Análisis fundamental de Franco-Nevada

Historia

Franco-Nevada es una compañía Canadiense fundada en 1982 por Seymour Schulich y Pierre Lassonde – actual Chairman -. Comenzó siendo una compañía minera junior, capitalizaba unos C$2 millones hasta que hicieron la primera compra de un royalty sobre una propiedad con reservas de oro en 1985 (Goldstrike). Fueron los primeros del sector en detectar las ventajas del modelo de negocio de royalties vs explorar y construir proyectos.

En 2002 la compañía fue comprada por Newmont Mining por $2.5 billion, lo que supuso un CAGR del 36% desde la IPO. Cabe destacar que inicialmente la compañía solo quería vender su mina “Midas” en Nevada a Anglo Pacific, por un precio un 60% superior a lo que habían pagado, pero tras su oferta contactaron con Newmont para ver si hacían una contraoferta, y terminaron presentando una OPA por toda la compañía con un 22% de prima sobre el precio por acción. Anglo-Pacific y Newmont eran “archirrivales” y competían por deals de una manera irracional.

David Harquail – el actual CEO – tomó las riendas de Franco-Nevada, operando como subsidiaria de Newmont. Pero en 2007 Newmont puso a la venta la mayor parte de royalties, por lo que Pierre Lassonde decidió sacar de nuevo a bolsa la “nueva” Franco-Nevada en diciembre de 2007 para financiar la compra de esos activos por $1.2 billion, poco después del inicio del mercado bajista en octubre de 2007. Fue la segunda IPO más grande del TSX hasta esa fecha.

La IPO se colocó a $15,20, en el rango alto de la valoración – de $13.50 a $15.50 – y fue sobresuscrita tres veces. Ésto da una idea de la confianza que tenían los inversores en Pierre Lassonde y su equipo. Desde entonces, las acciones de Franco-Nevada han multiplicado por 9 su precio, con un CAGR del 20%, incluyendo dividendos, reflejando la enorme creación de valor de la empresa.

Para poner en perspectiva el valor generado por Franco-Nevada durante el mismo período, el S&P 500 ha obtenido un retorno del 5.3% anual – incluyendo dividendos -, mientras que el precio del oro se ha revalorizado un 6.6% por año.

Modelo de negocio

La compañía se centra principalmente en la compra de royalties sobre propiedades con reservas de metales preciosos, principalmente oro, marcándose como objetivo que como mínimo el 80% de los GEOs[1] anuales correspondan a onzas de oro vendidas.

La empresa también compra otro tipo de royalties, principalmente Oil & Gas en US y Canadá y metales base (Cobre, Níquel…), aunque limita los ingresos de estos activos a menos del 20% de los GEOs anuales.

Este tipo de negocio requiere de muy poco personal, por lo que el apalancamiento operativo es enorme. A marzo de 2020 Franco-Nevada contaba con 38 trabajadores, lo que representa unos ingresos de 22 millones de dólares anuales por trabajador, aproximadamente.

Son muy conservadores con su balance, tras alguna adquisición importante se han apalancado a 2x EBITDA, pero repagan rápido la deuda con el propio flujo de caja que generan y emisiones de acciones.

Aunque resulte contraintuitivo, las empresas de royalties generan más valor a largo plazo en los mercados bajistas. Durante estos mercados productores no generan FCF, sufren con unos costes operativos altos fruto de invertir en proyectos que solo eran rentables con precios elevados del oro, por lo que se “ahogan” en deuda. Además, los bancos les cierran la financiación y tras varios años de mercado bajista no logran ni tan siquiera encontrar inversores institucionales que cubran la demanda de ampliaciones de capital. En estas situaciones hay menos competencia y más vendedores forzados.

Estas royalties ya existen previamente en algunas ocasiones. Por ejemplo, cuando el explorador inicial (“prospector”) descubre un yacimiento importante puede crear una escritura para el royalty, ya que son conscientes del valor que puede generar. En otros casos, las empresas de royalties negocian con los exploradores o mineras la creación de un nuevo royalty, normalmente debido a necesidades de efectivo de éstas.

99% of the royalties that we have were bought from prospectors who created those royalties when they found the ore bodies. We just offered to buy them. These people had never owned an option, they needed money — maybe they were getting a divorce, or whatever it was – and we created a market to sell these royalties.

– Pierre Lassonde, fundador de Franco-Nevada. Fuente.

Cómo funciona un royalty en este sector

En el caso del sector minero, un royalty es un acuerdo mediante el cual la compañía minera vende un derecho a recibir una proporción de las ventas, del beneficio o de la producción presente o futura a cambio de una cantidad fijada previamente.

Estos royalties se firman “sobre la propiedad”. Es decir, no dependen del operador, por lo que si quiebra o recibe una OPA, el royalty seguirá ahí. En el peor de los casos, lo que puede pasar es que la mina tenga unos costes de producción demasiado altos y el operador se vea forzado a parar las operaciones (en el histórico de deterioros hay algún ejemplo), por lo que es fundamental que las royalties se adquieran sobre proyectos sostenibles, con costes bajos, amplia vida útil, etcétera.

En el caso de las minas de oro, los operadores están obligados a publicar un informe técnico llamado NI 43-101 (ver definición en el anexo), dónde deben cumplir una serie de criterios estándar que definen la viabilidad del proyecto. Entre estos criterios están los costes de producción totales, en concreto los AISC (definición en el anexo), que engloban todos los costes de producción y mantenimiento de la mina. Por ejemplo, durante el mercado bajista del oro de 2012 a 2018 el precio del metal precioso osciló entre $1,100 y $1,300 dólares, pero muchos operadores se “subieron al carro” en el mercado alcista de 2009-2012 con AISC de $1,400, $1,500 o más, por lo que muchos operadores se vieron obligados a paralizar las operaciones en los años siguientes al no generar Cash Flow y tener más dificultades a la hora de acceder a capital, en pleno mercado bajista.

