Análisis de Constellation Software

Constellation Software

El negocio

El análisis de Constellation Software es especial, por ser una de las empresas que cumple la mayoría de valores que buscamos. Constellation es una empresa canadiense dedicada a la adquisición de empresas de VMS (Vertical Market Software). Es un modelo de negocio de “Buy & Build” donde el principal motor de crecimiento son las adquisiciones que realiza. Desde 1995 han completado más de 300 adquisiciones. Antes de entrar más en detalle, explicar brevemente en qué consiste una VMS.

Una empresa VMS es aquella que ofrece software diseñado específicamente para realizar unas funciones muy concretas y que por lo tanto no tiene un amplio rango aplicaciones. Un ejemplo sería el software utilizado en un club de golf que solamente sirve para llevar la gestión de alquiler de los carritos, el número de jugadores, las reservas, etc. El caso contrario sería un HMS (Horizontal Market Software), softwares diseñados para abarcar un amplio rango de aplicaciones, como por ejemplo el Excel de Microsoft.

Algunos ejemplos de VMS en los que está presente Constellation son softwares para gestoras de activos, aseguradoras, operadores de tránsito público, sanidad, administración de colegios, sistemas municipales, agencias inmobiliarias, clubs de golf, gestoras de eventos, atracciones turísticas, gestión de viñedos, hoteles, etc. En total, la empresa está presente en más de 60 mercados verticales.

Adquisiciones y empresas objetivo

Un factor clave en el análisis de cosntellation Software es su actividad adquisitiva. La compañía se distingue por seguir una filosofía de inversión value, es decir, compra empresas por debajo de su valor intrínseco. Este es uno de los motivos por los que la empresa ha sido capaz de generar un ROCE muy alto y de manera consistente, algo que comentaremos más adelante.

La intención de Constellation es de mantener las empresas que adquiere de por vida, es decir, su negocio no es la compra y venta de empresas, si no la adquisición y mejora de éstas. Habrá casos ocasionales en las que una empresa adquirida no funcione como se esperaba y que por tanto se decida vender, pero en ningún caso es esta la regla general.

La gran mayoría de los clientes que utilizan el software de las empresas de Constellation son organismos públicos como gobiernos y ayuntamientos. En total, en torno al 70% de las ventas de la compañía proceden del sector público, siendo el 30% de clientes privados.

Como comentamos, la empresa sigue un modelo de “Buy & Build”, aunque la mayor parte del crecimiento procede sin duda de la parte inorgánica (Buy). Aquí la empresa se centra en tres pilares: Adquisición de empresas, alto grado de reinversión y foco en generación de ROCE.

La parte orgánica se centra en incrementar el precio de los productos, generar nuevos ingresos por servicios post-venta (mantenimiento principalmente) y mejorar las empresas adquiridas.

A la hora de identificar una posible adquisición, Constellation distingue dos tipos de empresas, las que ellos califican como empresas buenas y empresas excelentes. Las empresas excelentes cumplen todas aquellas características de las empresas buenas además de otras.


Por ejemplo, en 2010 Constellation generó $630 millones en ventas, por lo que una empresa que aportase $10 millones supondría un 1,6% sobre el total de ventas. Sin embargo, a día de hoy, Constellation factura $3.490 millones, por lo que esa misma empresa que aportaba $10 millones equivaldría tan solo un 0,3% de las ventas.Históricamente, la compañía ha comprado empresas pequeñas, en torno a los $5 millones. Sin embargo, a medida que ha ido creciendo se ha visto forzada a realizar adquisiciones de mayor tamaño debido a que aquellas adquisiciones más pequeñas dejan de tener impacto en los resultados de la empresa.

Estructura organizativa

Continuando con nuestro análisis de Constellation Software, Constellation no es una empresa particularmente intrusiva con las compañías que adquiere, sino que ofrece apoyo a nivel operacional y financiero. Esto es posible gracias a su estructura descentralizada. Las empresas VMS están gestionadas por un Business Unit Manager el cual se centra principalmente en mejorar la propia VMS e incrementar el crecimiento orgánico.

A medida que ese Manager se consolida dentro del grupo, si la directiva lo ve oportuno, pasará a controlar varias VMS y su labor no soló será la de mejorar el crecimiento orgánico, también la de buscar otras VMS de menor tamaño que cumplan con el criterio de Constellation. No obstante, la mayor parte de su responsabilidad seguirá siendo la mejora del crecimiento orgánico.

