Análisis de Estados Financieros, múltiplos y ratios

Es importante no solo saber como aplicar los múltiplos y los ratios financieros; también es fundamental entender que significan. Haremos un repaso breve de lecturas que podemos sacar de diferentes ratios financieros.

Pérdidas y Ganancias

Margen Bruto: No es útil en todas las empresas, solo en determinadas compañías que generan su propio producto. Hay que tener en cuenta que en el cálculo del margen bruto intervienen los ingresos y los costes de aprovisionamiento o “COGS” . Estos costes están relacionados entre otras cosas con el coste de las materias primas y de la mano de obra relacionada dirctamente con la producción de esas mercancías. Es importante este último concepto ya que no se incluyen los costes de ventas o administrativos en esta partida.

Un margen bruto elevado puede ser una señal de una compañía que goza o ha gozado de condiciones económicas excelentes. Estas cualidades seguramente han tenido y tendrán (si se mantiene) repercusión en el largo plazo. Por contra una empresa con un margen bruto “bajo” puede ser señal de compañía que pertenece a un sector altamente competitivo.

Para sacar ambas lecturas es importante no hacer un estudio estático y analizar el margen bruto en un periodo de tiempo lo más amplio posible. Por último disponer de un margen bruto elevado no es sinónimo de ventaja competitiva, esta última puede diluirse en otras partidas.

Gastos de explotación: Estos gastos comprenden los gastos relacionados con salarios, administración, investigación y desarrollo y amortización. En todas estas partidas de gasto puede verse diluida la ventaja de una empresa en su coste de materias primas, por lo que es importante estudiarlos con detenimiento.

Los gastos de salarios, adminitración y generales “SG&A” (selling, general & administrative expense) es muy importante que no representen una partida abultada respecto al margen bruto. Estos gastos son casi en su totalidad de naturaleza fija y lo que puede ocurrir es que al caer las ventas y consecuentemente caer los ingresos, estos gastos sigan manteniéndose en el mismo nivel repercutiendo de forma relevante en la empresa. Es por ello que es importante que sea una partida contenida (dependiendo del sector la variación puede ser enorme)

Los gastos en I+D dependiendo del sector pueden ser uno de los aspectos más importantes para mantener una ventaja competitiva viva. Si por ejemplo estamos analizando el sector farma y vemos una ventaja competitiva que viene dada por una patente, al expirar esta perderíamos esa ventaja. Es por lo tanto en casos como este fundamental que la empresa destine recursos a I+D para generar nuevas patentes de forma recurrente. Podemos extrapolar este ejemplo a muchos otros sectores, sector tecnológico, hardware, videojuegos. Hay otro perfil de compañías donde los gastos en I+D son practicamente nulos como por ejemplo Pepsi, S&P Global, Aena. Por lo tanto a la hora de analizar una empresa es preferible que su ventaja competitiva no sea dependiente del gasto en I+D y que pueda ser duradera sin destinar grandes recursos a esta partida.

El gasto en amortización es muy dependiente del tipo de sector en el que opera la empresa. De esta forma empresas que operan en sectores intensivos en capital van a tener partidas de amortización elevada. La amortización es una partida que para nosotros es importante incluirla en nuestros cálculos de beneficio o flujo de caja (preferiblemente el capex de mantenimiento) Son preferibles las compañías asset light que no son dependientes de grandes gastos en “Capex” para mantener funcionando correctamente su actividad y de esta forma generar mejores márgenes.

La deuda y los gastos financieros son partidas que requieren un detenimiento importante ya que pueden convertir a empresas interesantes en empresas con mucho riesgo. Unos costes financieros elevados ligada a una deuda elevada puede generar que en situaciones complicadas o excepcionales la empresa tenga graves dificultades para refinanciar o financiarse. Es por ello que siempre contextualizando el sector es fundamental en la medida de lo posible evitar empresas endeudadas con altos costes financieros.

Las partidas extraordinarias como one-offs e impairments, o ingresos/gastos procedentes de ventas extraordinarias deben eliminarse de nuestros cálculos de beneficio. Debemos obtener un beneficio o flujo de caja lo más limpio posible y esto está relacionada con solo utilizar las partidas recurrentes y eliminar los extraordinarias.