Estos acuerdos pueden:

  • Estar ligados a una o varias materias primas
  • Estar vinculados a determinados “milestones”, de manera que la minera puede tener un período de “carencia” hasta que no alcance un nivel determinado de producción
  • También pueden ser variables, de manera que a mayor precio de la materia prima, mayor será el porcentaje de royalty a pagar.
  • También pueden ser acuerdos con un precio fijo a pagar por cada onza producida (son acuerdos menos comunes, pero existen)
  • Cubrir determinadas áreas de las reservas, o cubrirlas por completo
  • En ocasiones, la minera puede tener derecho de recompra para parte o para todo el royalty. Esta opción suele tener una fecha límite, como por ejemplo hasta 3 años después de la firma del acuerdo.

Ventajas:

  • Por lo general no requieren costes operativos adicionales ni CapEx (con excepciones que se detallarán en el siguiente punto).
  • Potencial de exploración: un royalty es como “comprar una opción call” sobre el terreno de la mina y sobre el precio del oro. Si el operador descubre nuevas onzas de oro, aumentará automáticamente el NAV de ese activo. Aunque el operador no encuentre nuevas onzas el precio del oro podría subir, por lo que el royalty también sería más valioso. Por supuesto, también ocurre al contrario cuando el precio del oro baja.
  • Modelo escalable: A nivel operativo, la compañía de royalties no necesita ampliar su plantilla para “mantener” su cartera de royalties. La responsabilidad de ampliar la vida de la mina recae en los operadores. Franco-Nevada se puede centrar al 100% en buscar nuevas oportunidades de inversión.

En esta entrevista a Pierre Lassonde – el fundador de Franco-Nevada -, nos explica por qué los royalties de metales preciosos son un negocio tan valioso y por qué son tan difíciles de valorar, ya que el NAV que calculan los analistas no incorpora el potencial de exploración del terreno, al ser imposible de cuantificar.

Tipos de royalties

Hay multitud de tipos de royalties, los más habituales son:

  • NSR, Net Smelter Return: Al poseedor del NSR le corresponde un porcentaje sobre las ventas de la producción, es el “mejor royalty” y por supuesto, por el que se pagan múltiplos más elevados.
  • GR, Gross Return: Similar al anterior, pero el operador descuenta los costes de aprovisionamiento antes de efectuar el pago.
  • NPI, Net Present Interest: al poseedor le corresponderá una parte de los beneficios, tras descontar costes de aprovisionamiento y operativos.
  • WI, Working Interest: es la opción menos interesante, ya que podría requerir desembolsos de CapEx o incluso tener que aportar capital para cubrir costes operativos si el activo no es rentable.

El siguiente tipo no es exactamente un royalty, es un acuerdo de compra de mineral muy habitual en el sector:

  • Stream: son acuerdos de compra para parte de un activo producido a un precio fijado. A efectos prácticos podría considerarse un royalty. Suelen estar limitados a una cantidad “tope” anual, por ejemplo, si la minera produce 100.000 onzas de oro, podría estar limitado al 20% de esa producción, por lo que este tipo de acuerdos son menos valiosos que un NSR, pero no tienen por qué ser un “mal acuerdo” ya que al final todo se reduce al flujo de caja que producirá el activo.

Tabla comparativa con los ingresos que generarían varios tipos de royalties (NSR), acuerdos de compra (Streams) o interés en las propiedades (NPI / WI):

También es común que en los acuerdos de royalties haya un período de “carencia” al inicio de la producción, para permitirle al operador amortizar parte de la inversión realizada inicialmente, o que el royalty se vaya reduciendo conforme se alcancen ciertos milestones en las cantidades de metal precioso entregadas.

Hay muchas más clases de royalties o acuerdos de compras de metales, pero independientemente del tipo, todo se reduce a que cuánto paga el comprador del royalty, cuánto recibirá a cambio y cuándo empezará a recibir esos pagos.

Márgenes

Se trata de un negocio con un apalancamiento operativo enorme. Prácticamente con la misma base de costes fijos pueden realizar adquisiciones que continúen añadiendo Free Cash Flow por acción.

Por las particularidades del negocio, la cuenta de Pérdidas y Ganancias resulta especialmente “engañosa”, ya que gran parte de las partidas no suponen entradas ni salidas de caja, por ejemplo, en el ejercicio fiscal 2019 las partidas non-cash representaron el 32% de las ventas anuales:

El margen bruto no es representativo. La partida de Costes de aprovisionamiento corresponde principalmente a los Streams. En este tipo de acuerdos a Franco-Nevada le corresponde un porcentaje de la producción del activo y a cambio “paga” un porcentaje del precio spot. En la práctica es como si un cliente le debe 10€ a la empresa y ésta a su vez le debe a su cliente 2€, por lo que el movimiento de caja neto sería un cobro de 8€. Es decir, si una empresa de royalties sólo tuviese NSR su margen bruto podría ser del 100%, y no tendría por qué ser mejor ni peor que el modelo de negocio de Franco-Nevada.

Por otra parte, el margen operativo tampoco nos indica nada fiable. La principal partida de costes es “Depreciation and depletion”, que corresponde a las onzas extraídas por los operadores, que suelen ser sustituidas – total o parcialmente – con nuevas reservas descubiertas con proyectos de exploración.

Por último y consecuencia de lo anteriormente mencionado, el BPA tampoco será representativo de la evolución del negocio.

