilidad para emitir también tarjetas de débito/crédito de Mastercard u otros competidores. De no alcanzar un punto de acuerdo en el momento de renovación de contrato, los bancos podrían optar por dar preferencia a emitir tarjetas de crédito/débito de Mastercard entre sus bases de clientes y las dinámicas de la industria apenas se verían afectadas.

Marca

La sostenibilidad del negocio también depende en gran parte de la habilidad de Visa para mantener la reputación de su marca a través de la seguridad, velocidad y estabilidad de su infraestructura. De igual manera que los efectos de red pueden potenciar el ecosistema, también pueden erosionarlo con el mismo efecto destructivo.

Catalizadores

La facturación de la firma seguirá la tendencia de la actividad y el consumo global con un crecimiento del FCF más pronunciado gracias al reducido coste marginal que soporta la estructura del modelo. A mayores, los vientos de cola de la industria de pagos podrán impulsar el crecimiento en los próximos años a través de varios frentes, otro factor a tener en cuenta en este análisis de Visa.

Tarjetas y pago electrónico como método preferente

Visa y Mastercard llevan más de 60 años ganado cuota frente a los métodos de pago tradicionales, pero el 80% de las transacciones globales todavía se siguen haciendo con efectivo y cheques (~80% en mercados emergentes y >50% en mercados desarrollados).

Incluso en EE.UU y Canadá, los mercados más maduros del mundo, el ~33% de las transacciones de consumo se siguen haciendo con efectivo. Desde 2012, el volumen de pagos en efectivo ha crecido un 4% CAGR y actualmente representa un mercado potencial para Visa de $18T en gasto de consumo + $17T en gasto B2B.

La tasa global de penetración de las tarjetas es de menos del 50% y se espera que para 2022 alcance el 60%, implicando un crecimiento de doble dígito en el volumen de pagos procesados por VisaNet. La cooperación con Square, PayPal o Apple acelerará la tendencia de la digitalización del dinero. Estas empresas están reduciendo los costes de la infraestructura para los pequeños comercios con sus métodos de pago reduciendo las barreras para poder aceptar pagos electrónicos. Se estima que el ~50% del volumen de pagos en consumo que se realiza en efectivo son transacciones de bajo ticket.

Aversión al dinero efectivo

Una tendencia de largo plazo que ha experimentado la sociedad es un mayor uso de las tarjetas de crédito como medio de pago en lugar del uso de efectivo. Esta tendencia se ha potenciado con el crecimiento del eCommerce donde las transacciones en efectivo no son una opción.

Con la crisis del coronavirus, aunque sin duda es un riesgo ya presente, en el largo plazo puede implicar una mayor transición hacia el pago por internet o con tarjeta de crédito. El distanciamiento social a consecuencia del virus implica entre otras cosas una preferencia en el uso de tarjetas sobre efectivo a la hora de pagar.

Como indica Vasant Prabhu, CFO de Visa, una vez se vuelva a la normalidad, es probable que esta atención al distanciamiento social y al cuidado personal persista. Dando esto lugar a una mayor penetración del pago con tarjeta en los pagos físicos y una potenciación del comercio online.

Expansión hacia nuevos segmento de negocio

Las operaciones de Visa siempre han sido enfocadas a las transacciones C2B. Con el lanzamiento de su último plan estratégico, la directiva quiere ganar cuota en un mercado de $185T (entre B2B, B2C, C2G, G2C, P2P, B2C…) dominado principalmente por las transacciones en efectivo y transferencias bancarias.

Aunque se desconoce qué porcentaje del TAM es realmente alcanzable, el potencial es indudable. Se calcula que las transacciones globales B2B representan $120T al año, de las cuales solo $1T están siendo procesadas por su infraestructura de red.

Visa tiene presencia con este tipo de operaciones en 60 países. Como objetivo para 2020 planean extenderse otros nuevos 40 con el objetivo de sostener un crecimiento de doble dígito en esta rama (+41% de volumen de pagos procesados desde 2016).

Crecimiento del comercio online

Se espera que hasta 2022 el comercio electrónico mundial seguirá creciendo por encima del 19% anualizado (~4x el crecimiento de las ventas físicas), representando un TAM para Visa de $6,5T (de alcanzarse, la tasa de penetración del comercio online seguiría siendo solo del 19%).

El cambio en los hábitos de consumo y el aumento del uso de smartphones en países emergentes repercutirán positivamente en las cuentas de la firma. En esta parte del mercado, las alternativas de pago son mucho menores (imposibilidad de pagar con efectivo y mayor cuota de mercado para Visa) y las tasas que cobra por servicio y procesamiento son mucho mayores que en las ventas físicas.

