Análisis cualitativo de Assa Abloy

Análisis cualitativo de Assa Abloy en el cual estudiamos su modelo de negocio, la rentabilidad de éste así como su sostenibilidad, competencia, gestión del capital y equipo gestor.

Assa Abloy

Assa Abloy es una empresa sueca especializada en servicios y productos de acceso y reconocimiento, tales como cerraduras mecánicas, cerraduras inteligentes, puertas correderas, pasaportes digitales, sistemas de identificación biométricos y otros. La compañía ofrece sus servicios a clientes institucionales, comerciales y del mercado residencial.

Concretamente, Assa es la líder mundial de este mercado, teniendo la mayor red del mundo de cerraduras y otras soluciones de acceso. No obstante, hablamos de un mercado bastante fragmentado por lo que a pesar de su posición de líder, su cuota de mercado no es elevada.

La compañía divide sus ventas por regiones geográficas y divisiones globales. Las regiones geográficas se encargan de producir y distribuir cerraduras mecánicas y electromecánicas, cerraduras digitales para puertas, cilindros y puertas de seguridad. Las divisiones globales se encargan de producir y distribuir sistemas de control de acceso, sistemas de identificación y sistemas de entrada automatizados.

Uno de los aspectos clave de Assa es su tamaño respecto al resto de la industria y su capacidad innovadora. La empresa destina c.4% de sus ventas a I+D y tiene más de 9.000 patentes desde que se fundó la compañía en 1994 (202 en 2019). En una industria tan fragmentada como esta y donde el nivel de innovación e integración tecnológica es tan importante, el tamaño juega un papel clave. Al ser más grande, Assa es capaz de invertir más recursos que el resto, permitiéndole estar a la vanguardia constantemente. Hablaremos más en detalle de este punto cuando analicemos la industria y otras empresas comparables.

Otro factor muy interesante es que dos tercios de las ventas de la compañía son recurrentes y de cara al futuro la empresa pretende incrementar este porcentaje. Assa cobra a sus clientes una suscripción por la cual éstos tienen acceso a servicios post-venta tales como mantenimiento, sustitución, mejoras de software y otros.

Tener un alto porcentaje de ventas recurrentes permite a la empresa tener mayor predictibilidad sobre sus flujos de ingresos y consecuentemente poder planificar sus inversiones de manera más precisa. Adicionalmente, los modelos de ventas recurrentes suelen ser menos sensibles a disrupciones en la demanda, protegiendo así al negocio. En definitiva, la recurrencia de ingresos ofrece estabilidad y predictibilidad de éstos.

Más allá de los ingresos recurrentes, cabe destacar que Assa es una empresa con una elevada actividad adquisitiva. De hecho, el objetivo de la empresa es crecer anualmente un 5% de manera inorgánica y otro 5% de manera orgánica, por lo que las adquisiciones suponen una parte fundamental de su negocio. En 2019 por ejemplo la empresa realizó hasta 12 adquisiciones. De nuevo, entraremos más en detalle en la actividad adquisitiva de la compañía cuando analicemos su Capital Allocation.

En definitiva, Assa es una compañía líder en su sector, con un importante foco innovador, favorecida por su mayor tamaño respecto al resto del mercado, con una importante proporción de sus ingresos de forma recurrente y una intensa actividad adquisitiva. Estos factores le han permitido incrementar sus ventas un 9% CAGR históricamente.

Ventas y márgenes

De la gráfica superior destacamos dos cosas. Por una parte, la estabilidad de los márgenes a lo largo del tiempo, a niveles similares a los de hace más de una década y con variaciones mínimas gracias a la eficiencia operativa de Assa.

Por otra, el hecho de que durante los años de la crisis financiera, las ventas se mantuvieron estables, sin si quiera llegar a caer. Desde 2006, el peor año en crecimiento de ventas fue 2009 con un crecimiento positivo de 0,4%. También durante esos años los márgenes operativos se mantuvieron estables entre el 37% y 41% de las ventas.

Esta estabilidad es posible gracias en parte a la buena gestión operativa de la compañía y principalmente por ese foco en obtener una mayor proporción de las ventas de manera recurrente, las cuales son mucho más estables que las ventas únicas. Cabe destacar también que las adquisiciones de la compañía han favorecido dicha estabilidad, algo que podremos apreciar en mayor detalle en el siguiente apartado.

Adicionalmente, el tipo de producto que Assa vende favorece también a dicha estabilidad. Los sistemas de acceso e identificación no son productos con una alta tasa de rotación, especialmente cuando éstos están integrados en el sistema de seguridad de una empresa o edificio de gran tamaño. En el escenario de recesión económica, cuando las empresas tienen que reducir plantilla y optimizar costes, los sistemas de seguridad y acceso no suelen ser los primeros en reducirse.

Más allá del entorno económico, se suma el hecho de que en empresas y edificios con un elevado tránsito de personas, la dificultad de sustituir estos sistemas de acceso e identificación es sustancial, ya que puede provocar cuellos de botella e irrupciones operativas. No son cambios que puedan hacerse del día a la mañana de manera fluida.