De hecho, estas particularidades benefician el modelo de negocio de las empresas de PM[2] royalties, ya que esas partidas deprimen el Net Income Before Taxes, por lo que este tipo de empresas pagarán unos impuestos “ridículos” en comparación al flujo de caja generado. Por ejemplo, para el ejercicio fiscal 2019 Franco-Nevada pagó el 9% de impuestos, respecto al Flujo de Caja Operativo Neto antes de impuestos (incluyendo deferred taxes):

Por tanto, lo más adecuado para este modelo de negocio es centrarse en el margen FCF generado por el negocio. El margen FCF – excluyendo los cambios en Capital Circulante – ha sido del 75% de media en los 12 ejercicios fiscales completos desde la IPO.

Resulta destacable que la empresa continuó generando valor durante el mercado bajista del oro, entre 2012 y 2018. Durante ese período, el precio del oro spot cayó un 24%, lo que supone un CAGR del -3.8%. Por otro lado, el FCF por acción aumentó a un CAGR del 2.5%. El precio por acción reflejó el aumento del flujo de caja generado, revalorizándose a un CAGR del 5.3%. Ésta es la evolución anual vs el acumulado de los 7 años de mercado bajista:

Como se mencionó anteriormente, los mercados bajistas del oro son buenos para las empresas de PM royalties.

Activos

Tras la compra del portfolio de royalties de Newmont el 20 de diciembre de 2007, Franco-Nevada tenía 21 activos de PM generando cash flow. Al cierre del primer trimestre de 2020 son 55, por lo que han multiplicado por 2,6 veces sus fuentes de cash flow, además de haber diversificado sus fuentes de ingresos durante los últimos 12 años.

En cuanto a los activos de PM en desarrollo, han pasado de tan solo 15 en 2007 a 34 en marzo de 2020.

Por último, en lo referente a los activos de PM en exploración, han pasado de 154 a 206. Por lo que el portfolio de activos en producción, desarrollo o exploración suma un total de 295 activos.

A mayores, Franco-Nevada dispone de 56 royalties generando Cash Flow en Oil & Gas.

La diversificación de los ingresos desde la IPO es más que notable, ya que en ese momento los ingresos del oro se limitaban a un 44% vs un 68% en la actualidad, además de añadir ingresos por royalties en activos con reservas de Plata, que representaron un 9% en el 4ºT de 2019.

Como punto negativo, el 14% de los ingresos no provienen de metales preciosos, ya que el 11,6% corresponden a royalties de Oil & Gas y el 2,3% a metales base (Cobre y Níquel). Además, los activos de petróleo no están situados en zonas de extracción de bajo coste, ya que tiene exposición a las Oil Sands de Canadá o al Shale en Permian Basin y SCOOP/STACK.

Si nos fijamos en el detalle a nivel de EBITDA Ajustado, el resultado es aún peor, ya que la exposición a activos que no sean metales preciosos aumenta al 19%:

La empresa no desglosó el detalle del EBITDA Ajustado para el ejercicio fiscal 2008, por lo que no es posible realizar una comparación fiable.

Otro punto negativo es la elevada exposición a regiones inestables, ya que el 39% del EBITDA viene de activos en Latinoamérica.

Lo ideal sería estudiar la diversificación por el cash flow generado por cada activo. Ésto se debe a que, por ejemplo, el margen FCF de los Streams es inferior al de los NSR. Desgraciadamente, la empresa no desglosa este detalle, se limita a desglosar los ingresos por commodity o por región.

Activos Clave

Otra aproximación para entender tanto el valor como el riesgo de los activos de Franco-Nevada es estudiar las onzas atribuibles de cada propiedad. En este caso, lo más sencillo es fijarse en las reservas P&P, que son las onzas que los operadores están extrayendo a día de hoy, y las que extraerán en un futuro próximo.

Salta a la vista que el peso del proyecto de Cobre Panamá es enorme (45%), seguido por Stillwater (10%), Candelaria (8%) y Antapaccay (6%). El top #4 de activos suman el 70% de las onzas P&P atribuibles, por lo que merece la pena estudiar en detalle estos activos.

Como referencia, Cobre Panamá es una de las diez minas más grandes del mundo. El coste inicial del proyecto se estimaba en unos $7 billion, y finalmente subió hasta los $10 billion.

En primer lugar, tres de los cuatro activos clave están en proceso de ramp-up y tienen vidas útiles de entre 20 y 35 años.

El único activo clave en declino es Antapaccay (Perú). Su vida útil es la menor de los cuatro activos clave, con unos 9-10 años de vida útil. La empresa habla de una LOM hasta 2030, salvo que logren ampliarla con exploración, si los precios del Cobre acompañan.

En tres de los cuatro activos clave (Cobre Panamá, Candelaria y Antapaccay) el principal mineral que extrae el operador es el Cobre. Por tanto, estos operadores están sufriendo las consecuencias del parón económico. Este metal está muy ligado al ciclo económico, especialmente al de China, ya que es el mayor consumidor de este metal con un 49% de la demanda mundial.

Fuente: Business Insider

A continuación se muestra un resumen del apalancamiento y el margen FCF de cada operador, además de los costes AISC de cada activo:

First Quantum, el operador de Cobre Panamá, podría sufrir tensiones de liquidez o problemas de acceso a financiación a corto plazo, ya que no genera FCF y tiene muchísima deuda ($8,100 millones, o $7,600 descontando la caja) y a lo largo de 2020 tendrá los primeros vencimientos de deuda con un total de $793M.

Por otra parte, Sibanye Stillwater tendrá un vencimiento de $408 millones en 2021. Esta compañía genera FCF positivo y tiene líneas de crédito sin utilizar al 100%, por lo que no debería suponer un problema. Además, ese vencimiento tiene opción de extensión.

En tercer lugar, Lundin Mining todavía no genera FCF, pero Candelaria todavía está en proceso de ramp-up. Es probable que alcancen el punto de equilibrio en los próximos trimestres. Además, este operador tiene caja neta, por lo que tiene margen para disponer de efectivo en sus líneas de crédito.