El precio de las acciones suele seguir con cierto grado de precisión el beneficio por acción o “EPS” (Earnings per share) de las compañías por lo que es un ratio bastante útil a analizar en el largo plazo.

 

Balance de situación

La deuda neta o caja neta de una empresa es algo muy interesante en lo que profundizar. Hay compañías que disponen de un importe relevante de caja neta sobre su capitalización bursátil; vease Apple, Google, Inditex, Berkshire Hathaway. Las empresas que disponen de caja neta de forma estructural disponen de una beta más baja. Esto conlleva que su movimiento sea menos agresivo que el del mercado y que sean acciones menos volátiles. Por el contrario disponer de caja neta de forma estructural también reduce el upside cuando las cosas van bien, y es que las empresas apalancadas en escenarios favorables rebotan con mucha más fuerza por tener más beta.

La partida de existencias es interesante ya que existen empresas que juegan de forma “dudosa” con los inventarios. Hay que analizar en periodos de varios años si los beneficios suben de forma correspondiente al consumo de existencias. Lo cual indica que la compañía está encontrando maneras rentables de aumentar sus ventas y que este incremento de ventas viene asociado consecuentemente a un incremento de los inventarios.

Lo mismo con la partida de clientes. Una de las posibles banderas rojas es un incremento desmedido de la partida clientes que no se ve trasladado evidentemente al flujo de caja. Puede ser sospechoso que una empresa incremente de repente de forma desmedida esta partida, por lo que sería obligatorio pedir una explicación sobre el tema al IR (Relación con inversores) de la compañía. También nos puede indicar que una compañía necesita ofrecer ventajas de pago mejores para conseguir incrementar sus ventas, lo cual nos podría indicar carencia de ventaja competitiva.

Por el contrario si la partida de proveedores es elevada nos indica que tenemos margen de negociación en las condiciones con nuestros proveedores. Tanto la partida de clientes como la de proveedores van directamente relacionadas con el Working Capital.

Los activos intangibles son una de las claves en muchas empresas. Son activos que no pueden tocarse, relacionados con patentes, derechos, marcas y demás. Una de las fuentes de valor oculto es que las compañías no pueden incluir en su balance ningún activo intangible desarrollado internamente. Debido a esto se dan casos como el de Apple, Coca Cola, Adidas, Nike, que tienen marcas con un valor incanculable el cual no aparece reflejado en sus cuentas ya que son marcas que se han desarrollado internamente, no son fruto de adquisiciones.

El Working Capital es algo complejo de analizar y muy importante. Un Working capital negativo no necesariamente tiene que indicar una ventaja competitiva, ya que es muy dependiente del sector. Por ejemplo el sector de distribución alimentaria opera normalmente con Working Capital negativo y en los momentos de estrés o problemas puede generar problemas mucho más rápidos que en otras empresas, al venirle ese working capital negativo en contra.

Los activos mantenidos a largo plazo o “held to maturity” se registran a su coste de adquisición. Pudiendo generar que su valor sea sustancialmente superior al registrado en balance. Un ejemplo de ello puede ser los inmuebles registrados en balance de Inditex, los cuales figuran con un valor previsiblemente muy inferior al actual. Esta puede ser una fuente de valor oculto de una empresa.

 

Flujo de caja

El flujo de caja operativo es la caja generada con la actividad operativa “normal” de la empresa. Este cash flow se destinará a diferentes aspectos como puede ser mantener la actividad operativa de la empresa o proceder con la expansión de su negocio. También podría utilizarse para amortizar deuda, pagar intereses, recomprar acciones, dividendos. Existen dos formas de presentarlo, el método indirecto y el método directo.