Incluso en el mercado residencial, la sustitución de cerraduras no suele ser algo habitual ¿Cada cuánto tiempo cambiamos la cerradura de nuestra casa? ¿Se avería frecuentemente?

No obstante, a pesar de que el modelo de negocio de Assa se muestra sólido frente a las crisis económicas, éste no está del todo exento. Hemos visto que las ventas del grupo se mantuvieron estables durante la crisis financiera, sin embargo, en 2009, el crecimiento orgánico de la compañía se redujo un 12% respecto a 2008. Esa estabilidad en el crecimiento de las ventas surgió de otras fuentes de crecimiento: adquisiciones y principalmente efecto de la divisa.

Por una parte podemos observar que el crecimiento durante los años de la crisis se produce gracias a las adquisiciones en 2008 y al impacto del mercado FX en 2009. También podemos ver como desde entonces, la mayor parte del crecimiento ha surgido de las adquisiciones de la compañía, mientras que el crecimiento orgánico se ha mantenido estable en torno al 3%.

Resulta interesante ver que tras los años de la crisis (2010 a 2014), la empresa experimentó el periodo de actividad adquisitiva más intenso desde 2006, lo cual consideramos es positivo ya que durante aquellos años los precios estaban deprimidos, particularmente en Europa.

En cuanto a la estructura de costes, la partida más importante es la de costes de venta, compuesta principalmente por los materiales necesarios para la fabricación de los productos, así como los costes de almacenamiento y transporte de éstos.

Destacar también el c.4% de las ventas destinadas a I+D, que ha crecido un 18% CAGR en los últimos cinco años, una tasa muy superior al crecimiento en ventas.

Divisiones

Assa divide sus ventas en 5 divisiones, las cuales a su vez están divididas en 4 grupos según los productos que cada una vende:

La división más grande a día de hoy es la de Entrance Systems, enfocada en sistemas de control de acceso a edificios, sistemas de acceso automatizados, seguridad perimetral y otros servicios. Assa vende de manera directa e indirecta y su mercado más relevante es el industrial, seguido del mercado peatonal.

Antes de hablar más en detalle de cada división, veamos la composición de cada una según los productos que vende.

EMEA

El mercado Europeo y de Oriente Medio está compuesto principalmente por productos de cerraduras mecánicas (tradicionales) y electromecánicas, con una menor proporción de sistemas de hardware y puertas así como sistemas de acceso automatizados. Esta división viene creciendo en los últimos años un 7% CAGR.

Assa no desglosa el crecimiento inorgánico o de FX por división, aunque podemos hacernos una idea en función del desglose de las ventas totales que vimos más arriba. Por ejemplo, en 2009 y 2015, la mayor parte del crecimiento fue no orgánico, esto es, inorgánico y de FX. En base a lo que vimos anteriormente, podemos deducir que en ambos años la mayor parte del crecimiento no orgánico surgió del efecto FX. Destacar que el crecimiento orgánico en 2009 fue de -12%.

Americas

El mercado de Americas está distribuido de manera similar a EMEA, aunque con una mayor exposición a puertas y hardware. Es la segunda división más grande después Entrance Systems y viene creciendo un 14% CAGR en los últimos años aunque históricamente lo ha hecho al 7%.

La caída orgánica de 2009 fue la mayor de todas las divisiones, un 19%. Desde entonces, la mayor parte del crecimiento se ha generado a nivel orgánico.

APAC

La división APAC es la más pequeña de todas, representando únicamente el 11% de las ventas. También es la que menos ha crecido en los últimos años, 5% CAGR, principalmente a consecuencia de la reestructuración que está realizando la compañía para optimizar sus operaciones, principalmente en China, y desarrollar un sistema de ventas más selectivo. Históricamente las ventas han crecido un 13% CAGR, lo que la situaría como la segunda con mayor crecimiento desde 2006.

En la gráfica superior podemos ver como el crecimiento orgánico está completamente estancado desde 2012. El crecimiento en ventas proviene de adquisiciones y en menor medida del efecto FX. En general, el crecimiento ha sido errático y no ha tenido la estabilidad de las otras divisiones. Por otra parte, podemos apreciar como en 2008 y 2009, el crecimiento orgánico fue prácticamente nulo, mostrando una mayor desconexión respecto al resto de divisiones.

Global Technologies

La división de Global Technologies se enfoca prácticamente en exclusiva en cerraduras electromecánicas. Una de las principales tendencias del mercado está siendo precisamente cerraduras inteligentes, digitales o con algún componente eléctrico, las cuales están sustituyendo a las más tradicionales que funcionan con un sistema mecánico. De ahí que su crecimiento sea el más elevado de todas las divisiones en los últimos años, haciéndolo al 16% CAGR.