Por encima de los Business Unit Managers están los Portfolio Managers, los cuales se alejan más de las actividades propias de las VMS y se centran más en obtener crecimiento a través de adquisiciones, es decir, su responsabilidad reside en la asignación de capital. De ellos dependen varios Business Unit Managers.

Resultados Financieros

Siguiendo con el análisis de Constellation Software, las ventas han crecido un 25% CAGR desde 2007 y lo han hecho de manera recurrente, incluyendo durante 2008/09. Los márgenes por su parte han mejorado considerablemente. El margen bruto ha pasado del 88% al 97% actual, el margen de EBITDA ha mejorado de un 17% a un 28% y el margen operativo del 6% al 16%.

Crecimiento orgánico vs Crecimiento inorgánico

En nuestro análisis de Constellation Software, a la hora de desglosar el crecimiento de las ventas resulta muy útil ver cómo ha evolucionado el crecimiento por adquisiciones y por los servicios de mantenimiento (orgánico). Mencionar que desde 2016 la empresa ya no ofrece esta información, explicando que es una medida para protegerse de los competidores, algo que comentamos en la sección de Riesgos.

No obstante, desde 2007 la proporción entre crecimiento orgánico e inorgánico ha sido bastante estable, siendo el 75% crecimiento inorgánico. Utilizando esto podemos hacer una estimación del desglose entre ambos tipos de crecimiento. El valor total sí que es el publicado por Constellation.

Se puede apreciar como el crecimiento en la mayoría de años ha sido superior al 20%, incluyendo los años de la crisis en los que llegó a ser incluso superior al 30%. También podemos observar que el crecimiento ha disminuido ligeramente en los últimos años, algo comprensible dado el crecimiento de la empresa y su aumento de tamaño.

Algo muy interesante es la composición del crecimiento orgánico, el cual como comentamos la empresa solo ofrece hasta el 2016. En la siguiente gráfica se muestra dicho desglose.

El principal componente es el crecimiento en nuevos servicios de mantenimiento contratados por los clientes. El segundo componente es el cambio en el precio de los productos, el cual ha sido siempre positivo y superior a la tasa de inflación. Esto habla positivamente de la capacidad que tienen las empresas de Constellation de aumentar precios constantemente sin que ello se traduzca en una pérdida de clientes.

Los aumentos de precio han sido a menudo superiores al crecimiento perdido por clientes que dejan de utilizar el software, el cual ha estado históricamente en torno al 4%. La baja tasa de clientes perdidos así como la capacidad de incrementar los precios constantemente ejemplifican dos cualidades muy importantes de las VMS. Más adelante las comentaremos en detalle, pero a grosso modo, las VMS ofrecen un producto esencial para el negocio de los clientes y donde el coste de cambio es enorme. Por otro lado, el gasto económico es muy bajo por lo que en general, la lealtad de los clientes es elevada.

Peers

Fondos de capital riesgo

Es fundamental en el análisis de Constellation Software hablar sobre los competidores. Resulta complicado establecer unas empresas comparables para Constellation ya que no existen demasiadas empresas con el mismo modelo de negocio. En muchas ocasiones, Constellation compite con fondos de capital riesgo (especialmente para VMS de más de $50m) los cuales no se especializan necesariamente en VMS si no que ésta forma parte de una cartera más extensa con negocios que no tienen nada que ver.

En este sentido, Constellation parte con la ventaja de que sí se especializa en VMSs, por lo que el apoyo que puede ofrecer va más allá de lo económico. Esto permite que algunas empresas prefieran vender a Constellation que a un grupo de private equity donde no tendrán ese apoyo operativo. El punto negativo es que las empresas de private equity suelen ser más generosas en los múltiplos que pagan por comprar la empresa, ya que Constellation es mucho más conservadora y sus ofertas son menos generosas en ese aspecto.

Por último, cuando Constellation decide adquirir una empresa, lo hace con la intención de mantenerla de por vida, es decir, el negocio no trata de comprar y vender, si no de comprar y mantener. Esto supone también una ventaja respecto a los private equities ya que, en general, los dueños de las VMS no quieren ver como su empresa pasa de mano a mano como moneda de cambio. Constellation les ofrece la oportunidad de pertenecer a un grupo de empresas VMS, estabilidad y apoyo para seguir creciendo.