Por último, Glencore genera FCF y no tiene vencimientos cercanos. Durante los siguientes años vencerán entre $2 y $3 billion por año y la compañía tiene acceso a disponer de $10 billion en sus líneas de crédito actuales, por lo que aparentemente está en una buena situación financiera.

Nota: Franco-Nevada también considera Antamina como un “Core Asset”, pero no se ha incluido ya que únicamente representa el 2% de las reservas atribuibles P&P. Además, está operado por una Joint Venture privada entre varias mineras (BHP y Glencore con un 34% cada una, Teck Resources 22,5% y Mitsubishi con 10%), por lo que será complicado obtener datos financieros. Se trata de un activo maduro, que lleva produciendo desde 2001 y se amplió en 2012. La vida útil estimada acabaría en 2028 si el operador no logra reemplazar las reservas extraídas con proyectos de exploración.

Accionariado

A continuación se detallan las participaciones significativas de Franco-Nevada:

Visto de otro modo, tenemos que el 25.5% del accionariado corresponde a gestión activa, el 7.1% para inversión pasiva, el 2.5% para inversión quant (Renaissance) y por último los insiders, controlando el 1.6% de las acciones, algo significativo para una empresa que capitaliza unos $26 billion a 24 de abril de 2020. El Float restante sería del 63,4%.

Equipo Gestor

El consejo de administración está compuesto por “pesos pesados” del sector, entre los que podemos encontrar CEOs y ex-CEOs de compañías mineras o de Oil & Gas, como:

  • Tom Albanese, ex-CEO de Río Tinto.
  • Dr. Catharine Farrow ex-CEO de TMAC Resources.
  • Louis Gignac, ex-CEO de Cambior.
  • Jennifer Maki, ex-CEO de Vale Canada.
  • Randall Oliphant, ex-CEO de Barrick Gold.
  • Elliot Pew, el Chairman de EnerPlus.
  • Derek Evans, el CEO de MEG Energy.
  • E incluso un ex-primer Ministro de la provincia de Ontario, en Canadá, David R. Peterson.

Destacar que tanto Jennifer Maki como Elliot Pew fueron las últimas incorporaciones del consejo de administración. Ambos se incorporaron a lo largo de 2019.

En cuanto a los ejecutivos, nos encontramos ante un relevo generacional. El actual CEO David Harquail abandona su puesto para ocupar el cargo de Chairman. Mientras que el anterior Chairman, Pierre Lassonde pasará a ser Chairman Emeritus.

David Harquail ha sido el CEO desde la IPO de 2007. Desde entonces, la capitalización bursátil de la compañía ha pasado de $1 billion a casi $26 billion a 24 de abril de 2020.

Por otra parte, el actual COO Paul Brink pasaría a ser CEO, cuando se aprueba en la AGM. Ha estado en la compañía desde la IPO y ha ejercido como “SVP Development” durante 10 años, hasta ser nombrado Presidente y COO en 2018. Anteriormente, estuvo en Newmont ocupando el cargo de “Director of operations”, y también fue “investment banker” en BMO.

Tenemos como CFO a Sandip Rana, que ya estuvo en la primera etapa de Franco-Nevada como Controller. Tras la OPA estuvo siete años en la cadena de hoteles “Four Seasons”, donde ocupó distintos cargos financieros, hasta ser SVP Corporate Finance. Se incorporó de nuevo a Franco-Nevada a mediados de 2010.

Por último, el CLO y Corporate Secretary es Lloyd Hong. Se incorporó a la compañía en 2012 y anteriormente ocupó cargos similares en Uranium One, además de haber trabajado en corporate finance y M&A para una firma legal, Davis LLP.

Remuneración e incentivos

En lo referente al Consejo de Administración, la remuneración total media es de unos $200,000. Es destacable que el 80% de su remuneración es variable, ligada objetivos y la reciben en acciones de la compañía.

En cuanto al management, la remuneración total del CEO en 2019 fue de $2.2 millones, seguido de $1.8 millones para el COO, $1.3 millones para el CFO y por último $1.1 millones para el CLO.

La remuneración variable está ligada a varios objetivos corporativos que se actualizan cada año y a tres Performance measures, concretamente:

  • TSR[3]: este aspecto es mejorable, ya que está ligado a un índice creado a partir de commodities, Índice del mercado TSX y al grupo de competidores (otras empresas de royalties), de hecho uno de los competidores es una empresa de royalties “pura” de Oil & Gas, junto con Wheaton Precious Metals y Royal Gold.

  • Resource Replacement per Share: tienen en cuenta que las reservas que extraen los operadores sean reemplazadas con nuevas onzas a partir de la exploración de las propiedades. Miden este reemplazo a uno y tres años vista. Parece un incentivo adecuado, ya que a la hora de comprar un nuevo royalty tendrán que darle un gran peso al potencial de exploración del terreno, lo que alargaría la vida útil de la mina, y en consecuencia Franco-Nevada recibirá cash flow durante más años.
  • Gastos administrativos por GEO: miden estos gastos también a uno y tres años vista, con la idea de mantener una estructura de gastos administrativos lo más bajo que sea posible.

Por otra parte, los objetivos corporativos se actualizan cada año, para el ejercicio fiscal 2019 han sido:

  • Crecimiento orgánico e inorgánico: Compraron un royalty a Range Resources (Oil & Gas), además de varios royalties más pequeños en Salares Norte (propiedad de Gold Field) y Valentine Lake (Marathon Gold)
  • Rendimiento: toman en cuenta distintas medidas, como el aumento de GEOs vendidos, o que superen su propio guidance.
  • Márgenes y asignación de capital: tienen en cuenta el margen EBITDA ajustado. Se marcan como objetivo seguir aumentando el dividendo, 2019 fue el 12º año consecutivo que lo han aumentado.
  • Gestión de riesgos: cumplimiento de las recomendaciones ESG del World Gold Council, además de la la correcta gestión de activos.
  • Plan de sucesión: la empresa está inmersa en la renovación de su consejo de administración y del equipo directivo. Este plan finalizará si se aprueba el plan tras la AGM de 2020, que se celebrará el próximo 6 de mayo.