Integración total de Visa Europa

En 2016 Visa Inc. adquirió a Visa Europa por ~€21,5B para crear una única empresa global y poder acelerar su expansión por 38 nuevos mercados. Hasta la fecha, ambas partes compartían tecnología e infraestructura de red, pero las ineficiencias en la operativa de la parte europea (controlada por Barclays, Lloyds Banking Group y diversas instituciones financieras) estaban creando una diferencia en los márgenes EBIT de >2.000 puntos básicos. Este es el motivo principal por el que la tarifa de servicio y los ingresos por transacción del Grupo se contrajeron significativamente.

Aunque se ha avanzado mucho, Visa tiene todavía margen para mejorar la eficiencia de su rama europea. Podría hacerlo mediante el incremento de precio y reajuste en las condiciones sobre los incentivos a clientes.

Si logran llevar los márgenes del Grupo a niveles previos a la compra, los ingresos por servicio podrían incrementarse en ~$1,13B . Y por otro lado, los ingresos de procesamiento de transacciones en ~$450 millones.

Sistema de pago push

Debemos tener en cuenta en este análisis de visa la incorporación del sistema de pago push. Los pagos push suponen una clara oportunidad de crecimiento de cara al futuro. Tradicionalmente, la metodología de pago ha estado centrada en el modelo pull, la cual es considerablemente más lenta.

En el modelo tradicional, pull, el proceso de pago se inicia con el cobrador, el cual manda una orden para transferir los fondos del pagador. Una característica importante de este sistema es que el cobrador necesita obtener autorización para extraer dinero de la cuenta del pagador. Una vez se obtiene autorización, se realiza la transferencia de dinero. Es el cobrador quien “tira” de los fondos del pagador.

En el modelo push, el proceso de pago se inicia con el pagador quien establece una orden para enviar dinero al cobrador. El pago fluye en la misma dirección que en el sistema pull, es decir, del pagador al cobrador. Sin embargo, dado que el proceso se inicia con el pagador, la única verificación que se realiza es por parte del banco pagador para comprobar que hay fondos suficientes para realizar la transferencia. En consecuencia, las transferencias de dinero bajo el sistema push son considerablemente más rápidas.

Visa emplea este sistema con Visa Direct, la cual opera bajo VisaNet. Un ejemplo del empleo de la plataforma de Visa Direct es Square, que permite el pago a negocios a tiempo real a cambio de una comisión del 1%. Esto permite que los negocios no tengan que esperar 3 días para recibir el dinero, que es lo que suele ocurrir con el sistema tradicional.

Otras aplicaciones son la plataforma P2P de PayPal y Venmo, que permite a los usuarios depositar dinero de manera instantánea en su cuenta bancaria. Las compañías de ride-sharing, como Uber o Lyft, también emplean este sistema. Los conductores reciben el dinero al momento, en vez de tener que esperar al final de la semana para ingresar el dinero que han acumulado.

El equipo gestor estima que, solo en Estados Unidos, el TAM es cercano a los $10T, lo que es casi igual que el GDV total procesado por la empresa en 2019. A nivel global, el TAM sería de unos $30T. Según la empresa, en el Q2 de 2020 el número de transacciones procesadas por Visa Direct creció un 100% respecto al Q2 de 2019.

Cabe destacar que este sistema de pago también lo está implementando Mastercard bajo su propia plataforma, Mastercard Send. Esto significa que no es un sistema exclusivo de Visa.

Owner Earnings y ROCE de Visa

 

El modelo de negocio de Visa permite a la compañía crear una gran cantidad de cash. Lo consigue gracias, en parte, a los amplios márgenes con los que opera. Esto en consecuencia se traduce en una generación de FCF que muy pocos negocios son capaces de imitar. Visa convierte más del 50% de sus ventas netas en FCF y prácticamente la totalidad (98%) del beneficio neto.

El FCF ha crecido un 27% CAGR en la última década, impulsado principalmente por el crecimiento de NOPAT generado. Adicionalmente, los requerimientos de Capex son mínimos, lo que permite que ese cash flow generado no se diluya. Esto permite que la empresa pueda destinar ese cash generado a realizar adquisiciones, repartir dividendos o hacer frente a sus obligaciones financieras.

El ROCE de Visa no deja de ser menos espectacular siendo de media 19% en los últimos 10 años.

Éste ha aumentado considerablemente desde 2012, estando la mayoría de años por encima del 20%. La caída de 2016 y 2017 está relacionada con la adquisición e incorporación de Visa Europa; de ahí que la tasa de reinversión se disparase por encima del 170% en 2016.