Jack Henry & Associates

No obstante, existen empresas con un modelo de negocio parecido que podemos utilizar como comparación, aunque éstas no sean idénticas a Constellation. Una de ellas es Jack Henry & Associates, una empresa americana que ofrece soluciones de software para bancos comunitarios.

La diferencia principal con Constellation es precisamente esa, su foco en el sector financiero, comparado con Constellation que está presente en más de 60 nichos de mercado. Otra ventaja a aspecto es el hecho de que Jack Henry paga unos múltiplos superiores a Constellation, lo cual se traduce en un ROCE inferior, como veremos más abajo.

Roper Technologies

El siguiente peer es Roper Technologies, que es probablemente la empresa que menos se parece a Constellation. Roper es una empresa industrial la cual está en proceso de transformación hacia una empresa de software, concretamente de VMS. Consecuentemente, el 50% de sus ventas son cíclicas ya que provienen de su negocio tradicional. Sus adquisiciones son también considerablemente más generosas, pagando entre 5x – 7x ventas.

Enghouse systems

Otro peer es Enghouse Systems, una empresa de VMS centrada en servicios financieros, públicos y telecomunicaciones. En los últimos 14 años han realizado 30 adquisiciones, muchas menos que Constellation. La diferencia más importante es el foco de la integración de las adquisiciones.

Constellation tiene un modelo descentralizado, donde los gestores de cada VMS se encargan precisamente de gestionar las empresas, mejorarlas y encontrar posibles sinergias con otras. A medida que dichos gestores van mejorando y se asientan en el grupo, éstos pasan a gestionar varias VMS e incorporan la responsabilidad de encontrar otras VMS que integrar al grupo. El objetivo final es que estas VMS sigan siendo buenos negocios, que continúen creciendo y generando cash.

El modelo descentralizado permite que, aun siendo una empresa de más de $30 billones de capitalización, pueda seguir haciendo adquisiciones de menos de $10 millones, algo que sería imposible, o poco práctico, si tuviese una estructura centralizada.

Enghouse por su parte tiene un modelo centralizado, donde el foco está en la integración de las adquisiciones y las sinergias que producen. El management es más intrusivo y los gestores originales de las empresas pasan a un segundo plano. El foco no es tanto el precio de adquisición, si no la integración de la empresa y su optimización.

Vitec Software

Por último tenemos Vitec Software, probablemente la que más se parece a Constellation. Vitec es una empresa sueca dedicada a la adquisición de VMS en los países de toda la zona nórdica (Dinamarca, Finlandia, Noruega y Suecia). Vitec es una empresa mucho más pequeña por lo que no tiene el problema de Constellation para adquirir empresas pequeñas.

Quizás la diferencia más importante entre una y otra, más allá del tamaño, es que Constellation pone un mayor foco en el precio de compra, es decir, Constellation activamente intenta pagar poco por sus adquisiciones. Vitec por su parte, pone el foco en que el modelo de negocio genere un gran porcentaje de sus ventas de manera recurrente. Esto no significa que la empresa pague unos múltiplos elevados, pero desde luego no son tan bajos como los de Constellation.

Más adelante analizaremos el ROCE de Constellation, pero, a modo de comparación, vamos a ver cómo lo hace la empresa respecto a Enghouse y Vitec, que son las que más se parecen en sus modelos de negocio.

Como se puede ver, Constellation ha obtenido un ROCE superior tanto a Enghouse como a Vitec la mayoría de años y en algunos casos de manera muy sustancial. Esto se explica no solo por la calidad de los negocios adquiridos si no también por el precio que la empresa está dispuesta a pagar. Cuanto mayor sea el precio de adquisición, menor es la rentabilidad que se obtiene de la adquisición.

Este es por tanto un claro factor diferenciador y que habla muy positivamente de Constellation en comparación con los peers. No obstante, la empresa va a tener cada vez más complicado obtener resultados similares dado su tamaño y la necesidad de adquirir cada vez empresas de mayor tamaño.