La remuneración total de los directivos y miembros del management de Franco-Nevada queda bien parada si la comparamos con sus competidores:

Salta a la vista que Wheaton Precious Metals es la más “generosa” en su remuneración, con una compensación total de $17,5 millones a directivos y management, más del doble de lo que cobran los de Franco-Nevada con $8,3 millones. De hecho, tanto los equipos directivos de Royal Gold como Osisko Gold cobran más que los de Franco-Nevada, tan sólo los de Sandstorm Gold cobran algo menos. Este es el “exceso” de compensación de cada comparable vs Franco-Nevada:

Skin in the game

Resulta llamativo que para una empresa de su capitalización haya varios Directores y Ejecutivos con participaciones significativas en el negocio, que actualmente representan el 1.6% de las acciones en libre circulación, o unos $342 millones de dólares invertidos en el negocio. Ésta es una evolución histórica de las acciones de los insiders en los últimos años:

Tanto Pierre Lassonde como David Harquail han reducido sus participaciones significativamente los últimos años, vendiendo un 32% y 15% cada uno, respectivamente. Puede tener cierto sentido ya que el fundador ya está casi “retirado” y David Harquail dejará de ser CEO en Mayo de 2020.

Creo que en este caso es más significativo valorar las participaciones en dólares US y compararlos con la retribución total de cada uno de ellos. Esta es la evolución del valor de las acciones de los insiders desde 2015:

Por último, es interesante comparar el valor de las acciones de los insiders respecto a su retribución anual completa (incluyendo pagos en acciones u opciones), con los últimos datos publicados, actualizados a marzo de 2020 tendríamos:

Por lo que seis de los nueve directores y tres de los cuatro ejecutivos tienen participaciones muy significativas respecto a su salario total anual.

En cuanto a los ejecutivos, tanto el candidato a CEO – Paul Brink – como el CFO – Sandip Rana – tienen participaciones muy significativas, que representan 12 y 3 veces su salario anual, respectivamente. Teniendo ésto en cuenta, es muy probable que piensen como dueños del negocio.

Asignación de capital

Desde la IPO, Franco-Nevada ha desplegado el 179% del Free Cash Flow para financiar Adquisiciones y Dividendos.

Parece que la empresa fue consciente de la oportunidad de generación de valor durante el mercado bajista que arrancó en 2012. Durante los siete años siguientes destinó una media de $676 millones para adquisiciones. Para poner en perspectiva la magnitud de estas inversiones, hay que tener en cuenta que la media anual de $676 millones es superior al FCF que la empresa generó en 2019, que fue de unos $617 millones.

Resulta evidente que el FCF generado por el negocio fue insuficiente para financiar las adquisiciones y repartir dividendos. A continuación estudiaremos las fuentes de financiación.

Como punto negativo, cabe reseñar que la empresa realizó diversas ampliaciones de capital para financiar adquisiciones, a la vez que pagaba dividendos. Aunque por otra parte, vemos que la empresa tiene bastante aversión a la deuda, ya que tanto las emisiones de 2015 como las de 2018 fueron amortizadas al año siguiente.

En julio de 2019 aprobaron un plan de emisión de acciones de hasta $200 millones para financiar adquisiciones, que vencerá el 20 de julio de 2020. En 2019 emitieron $136 millones en acciones bajo este plan.

Franco-Nevada has established an at-the-market equity program (the “ATM Program”) that allows the Corporation to issue up to $200 million worth of common shares from treasury to the public from time to time

Independientemente de la fuente de financiación, lo más importante es que la empresa haya realizado buenas asignaciones de capital a la hora de invertir en sus activos. Tenemos que desde la IPO, Franco-Nevada ha desplegado $7.194 millones, y dado que la cuenta de PyG no es fiable podemos hacer una estimación del ROI a partir del “Pre-Tax Cash Flow” de 2019, que ha sido de $680 millones, por lo que tendríamos un ROI del 9.4%.

A priori ese ROI no parece espectacular, pero hay que tener en cuenta que los GEOs aumentarán durante los próximos años – al menos hasta 2024 -, salvo que algún activo clave sufra problemas económicos. Además, un gran número de los activos se encuentran todavía en Desarrollo (34) y Exploración (206), siendo estos últimos imposibles de valorar, ya que ni el operador sabe cuántas reservas contiene realmente el terreno.

Además, la empresa ha ampliado la vida útil de sus activos, ya que la LOM[4] de sus activos ha pasado de un promedio de 14 años en 2014 a 19 años en 2020.

También es interesante analizar el retorno en las adquisiciones más importantes, por ejemplo con el activo más valioso, Cobre Panamá. En este caso, la empresa invirtió en el proyecto $1.360 millones entre los años 2012 y 2018. Este activo arrancó la producción comercial a mediados de 2019, por lo que todavía no han recibido un año de Cash Flow completo, además de estar en proceso de ramp-up. A continuación se muestra una estimación del Cash Flow antes de impuestos para los próximos años:

En 2021 tendríamos un retorno del 10% sobre el coste, que se irá incrementando hasta que alcance su máxima capacidad en 2023-2024. Además, la vida útil de este activo se estima hasta el año 2055, por lo que seguirá siendo una fuente de Cash Flow siempre que el operador no se vaya a la quiebra.