El fujo de caja operativo comprende partidas como:

  1. Caja entrante por la actividad normal de la empresa (descontando caja que sale por gastos operativos)
  2. Pago de intereses
  3. Salidas de caja por pago a proveedores
  4. Impuestos
  5. Salarios

El flujo de caja de financiación nos muestra los flujos que se utilizan para financiar la empresa. Estas actividades incluyen transacciones que involucran los siguientes aspectos principalmente:

  1. Deuda. Repago o financiación.
  2. Compra / Venta de acciones
  3. Dividendos

De inversión informa cuánto efectivo se ha generado o gastado de diversas actividades relacionadas con la inversión en un período específico. Las actividades de inversión incluyen compras de activos físicos, inversiones en valores o la venta de valores o activos. Generalmente estará relacionado con la compra de activos no corrientes por parte de la empresa. Mantenimiento de la PPE (las fábricas) o incluso ampliación o mejoras tecnológicas son partidas comunes en el capex que figura en el flujo de caja de inversión. Este capex presente engloba los dos tipos; capex de mantenimiento y capex de crecimiento.

El flujo de caja libre o FCF es uno de los pilares que analizar en todas las empresas. Al final lo que todos buscamos es la generación de caja real y es por ello que la obtención de un flujo de caja “fino” va a ser muy importante de cara a nuestras valoraciones.

 

Ratios y otros

El flujo de caja libre o FCF es uno de los pilares que analizar en todas las empresas. Al final lo que todos buscamos es la generación de caja real y es por ello que la obtención de un flujo de caja “fino” va a ser muy importante de cara a nuestras valoraciones.

ROCE: El retorno sobre el capital invertido nos viene a hablar sobre cuanto obtenemos de vuelta sobre cada euro que invertimos. Dependiendo del tipo de sector en el que opera una empresa el ROCE puede ser más alto o más bajo. Una empresa con un ROCE bajo no necesariamente tiene porque ser una mala inversión, siempre hay que contextualizarlo en su sector y respecto a sus comparables. Un ROCE elevado por encima de la media de su sector y comparables si que es síntoma de que la empresa probablemente goza de ventajas competitivas. Lo complicado será analizar si esas ventajas competitivas o “moats” son sostenibles en el tiempo.

EV/EBIT: Una medida de valoración más precisa que el PER al ser algo menos “manipulable”. Estamos cogiendo el valor de la empresa teniendo en cuenta deuda neta y poniéndolo contra el beneficio operativo de la empresa, teniendo en cuenta amortización y depreciación. Es una métrica bastante más aproximada de la realidad operativa de la empresa que el PER.

EV/FCF: Estamos hablando de un múltiplo aún más fino sobre la realidad de la empresa pero también más complicado de obtener de la manera correcta. Estamos poniendo en relación el valor de la empresa teniendo en cuenta deuda neta contra el flujo de caja libre que genera en una situación normalizada, es decir, sin tener en cuenta capex de crecimiento.

P/E o PER: El Per puede entenderse desde diferentes perspectivas que vienen a decir lo mismo. Una de las formas es entenderlo como “el número de veces sobre beneficios al que cotiza una empresa” es decir, si una empresa vale 100 y genera un beneficio neto de 10 entonces su PER es de 10x o 10 veces.

P/BV o Price to Book Value: Es una métrica que se utilizaba mucho más hace años, actualmente aporta poca información salvo para determinados sectores. Al final lo que nos viene a relacionar es el precio de la compañía con el valor contable de sus activos. No hay un rango definido para ser atractivo, en determinadas empresas (por ejemplo bancos o aseguradoras) por debajo de 1 es atractivo mientras que en otras puede ser atractivo incluso a 3x.

Current Ratio: Nos viene a decir la liquidez en el corto plazo de la empresa relacionando los activos a corto plazo más líquidos con los pasivos a corto plazo.

Acid-Test: Es parecido al ratio anterior pero en este caso no incluimos los inventarios ya que son dificilmente liquidables en el corto plazo, es por ello que para medir la liquidez más líquida podemos utilizar el Acid-Test.

Rotación de activos: Relaciona las ventas con los activos medios durante el año. Es una forma de medir la eficiencia que tiene la empresa de generar ventas con los activos de la empresa. Cuanto malor sea el valor, mayor eficiencia en relación a sus activos.

Deuda sobre patrimonio neto o debt to equity: Nos viene a indicar que parte de sus activos están financiados con deuda o con capital propio. También pone en relación ante un evento de crédito las veces que cubre el patrimonio neto o viceversa.