Barreras de entrada

Siguiendo con nuestro análisis de Constellation Software otro punto imprescindible son las barreras de entrada. Las barreras de entrada debemos estudiarlas desde el punto de vista de las empresas VMS que Constellation adquiere. En este sentido, las barreras de entrada son elevadas. Estas empresas operan en nichos de mercado muy pequeños y en los que en muchos casos son los proveedores número 1 o 2 del mercado, en algunos casos son líderes indiscutibles sin prácticamente competencia alguna.

“Winner takes it all”

Se suele producir el fenómeno de “the winner takes it all”, que viene a implicar que la primera empresa que llega suele acabar absorbiendo la mayor parte de la demanda, por lo que la concentración en estos mercados es muy alta.

Al ser nichos de mercado pequeños, empresas grandes como Oracle o SAP no están interesadas y por tanto no suponen una amenaza. Además, son mercados muy maduros donde el crecimiento orgánico es en general muy bajo, por lo que tampoco suele atraer a competidores de menor tamaño.

Especialización

También, el grado de especialización de las VMS es muy alto ya que están diseñadas para cubrir una función concreta (fabricar ventanas, gestión de huéspedes, gestión de reservas de un club de golf…), por lo que todos los esfuerzos se centran en el desarrollo y mejora de esa única función. Resulta complicado que un nuevo entrante sea capaz de crear un producto que pueda hacer competencia a la empresa líder del nicho.

Costes de cambio

Adicionalmente, los costes de cambio para los clientes son enormes. El software de las VMS cubren una necesidad crítica para los negocios para los que están diseñados y sin embargo, el coste económico es muy reducido.

Para un cliente habituado a operar con un software, cambiar a otro supone comenzar la curva de aprendizaje desde cero, con las consecuencias que ello conlleva. Incluso cuando otro software competidor es superior, el coste de tener que aprender a utilizar ese software no compensa los posibles beneficios que éste ofrezca.

Por ejemplo, una cadena de hoteles no puede permitirse cambiar de software al mismo tiempo que tiene huéspedes entrando y saliendo. El período necesario para adaptarse y habituarse al nuevo software puede traducirse en cuellos de botella que terminan por dañar los resultados de la empresa. El beneficio obtenido tras el cambio tendría que ser enorme para que compense y, como hemos mencionado, esto difícilmente pueda ocurrir debido al alto grado de especialización.

El hecho de que el coste económico sea tan bajo también supone una ventaja puesto que en situaciones de estrés económico, el software de la VMS será de los últimos costes en suprimirse. Esto es debido tanto al bajo coste que supone el software como al hecho de que cumple una función crítica para la empresa.

De hecho, los clientes de empresas VMS tienen una tasa de churn realmente baja, indicando que los clientes son muy leales al proveedor del software y que difícilmente vayan a cambiar de proveedor.

 

Riesgos y Catalizadores

Riesgos

Siguiendo con nuestro análisis de Constellation Software otro punto imprescindible es tratar los riesgos de la misma. Consideramos que los riesgos de Constellation son limitados. El más obvio probablemente sea el que conlleva hacer cualquier adquisición, pagar demasiado por una empresa que no termina de funcionar como se esperaba.

En este aspecto, la trayectoria de Constellation le avala, tal y como vimos en la comparación del ROCE. La empresa siempre ha puesto el foco en adquirir compañías por debajo de su valor intrínseco por lo que este riesgo está limitado.

No obstante, Mark Leonard, CEO, admite que cada vez resulta más complicado encontrar empresas atractivas a precios razonables y de suficiente tamaño para que tengan cierto impacto. Al fin y al cabo, cuanto mayor son las empresas objetivos, más llama la atención de otras empresas interesadas, principalmente grupos de private equity.

Esto tiene dos posibles soluciones: Constellation puede ser menos estricta en los requisitos de las empresas objetivo, es decir, pagar múltiplos más elevados; o bien, Constellation realiza menos adquisiciones pero mantiene el mismo rigor que ha tenido hasta ahora.

En varias conferencias  y cartas se da a entender que Constellation es más permisiva a la hora de adquirir empresas, suponiendo un ligero aumento del múltiplo medio de adquisición. Es de esperar por tanto que en el largo plazo, el ROCE generado sea menor que el que ha obtenido la compañía hasta ahora, lo cual es comprensible dado el tamaño de la empresa.

A consecuencia de esto, Constellation ha entrado en un joint venture con Hikari Tsushin, una empresa japonesa dedicada a invertir en empresas de software en Japón. Este acuerdo es a modo de experimento con la intención de seguir adquiriendo empresas que cumplan las características que exige Constellation.