Veamos el rendimiento actual de los otros dos activos clave, adquiridos entre 2014 y 2016:

Vemos que el retorno actual de la inversión es muy interesante en Candelaria y Antapaccay, con un 19.5% y 22.1% respectivamente. La empresa ya ha recuperado la mayor parte de la inversión en Candelaria en menos de 6 años y es probable que la inversión Antapaccay se encuentre en una situación similar en menos tiempo.

De nuevo, es fundamental recordar la larga vida de estos los tres activos mencionados, ya que seguirán produciendo cash flow durante décadas.

Cabe resaltar que el cuarto activo clave – que no se ha detallado – es Stillwater. Viene de la “fase privada” de Franco-Nevada, cuando todavía era propiedad de Newmont, por lo que la empresa ya contaba con este activo desde la IPO de 2007. Como referencia, este activo supuso el 6% del EBITDA en 2019 (Estimación, ya que la empresa no desglosa el EBITDA ni el Cash Flow por activo.), y aportará unos 30,000 GEOs en 2021 (5,6% de los GEOs estimados), además de estar todavía en proceso de ramp-up.

También es interesante destacar cómo la compañía fue cambiando su estrategia en la compra de activos o en la aproximación a la financiación de proyectos a lo largo de la historia, adaptándose de las necesidades de los operadores en cada fase del ciclo:

Histórico de deterioros

Desde la IPO, Franco-Nevada se ha visto obligada a contabilizar los deterioros de diversos activos por los motivos que se expondrán a continuación.

  • Exploración en Australia: no aportaron datos específicos del motivo, ocurrió en el año fiscal 2008.
  • Ezulwini: royalty de oro que formaba parte de la adquisición del portfolio de “Gold Wheaton” en 2011. El operador era First Uranium y decidieron paralizar las operaciones tras el desplome de los precios del uranio post-Fukushima.
  • Podolsky: el operador decidió poner la mina de níquel y cobre en care & maintenance a finales de 2012.
  • Arctic Gas: este activo era parte del portfolio adquirido a Newmont tras la IPO en 2007.
  • McCreedy: el operador (KGHM International) fue obligado a cesar operaciones, ya que la propiedad era de Glencore y finalizaron el acuerdo que tenían con KGHM para operar la mina de Níquel, provocado por los bajos precios de este mineral.
  • Falcondo: Glencore Xstrata puso la mina en “care & maintenance” por los bajos precios del Níquel.
  • MWS: Ajuste contable por los bajos precios del oro, que afectaba a los ingresos que se recibirían en un futuro de este royalty.
  • Phoenix project: el operador actualizó el plan de la mina con unas reservas inferiores a las publicadas en el anterior plan.
  • Weyburn/Midale: activos de Oil & Gas afectados por el desplome de precios del año 2015.
  • Cooke 4: El operador – Sibanye – decidió paralizar las operaciones en la mina por los bajos precios del oro.

A continuación se muestra un resumen de los deterioros contabilizados desde la IPO:

Estos deterioros suman $517,4 millones. Esto ssupone el 10% de los FFPP al cierre de 2019 o el 13% del Flujo de Caja Operativo Neto generado desde la IPO. Visto de otro modo, la empresa ha “fallado” en la asignación de capital del 3% del portfolio actual de activos (10 de 295).

Cumplimiento de objetivos

La empresa comenzó a dar guidance a un año vista en 2009. Inicialmente lo hacían facilitando una estimación de un rango de ventas, usando el punto intermedio tendríamos que el histórico ha quedado así:

2012 coincidió con el inicio del mercado bajista del oro, por lo que las ventas se resintieron y quedaron un 4% por debajo del guidance facilitado en el año anterior. Desde entonces, la empresa da un guidance de GEOs estimados para el año siguiente, además de otro guidance de GEOs a cinco años vista. Así ha sido la evolución:

De los últimos siete ejercicios fiscales, la empresa solo incumplió su objetivo en 2018 por diversos factores:

  • Retraso en el inicio de producción de Cobre Panamá.
  • Candelaria tuvo una producción inferior a la esperada.
  • Recibieron menos GEOs de Guadalupe-Palmarejo debido a que el operador extrajo mineral en terrenos que no estaban cubiertos por el royalty de Franco-Nevada.

En los dos primeros casos, los propios operadores incumplieron el guidance facilitado a sus accionistas. Por otra parte, el tercer caso ocurrió en durante el 4ºT de 2018, por lo que la empresa no podía conocer este hecho de antemano cuando publicó su guidance en marzo del mismo año.

Si nos fijamos en el guidance a 5 años vista, la empresa lo ha batido ampliamente. De hecho, en 2019 ya han superado el guidance que daban para 2020, aunque el historial todavía es limitado:

Tras estudiar el historial de Guidance facilitados, parece que la empresa es bastante cauta con sus guidance a 5 años vista. Los “guidance” que dan para el año en curso van más ajustados a la “realidad”, con riesgo de quedarse cortos, como ocurrió en 2018.

A mayores, la empresa también facilita un guidance de ventas para los royalties de Oil & Gas (no se incluyen en los GEOs), pero no considero que el histórico sea representativo por la propia volatilidad de los precios del petróleo.

Perspectivas a futuro

Franco-Nevada retiró el guidance de 2020 que habían publicado en marzo, ya que varias minas detuvieron temporalmente su producción por el impacto del Covid-19 a mediados de abril. El guidance inicial era de “550,000 a 580,000 GEOs”, pero es probable que se queden por debajo por las paradas de producción mencionadas.

Por otra parte, mantienen su guidance a largo plazo, a 5 años vista, con unos 595,000 GEOs a 2024. Esto supondría un aumento del 13% de los GEOs vendidos en 2019 (516,438). Es decir, los GEOs aumentarán aunque el equipo gestor se quede de brazos cruzados y no inviertan ni un solo dólar en adquisiciones.