Cabe destacar que Visa apenas amortiza sus activos intangibles, siendo la amortización acumulada tan solo el 2% del valor bruto de éstos. El Goodwill directamente no se amortiza. Esto supone que el capital empleado sea particularmente elevado lo que deteriora el ROCE en términos contables. Mastercard por ejemplo amortiza cerca del 50% de sus activos intangibles mientras que su Goodwill es la cuarta parte del de Visa, por lo que su capital empleado es muy inferior y en consecuencia, su ROCE mucho más elevado.

Deuda y Capital Allocation

Históricamente Visa ha mantenido un perfil de apalancamiento muy conservador con caja neta la mayoría de los años. Esto que ha sido posible gracias a la alta generación de cash que acabamos de explicar en la sección anterior. Actualmente la empresa tiene una deuda neta de 0,3x su EBITDA.

Como se aprecia en la gráfica superior, tan solo en los últimos 4 años la empresa ha dejado de tener caja neta. El vencimiento de la deuda no debiera suponer ningún problema en absoluto dado el histórico de la empresa.

El mayor pago de deuda anual se realizará en 2021, siendo éste de $3B. Para ponerlo en contexto, recordemos que en 2019 la empresa obtuvo $12B en beneficio neto, generó $12B en FCF y tiene una caja de $12B. En total, Visa tiene $16,7B de deuda bruta.

En cuanto a la distribución de capital, Visa reparte dividendos y realiza recompra de acciones, siendo éstas últimas muy superiores a los dividendos. Desde que comenzase el programa de recompras, la compañía ha invertido $45B en comprar sus acciones.

En lo que respecta a los dividendos en concreto, Visa los ha incrementado un 34% CAGR desde que se pagase el primer dividendo en 2008. Actualmente, al precio actual de $200, el retorno sobre la acción es del 0,6%. En 2019 repartió el 20% del beneficio neto en dividendos.

 

Análisis de la directiva y accionistas de referencia de Visa

Finalizando este análisis de Visa, los principales accionistas de Visa son los siguientes.

El equipo directivo de Visa es el siguiente:

Alfred F. Kelly (248.624 acciones; $44,7m). CEO desde diciembre de 2016 y Presidente del Consejo desde 2019. Miembro del Consejo desde 2014. Desde 1987 hasta 2010 ocupó diferentes cargos directivos en American Express (uno de ellos como Presidente).

Vasant M Prabhu (239.415 acciones; $43.1m). CFO desde febrero de 2015 y Vicepresidente desde 2019. Previo a unirse a Visa, sirvió como CFO en empresas como NBCUniversal Media, Safeway y Starwood Hotels.

Rajat Taneja (689.893 acciones; $124,2m). Presidente de Tecnología desde noviembre de 2013. Responsable de infraestructura de red, productos y desarrollo tecnológico. Trabajó 15 años para Microsoft en diferentes divisiones y con diferentes cargos. En 2011 se unió a Electronic Arts como Presidente Tecnológico, cargo que dejaría en 2013 para unirse a Visa.

Más del 65% de la retribución de la mesa directiva está sujeta a objetivos de crecimiento en cuanto a ingresos (30%) y Net Income (70%).

  • Crecimiento de los ingresos:
    • 4 – 8,4%: Pago del 50 – 90% de prima
    • 8,5 – 10,5%: Pago del 90 – 125%
    • 10,6% – 12,5%: Pago del 125 – 160%
    • >12,6%: Pago del 160 – 200%
    • Último resultado obtenido: 11,8%
  • Crecimiento Net Income:
    • 5 – 9,4%: Pago del 50 – 90% de prima
    • 5 – 12,5%: Pago del 90 – 125%
    • 12,6 – 15,5%: Pago del 125 – 160%
    • >15,6%: Pago del 160 – 200%
    • Último resultado obtenido: 19,5%

Visa ofrece un guidance anual con una serie de objetivos a cumplir, por lo que podemos comparar los resultados reales de la empresa con aquellos objetivos que ha establecido el equipo gestor.

El primero de estos objetivos está relacionado con el crecimiento en ventas y el margen operativo. En la siguiente gráfica comparamos los resultados de la empresa con el guidance de cada año para ambos parámetros.

Se aprecia como las ventas han seguido muy de cerca los objetivos establecidos, lo cual es muy positivo. Los márgenes se han comportado prácticamente de manera idéntica a los objetivos y a penas se distingue variación alguna entre los objetivos y resultados reales.