En cualquier caso, la empresa estima que existen más de 38.000 empresas potenciales para adquirir.

Un factor a tener en cuenta es que la empresa dejó de desglosar las ventas por crecimiento orgánico e inorgánico desde 2016, como vimos más arriba. También, desde ese año se ha dejado de ofrecer un desglose del ROCE de la compañía. Mark Leonard ha comentaque, debido a una mayor competencia, se ha decidido reducir la información que se aporta a los accionistas para protegerse.

Este distanciamiento es una pequeña bandera roja que obliga a los accionistas a confiar “a ciegas” en la empresa y en su equipo gestor. La trayectoria de Constellation ha sido prácticamente intachable y sin duda se ha ganado la confianza de muchos de sus inversores. Sin embargo, este movimiento la convierte en cierto modo en una especie de caja negra donde la información es cada vez más limitada.

Por último, uno de los motivos principales por los cuales Constellation ha sido tan exitosa es por el equipo gestor que tiene, particularmente su CEO. El señor Leonard tiene una vida muy privada y es casi imposible encontrar cualquier tipo de información sobre él. Sin embargo, leyendo sus cartas a accionistas se puede obtener una idea de su manera de pensar y como afronta el negocio. En sus cartas, a menudo se pueden leer términos como “moat”, “margin of safety”, “buy and hold”, “compound growth”, etc.

Estos mismos términos son los que le han dado a Leonard el sobrenombre del Warren Buffet canadiense. Leonard tiene una edad ya avanzada aunque no ello no significa que vaya a retirarse pronto. No obstante es algo a tener en cuenta.

 

Catalizadores

Siguiendo con nuestro análisis de Constellation Software otro punto imprescindible son los catalizadores. Los principales catalizadores son sin duda las adquisiciones que realiza la compañía. El negocio de Constellation se basa fundamentalmente en ello y es el motor de crecimiento de la empresa.

En sus cartas a accionistas, Leonard comenta que durante la crisis de 2008 su mayor error fue no realizar más adquisiciones y que en la próxima recesión no cometería el mismo error.

Es de esperar  que, durante el actual parón económico, Constellation decida aumentar el volumen de adquisiciones a medida que encuentra empresas a precios atractivos. De ser así, esto sería sin lugar a dudas un catalizador importante para la compañía.

El management ha comentado que están viendo empresas que están sufriendo y pasando por dificultades, lo que debiera facilitar la compra por parte de Constellation. Al mismo tiempo, los dueños de dichas empresas no están dispuestos a vender con el mercado deprimido, lo que dificulta la adquisición. Los mensajes son mixtos y no está del todo claro que Constellation pueda aprovechar este año del modo en que le gustaría.

Owner Earnings y ROCE

Owner Earnings

Para el análisis de Constellation Software y cualquier empresa es clave estudiar su generación de Owner Earnings.


Como se puede apreciar, Constellation ha generado FCF positivo de manera constante, siendo únicamente 2013 donde el FCF no creció. El motivo por el que 2013 supuso un FCF negativo es únicamente por un aumento de las adquisiciones. Cabe recalcar que en el cálculo del FCF, el Capex utilizado incluye las salidas de cash relacionadas con adquisiciones  de VMS ya que es una actividad recurrente de la empresa, por lo que se puede deducir que la empresa genera suficiente cash flow como para financiar sus propias adquisiciones. La propia Constellation estima su FCF excluyendo las adquisiciones aunque aclara que su intención es, siempre que sea posible, destinar todo ese FCF a realizar adquisiciones.

Constellation podría seguir creciendo de manera orgánica, sin realizar adquisiciones, aunque el crecimiento sería sustancialmente menor. Creemos por tanto que el capital destinado a adquisiciones es necesario para que la compañía siga creciendo como lo ha hecho hasta el momento. De hecho, a la hora de calcular el Capex, el 94% de éste son adquisiciones, de manera que si no incluyésemos el capital destinado a dichas adquisiciones, el FCF generado sería muy superior al que muestran las gráficas anteriores.

Durante 2018 y 2019 se observa un incremento sustancial de Capex, procedente de un aumento de adquisiciones. Es posible que este aumento de estos últimos años limite la capacidad de inversión durante 2020.