Los Core Assets aportarán la mayor parte del crecimiento de los próximos años, especialmente Cobre Panamá. A continuación veremos un ejemplo con la previsión de los GEOs: a 2024:

Por ejemplo, Cobre Panamá tiene una previsión de aumentar su producción un 25% de cara a 2023. Stillwater y Candelaria están en proceso de ramp-up, pero con incrementos de producción más modestos. Estos ramp-ups podrían retrasarse si persisten los precios bajos del cobre, ya que es el principal mineral que se extrae en estos tres proyectos. Lo importante es que las onzas están bajo tierra, y se extraerán tarde o temprano, al menos mientras el operador sea solvente.

Estos retrasos de 1-2 trimestres suelen tener un un impacto mínimo ante la valoración de Franco-Nevada, por ejemplo, el 7 de abril First Quantum – el operador de Cobre Panamá -, anunció que suspendía temporalmente las operaciones por el impacto del Covid-19 y la cotización de Franco-Nevada apenas se resintió.

Aunque ese tipo de anuncios pueden dar oportunidades de entrada, ya que el día en el que se publicó la nota de prensa con la suspensión de la actividad en Cobre Panamá, Franco-Nevada llegó a caer un -5% intradía.

Incluso otros activos clave de Franco-Nevada anunciaron suspensiones temporales de producción y la cotización sigue en máximos históricos. Por ejemplo, Lundin Mining anunció la suspensión en Candelaria el 25 de marzo y Antamina paralizó la actividad el 14 de abril, por lo que el impacto en el NAV de este tipo de eventos parece ser irrelevante.

Riesgos

  • Activos estratégicos

Como se ha detallado en el apartado de “Activos Clave”, el Cash Flow y la mayor parte del NAV de Franco-Nevada depende especialmente de Cobre Panamá (45% de las reservas P&P), seguidos por Stillwater (9.8%), Candelaria (8.3%) y Antapaccay (6.4%).

  • Contrapartida

Uno de los mayores riesgos de la empresa es que el operador paralice sus operaciones por un escenario de falta de liquidez o bancarrota. Es especialmente crítico en Cobre Panamá, ya que la empresa está muy apalancada y no genera FCF, como se ha detallado en “Activos Clave”.

Históricamente la asignación de capital ha sido ejemplar. Habrá que vigilar que los cambios en el equipo directivo y en el Consejo de Administración no causen malas decisiones de asignación de capital.

  • Due Diligence

Evaluar activos en exploración, desarrollo e incluso en producción es un proceso muy técnico que siempre conlleva cierto grado de incertidumbre. Si el equipo técnico de Franco-Nevada no realiza su trabajo de manera concienzuda podrían causar que los retornos sobre el capital disminuyan en el futuro. Ésto a su vez, podría provocar una pérdida de confianza de los inversores en la empresa, lo que a su vez podría desencadenar un de-rate.

  • Relevo generacional en el equipo ejecutivo

Como se ha comentado en el apartado del Equipo Gestor, habrá relevo de CEO y COO, además de nuevas incorporaciones al Consejo de Administración, por lo que habrá que revisar posibles cambios de política, planes de remuneración, etcétera. Como parte positiva, los cambios son realmente promociones internas, por lo que seguirá siendo “gente de la casa”.

  • Exposición a activos de Oil & Gas

Esta parte del portfolio merece una valoración inferior. Además, la mayor parte de de estos activos están en zonas con costes de extracción elevados como las Oil Sands de Canadá, o las zonas de shale en Permian Basin, SCOOP/STACK

  • Estructura fiscal

La propiedad del 41% de los activos está en una sociedad de un paraíso fiscal, Barbados, de hecho la compañía está siendo investigada por la CRA[5]. Podría suponer una salida de caja de $23.1 millones en impuestos. Esta cantidad no es relevante, ya que representaría tan solo el 4% del Cash Flow que la compañía generó en 2019. El problema es que en el futuro podría desencadenar nuevas investigaciones y reclamaciones muy superiores al importe reclamado, como le ha pasado a Wheaton Precious Metals, un competidor directo, ya que tuvo una disputa durante años por un importe muy superior ($1.000 millones) que se resolvió a favor de la empresa a finales de 2018.

Anexo

Glosario de términos:

  • GEOs: Gold Equivalent Ounces, es una manera de “convertir” los ingresos de otro tipo de activos (plata, base metals, petróleo…) en “onzas equivalentes de oro”. La tasa de conversión varía en función de lo que la compañía determine, aunque suelen usar como referencia el precio medio de los últimos meses.
  • PM: Precious Metals, engloba a metales precioso, generalmente oro, plata, platino y paladio.
  • PGM: Platinum Group Metals, principalmente Platino y Paladio, aunque también se incluyen otros metales como el Iridio, Osmio, Rodio, Rutenio…
  • NI 43-101: National Instrument 43-101, se trata de un documento técnico estándar y supervisado por el regulador de mercado de Toronto. Este documento contiene todas las especificaciones e información relativa al proyecto de la mina, como sus fases de construcción, reservas, vida útil (LOM)
  • LOM: Life Of Mine. Es la vida útil estimada de la mina, basado en distintas estimaciones como las reservas probadas y probables de mineral, producción anual, etcétera. Todo ello estará definido en el documento NI 43-101. Es muy habitual que el LOM se extienda, ya que el operador seguirá explorando para localizar y añadir nuevas reservas, especialmente en las minas “underground”.
  • AISC: All-in-sustaining-costs. Medida estándar detallada en el NI 43-101 que incluye todos los costes de producción y mantenimiento de la mina, medida en dólares por onza. Ojo, no se deben confundir con otra medida del NI 43-101 que son los “Cash Costs”. Éstos últimos omiten el capex de mantenimiento, entre otros conceptos. Es habitual que los productores de oro de “alto coste” hagan referencia a los Cash Costs en lugar de AISC, ya que siempre es menor.
  • Open-pit mine: minas a cielo abierto, es habitual que se conviertan en underground si el proyecto es económicamente viable.
  • Underground mine: minas subterráneas. Son proyectos más complejos, ya que tanto el CapEx como los AISC son superiores a las minas Open-pit. Además implican un mayor riesgo, ya que se pueden encontrar “sorpresas” en el terreno que están excavando, desplomes del techo, inundaciones, etcétera.
  • Tipos de reservas
    • P&P: Proven & Probable, son las reservas más factibles de recuperar, las que están más próximas al nivel del suelo y además cumplen los requisitos geológicos para ser procesadas (nunca se recupera el 100% del mineral minado). La definición estándar es la siguiente:
      • A ‘Probable Mineral Reserve’ is the economically mineable part of an Indicated and, in some circumstances, a Measured Mineral Resource demonstrated by at least a Preliminary Feasibility Study. This Study must include adequate information on mining, processing, metallurgical, economic, and other relevant factors that demonstrate, at the time of reporting, that economic extraction can be justified.
      • A ‘Proven Mineral Reserve’ is the economically mineable part of a Measured Mineral Resource demonstrated by at least a Preliminary Feasibility Study. This Study must include adequate information on mining, processing, metallurgical, economic, and other relevant factors that demonstrate, at the time of reporting, that economic extraction is justified.
    • M&I: Measured & Indicated: reservas que están “por debajo” de las P&P, lo habitual es que la mayor parte acaben convirtiéndose en P&P con nuevas perforaciones de exploración
    • Inferred: Son las reservas con menor probabilidad de llegar a convertirse en reservas P&P, por lo que su valor es totalmente incierto.

Actualizaciones

El 11 de mayo de 2020 Franco-Nevada anunció la compra de un royalty del 1% NSR a Solgold PLC por $100 millones para su proyecto Alpala, Ecuador, además de un “bridge loan” de $15 millones a 8 meses. Es una mina de cobre y que tendrá oro y plata como subproductos (la parte de plata es casi residual, se puede ignorar con <$0.2M/año).

Se trata de un proyecto en exploración en Ecuador. La construcción de la mina está prevista para el año 2022, con la producción comercial planeada para 2025. El operador tiene derecho a recomprar el 50% del NSR o a ampliarlo a 1.5%.

Según las estimaciones de producción de Solgold, este proyecto arrojaría una yield del 18,5% anual durante los primeros 25 años. O bien una yield del 12,2% anual durante los 55 años de vida de la mina. Por lo que todo parece indicar que Franco-Nevada ha hecho una gran adquisición siempre que el proyecto logre ponerse en marcha.

  1. Gold Equivalent Ounces En el presente análisis se utilizarán distintos términos o abreviaturas específicas del sector. Se detallarán en el apartado “Glosario de términos” del Anexo.
  2. Precious Metals
  3. Total Shareholder Return
  4. Life Of Mine
  5. Canada Revenue Agency
8.4 Puntaje total
Conclusión del análisis fundamental de Franco-Nevada

Franco-Nevada es una empresa bien gestionada, con un equipo directivo muy centrado y que defiende los intereses de los accionistas. Su "track record" es impresionante y nos parece una de las mejores opciones para tener exposición a metales preciosos, especialmente al oro, ya que la empresa ha sabido generar valor incluso durante mercados bajistas.

Retorno sobre el Capital Empleado
9
Solidez Financiera
9
Márgenes
10
Insiders and Management
9
Crecimiento
7
Asignación de capital
8
Moat
7
PROS
  • Diversificación, es la empresa de PM royalties con mayor número de activos en producción.
  • Crecimiento. Tres de los cuatro activos clave todavía están en proceso de ramp-up y los GEOs aumentarán al menos hasta 2024, salvo que el operador de algún activo clave entre en bancarrota.
  • Activos con una larga vida útil, unos 19 años de media, e incluso podría extenderse con proyectos de exploración.
  • Ventaja de escala: la empresa tiene acceso a financiación de grandes proyectos, compras de portfolios o incluso financiación para M&A como ya han hecho con anterioridad.
  • Directivos y Ejecutivos con amplia experiencia en el sector. El nuevo CEO y COO serán “gente de la casa”, lo demuestra que la empresa promueve la promoción interna, y ésto debería motivar a los empleados para trabajar en la generación de valor para sus accionistas.
  • Skin in the game. Los insiders controlan el 1.6% de las acciones, o $343 millones invertidos en la empresa a 27 de abril de 2020.
  • Remuneración del equipo gestor por debajo de la media de sus peers.
CONS
  • Activos clave: El top #4 de proyectos representa el 70% de las reservas atribuibles (P&P).
  • Posible situación de estrés financiero en First Quantum a lo largo de 2020, el operador de Cobre Panamá, el principal activo de Franco-Nevada.
  • Los operadores de tres de los cuatro activos clave dependen del Cobre y dos de ellos no generan FCF, por lo que podrían sufrir problemas de financiación o liquidez.
  • Exposición a royalties de petróleo y metales base, que suponen el 19% del EBITDA.
  • El número de nuevos proyectos de minas con reservas de metales preciosos es limitado, lo que condiciona las posibilidades de inversión de Franco-Nevada.
  • En los 12 años transcurridos de la IPO han realizado 8 emisiones de acciones y warrants al mismo tiempo que pagaban dividendos, de hecho la última fue en 2019.
  • A diferencia de otras empresas de PM royalties, la empresa no reporta el cash flow por commodity ni por activo, lo que dificulta la estimación de la exposición a cada segmento, además de llevar a engaños, ya que la empresa suele hablar de porcentajes de ventas por activo, cuando el margen FCF es muy diferente para un Stream vs un NSR.
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