El objetivo de 2020 establecido en 2019 implica alcanzar unas ventas netas de más de $25B con un margen operativo entre el 65% y 70%. Es probable que con el parón económico sufrido por el coronavirus y la consecuente caída de consumo en todo el mundo, el número de transacciones caiga este año y en consecuencia, también las ventas de la empresa. Por ello, sería lógico que no fuesen capaz de cumplir con el objetivo inicial.

Visa salió a bolsa en 2008 y el guidance de ese año era para 2010. Por este motivo, no podemos compara cómo lo hizo la empresa respecto a sus objetivos durante los años de la crisis. No obstante, sí sabemos que las ventas crecieron en total un 92% entre 2007 y 2009 y que el margen operativo (ajustado) pasó del 34% al 51%.

Otro de los objetivos establecidos por el management es la generación de FCF. Visa calcula el FCF como CFOCapex, lo cual es una aproximación, pero no es igual de sofisticado que el Owner Earnings. En cualquier caso, la siguiente gráfica muestra los resultados de Visa junto con los objetivos anuales. Mencionar que tras 2016 se dejó de establecer un objetivo de FCF.

Se puede apreciar como Visa ha sido capaz de generar más FCF del establecido en el guidance, con la única excepción de 2011. Esto habla de la enorme capacidad de la compañía de generar cash flow de manera recurrente y de la buena gestión del management para maximizarlo.

Por último, otra métrica que hemos estudiado en este análisis es el porcentaje de incentivos que Visa paga a sus clientes para que usen su plataforma de pagos. La empresa establece un objetivo de porcentaje de ventas brutas máximo destinado a incentivos. Idealmente, la compañía pagará unos incentivos por debajo del objetivo establecido.

En general, los incentivos han estado en línea con el objetivo marcado cada año, estando por encima unos años y por debajo otros. El año que mayor variación hubo fue en 2016, donde éstos crecieron al 20% cuando el objetivo inicial era que disminuyesen a 17%. Esto coincide con la integración de Visa Europa que perfectamente podría haber afectado a este parámetro.

En definitiva, se puede concluir este análisis con que el management de Visa ha hecho un buen trabajo. Ha sido capaz de obtener unos resultados en línea con los objetivos marcados, unos objetivos que no son precisamente conservadores y fáciles de alcanzar.

Conclusión del análisis de Visa

Pros

  • Posee la infraestructura de red más grande del sector
  • Modelo ligero en activos, con apenas coste marginal y con abultados márgenes operativos
  • Resistente a la inflación y buen comportamiento relativo en los cambios de ciclo gracias a su mix de productos e ingresos
  • Grandes barreras de entrada y ventaja competitiva en continua expansión
  • Vientos de cola por la digitalización del dinero y el comercio electrónico
  • Exposición al consumo en países emergentes
  • Potencial de crecimiento orgánico a doble dígito

Contras

  • La exposición al mercado estadounidense continúa siendo muy alta (45,3% de los ingresos).
  • Cartera concentrada de clientes con gran escala internacional.
  • Falta de accionistas de referencia y directiva incentivada para cumplir con objetivos sobre el Net Income.
  • Limitaciones de reinversión de FCF.
  • Riesgo a regulatorio.
  • La disrupción en el modelo sigue siendo una amenaza a medio y largo plazo.

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9.4 Puntaje total

Retorno sobre el Capital Empleado
7.5
Solidez Financiera
10
Márgenes
10
Insiders and Management
8
Crecimiento
9.5
Capital Allocation
7.5
Moat
9
PROS
  • Posee la infraestructura de red más grande del sector
  • Modelo ligero en activos, con apenas coste marginal y con abultados márgenes operativos
  • Resistente a la inflación y buen comportamiento relativo en los cambios de ciclo gracias a su mix de productos e ingresos
  • Grandes barreras de entrada y ventaja competitiva en continua expansión
  • Vientos de cola por la digitalización del dinero y el comercio electrónico
  • Exposición al consumo en países emergentes
  • Potencial de crecimiento orgánico a doble dígito
CONS
  • La exposición al mercado estadounidense continúa siendo muy alta (45,3% de los ingresos).
  • Cartera concentrada de clientes con gran escala internacional.
  • Falta de accionistas de referencia y directiva incentivada para cumplir con objetivos sobre el Net Income.
  • Limitaciones de reinversión de FCF.
  • Riesgo a regulatorio.
  • La disrupción en el modelo sigue siendo una amenaza a medio y largo plazo.
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3 Comentarios
  1. Análisis muy completo y didáctico.

  2. Excelente análisis!! Gracias!

  3. Espectacular análisis. increible lo que se puede llegar a apredener. Me queda una duda, ¿ Bizum o sistema similares podria llegar a ser una competencia?

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