ROCE

En cuanto al ROCE, anteriormente hemos comparado a la empresa con alguno de los peers, mostrando como ésta ha obtenido la mayoría de años un ROCE muy superior a la competencia. Otro aspecto importante es la tasa de reinversión, ya que de poco sirve tener un ROCE elevado si la inversión es mínima.

La tasa de reinversión resulta algo volátil ya que las oportunidades de adquisición varían cada año. En una empresa como Constellation, donde la inversión es un factor clave en el negocio, es comprensible que exista esta variación de un año para otro.

Se puede ver también como en 2013 se produce un aumento sustancial de la tasa de reinversión, lo que supone que el ROCE disminuya. Esto coincide también con lo que vimos anteriormente respecto al FCF, el cual fue negativo durante 2013 debido precisamente a ese aumento de las inversiones. En cualquier caso, la reinversión es a menudo superior al 50% del CFO, un 70% de media si excluimos 2013.

Podemos concluir que la empresa tiene una gran capacidad de generar un alto rendimiento y crear valor a pesar de los altos niveles de reinversión. Este factor diferencia a Constellation de casi cualquier empresa ya que obtener un ROCE superior al 20% con altas tasas de reinversión es difícilmente replicable, lo que hace que la empresa sea realmente atractiva.

Deuda y Capital Allocation

Deuda

Otro aspecto que vemos en nuestro análisis de Constellation Software es la deuda y los dividendos. La empresa hace un trabajo excepcional generando valor a , pero algo a tener muy en cuenta también es el nivel de endeudamiento.

Como se puede ver en la gráfica superior, Constellation no tiene prácticamente deuda. En 2019 cerró el ejercicio con tan solo 0.1x Net Debt/EBITDA Desde 2007 el valor máximo ha sido de 1.6x en 2013, coincidiendo con el aumento de inversión destinado a adquisiciones. En cualquier caso, 2013 es una excepción ya que el resto de años la empresa ha tenido caja neta o una deuda inferior a 1x Net Debt/EBITDA.

El no tener deuda permite destinar la mayor parte del cash flow a adquirir empresas VMS en vez de a pagar las obligaciones financieras. En este aspecto, el riesgo financiero es virtualmente nulo.

La siguiente gráfica muestra los vencimientos de la deuda bruta de la compañía, siendo el importe máximo $51 millones, con vencimiento en un año.

Capital Allocation

Respecto a los dividendos, Constellation empezó a incrementar su distribución en 2011, llegando a los $85 millones en los que se han mantenido hasta 2018. Constellation no realiza buybacks.

Lo que más llama la atención es el incremento que se ha producido en 2019, donde se distribuyeron más de $500 millones en dividendos. La mayor parte de esta distribución procede de un dividendo especial, el primero en la historia de Constellation. Es probable que, dado las dificultades para encontrar adquisiciones atractivas en los últimos años, Constellation haya decidido distribuir el exceso de liquidez a los accionistas. Antes de 2019, la empresa tenía casi $600 millones en caja y ha bajado hasta $326 millones al cierre del ejercicio.

El momento para distribuir este dividendo especial es nefasto, pues se hizojusto antes de la crisis económica donde deberían haber más oportunidades de compra. Esto limita la “munición” de la empresa para realizar adquisiciones aunque, por los mensajes que ha transmitido Mark Leonard, consideramos que no supondrá un impedimento.

Equipo Gestor y Accionariado

Accionariado

Los accionistas principales son los siguientes.

De entre los accionistas destacan Mark Miller, COO, y Mark Leonard, CEO. Aunque un 2% del capital pueda parecer poco, hay que recordar que Constellation es una empresa con una capitalización de más de $30 billones. Concretamente, ese 2% equivale a c. $600 millones, es decir, la posición de Miller y Leonard supera el billón de dólares.

Equipo Gestor

Un aspecto clave en el análisis de Constellation Software es el equipo gestor. Antes de entrar en más detalles, veamos la composición de la mesa.

Respecto al 2% del capital perteneciente a Mark Leonard, destacar que su remuneración está alineada al 100% con Constellation, con una remuneración de $1. Esto es lo que llamamos un “skin in the game” real y es un factor muy a tener en cuenta en este tipo de empresas . En este caso, habla muy bien del equipo gestor, concretamente de su CEO.

Yendo más allá, la política de remuneración es cuanto menos destacable. El equipo gestor debe invertir el 75% del bonus en acciones de Constellation a mercado abierto. Si éstas cotizan a múltiplos elevados, estarán comprando acciones sobrevaloradas. Adicionalmente, el plazo mínimo por el que deben mantener las acciones sin vender es de 4 años, aunque la realidad es que no suelen venderlas.

Por último, el bonus percibido está ligado a factores como el ROCE y el crecimiento en ventas. Esta última es la primera línea del Estado de Pérdidas y Ganancias, difícilmente manipulable, mientras que el ROCE es precisamente el mismo parámetro que utilizamos para medir la generación de valor de una empresa.

El “skin in the game” de Constellation es sorprendente y pocas empresas tienen una política de remuneración tan alineada con los intereses de la compañía.

Guidance

Constellation no ofrece guidance alguno, lo cual es comprensible ya que es imposible saber cuantas adquisiciones se harán en el próximo año. Un ejemplo de ello es 2013, año en el que el capital empleado creció significativamente respecto a 2012. De hecho, de 2011 a 2012, las ventas crecieron un 15%, mientras que de 2012 a 2013 éstas aumentaron un 36%. Resulta por tanto poco práctico hacer una estimación de las ventas de un año para otro.

Conclusión

Nuestro análisis de Constellation Software nos lleva a una conclusión clara: Constellation es una compañía excelente, cubriendo todos los puntos importantes que buscamos en una empresa: tiene un crecimiento de ventas elevado, sin deuda, capaz de generar una gran cantidad de FCF, con un ROCE elevado y altas tasas de reinversión, un equipo gestor cuyos beneficios individuales están totalmente alineados con los de la empresa y una cartera de empresas (VMS) con unas altas barreras de entrada.

Es dificil poner “peros” a la empresa aunque no existe la compañía perfecta. La reducción de información por parte del management en sus informes financieros a accionistas es una bandera roja que debemos tener en cuenta. La empresa tiene cada vez más complicado realizar adquisiciones atractivas debido a su mayor tamaño y de una mayor competencia.

El acuerdo realizado con Hikari Tsushin en Japón puede ser una solución a este problema aunque aun está por ver. Adicionalmente, con la actual crisis económica global podríaproducirse una caída en la valoración de las empresas. En principio, esto debería de ser beneficioso para Constellation ya que le permitiría encontrar un mayor volumen de compañías a precios que consideren atractivos, lo cual es clave para mantener las tasas de ROCE.

Cualitativamente, Constellation cumple con los factores más relevantes que una empresa debe tener desde el punto de vista del accionista. Es de esperar que en el futuro  siga obteniendo rendimientos atractivos manteniendo un perfil conservador en lo que respecta a su balance.

9 Puntaje total

Constellation es una compañía excelente, cubriendo todos los puntos importantes que buscamos en una empresa: tiene un crecimiento de ventas elevado, sin deuda, capaz de generar una gran cantidad de FCF, con un ROCE elevado y altas tasas de reinversión, un equipo gestor cuyos beneficios individuales están totalmente alineados con los de la empresa y una cartera de empresas (VMS) con unas altas barreras de entrada. ualitativamente, Constellation cumple con los factores más relevantes que una empresa debe tener desde el punto de vista del accionista. Su trayectoria la avala y es de esperar que en el futuro, aunque su rendimiento pueda reducirse, siga obteniendo rendimientos atractivos manteniendo un perfil conservador en lo que respecta a su balance.

Retorno sobre el Capital Empleado
9
Solidez Financiera
9.5
Márgenes
7.5
Insiders and Management
10
Crecimiento
9.5
Capital Allocation
8.5
Moat
9
PROS
  • Nichos de mercado con altas barreras de entrada.
  • Software crítico para clientes.
  • Switching costs elevados.
  • Crecimiento de ingresos de más del 20% CAGR.
  • ROCE elevado.
  • Alta generación de FCF.
  • Bajos niveles de deuda (o Caja neta)
CONS
  • Márgenes moderados para ser una empresa de software.
  • Dificultad para realizar adquisiciones relevantes debido al tamaño de la empresa.
  • Mayor competencia de fondos de Private Equity.
  • Menor transparencia en los informes anuales en los últimos años.
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