Esta tendencia en cerraduras electromecánicas se ve también reflejada en un mayor crecimiento orgánico en esta división, promediando un 6% anualizado desde 2010. Actualmente esta división es la segunda más pequeña representando únicamente el 16% de las ventas totales, aunque es de esperar que cada vez abarque una mayor proporción de ventas dado el crecimiento superior y el viento de cola que está experimentando.

Entrance Systems

Por último, la división de Entrance System es la encargada de fabricar y distribuir sistemas de acceso automatizados y control de acceso para los mercados peatonales, industriales, residenciales y de seguridad de perímetro. La central de esta división se sitúa en Suiza y al igual que Global Tech, el alcance de las ventas es a nivel global.

Esta división es a día de hoy la más grande, habiendo pasado de representar el 9% de las ventas en 2006 al 27% actual. Esto nos da una idea del crecimiento que ha experimentado esta división, superior al 20% CAGR en términos históricos, aunque del 11% CAGR en los últimos años.

Observamos un crecimiento realmente estable, especialmente a partir de 2011. En ese mismo año podemos apreciar como el crecimiento no orgánico fue muy elevado, cerca del 100%. Dicho crecimiento procede de dos de las adquisiciones más relevantes de Assa en su historia, la empresa sueca Crawford, y la holandesa FlexiForce. La primera produce puertas industriales, para garajes y otros. La segunda produce componentes para puertas industriales y garajes.

Conjunto

Pasemos a analizar otras métricas de cada división. En la siguiente gráfica podemos observar evolución en el margen EBIT de cada una.

Se aprecia cómo, en general, todas las divisiones han sido muy estables sin grandes desviaciones incluso durante los años de la crisis. La única excepción es la de la división de APAC, la cual ha visto sus márgenes deteriorarse de manera paulatina desde 2015. Como hemos comentado más arriba, esta división está en pleno proceso de reestructuración.

Algo interesante a observar es que la única división que está experimentando una continua mejora en sus márgenes es Global Tech, que como hemos podido ver anteriormente es la que más rápido está creciendo en los últimos años.

Otro factor interesante de analizar es la generación de caja que genera cada división, medida en este caso como CFO.

Apreciamos como la división que mayor CFO genera es la de las Américas, lo cual tiene sentido ya que representa el 24% de las ventas totales (segunda división por tamaño) y la que mejores márgenes muestra.

A continuación tenemos las divisiones de Entrance Systems, EMEA y Global Tech. Ésta última es la que está incrementando su CFO más rápido en los últimos años, un 20% CAGR. En último lugar está la división de APAC, con un CFO en deterioro desde 2016.

Rentabilidades e inversión por división

Parte del comportamiento que está teniendo cada división puede explicarse por el nivel de inversión que realiza Assa en cada una de ellas. Para analizar este detalle acudimos al capital empleado, el cual podemos apreciar a continuación.

El capital empleado que observamos en la gráfica hace referencia a la inversión que ha hecho Assa en cada división en términos de adquisiciones e inversiones en infraestructuras, sistemas y otros. Por ejemplo, podemos ver como en 2011 se produce un incremento sustancial en el capital empleado de Entrance Systems como consecuencia de las dos grandes adquisiciones que se realizaron en aquel año.

Por lo general, el crecimiento en el capital empleado es similar en todas las divisiones, con la excepción una vez más de la división APAC que, como hemos explicado, está en proceso de reestructuración.

Finalmente nos queda analizar el rendimiento que Assa genera en cada división en base al capital que ha empleado. Para ello utilizamos el ROCE por división.

Lo primero que se aprecia es la estabilidad del ROCE que no ha sufrido grandes desviaciones en los años de la crisis ni tampoco desde que el capital empleado comenzó a incrementar de manera acelerada a partir de 2012.

Esto nos dice que la capacidad de Assa para generar retorno es espectacular, pues aun aumentando sustancialmente la masa de capital empleado, la cual crece en agregado en torno al 10% CAGR, es capaz de mantener un ROCE elevado y estable. Esta es sin duda una señal de que nos encontramos ante una empresa de calidad.

Peers

Al comienzo de nuestro análisis hemos mencionado que la industria en la que opera Assa está altamente fragmentada, por lo que a pesar de ser la líder del mercado, su cuota no es especialmente elevada. Estimamos que los 5 competidores más grandes, incluyendo Assa, poseen menos del 35% de la cuota de mercado, del cual Assa poseería el 15%, mientras que el más inmediato competidor poseería menos del 5%.

En la gran mayoría de casos, las empresas del sector tienen un tamaño reducido y con alcance local, por lo que la información es muy limitada. En el resto de casos, hablamos de empresas grandes pero que su modelo de negocio difiere del de Assa.

Por ejemplo la empresa finlandesa Kone, que cuenta con más de 55.000 empleados y está presenta en más de 60 países. El negocio principal de Kone es el de escaleras mecánicas y ascensores. En menor medida, la empresa también fabrica puertas automáticas y puertas industriales y para garajes.

Aunque parte del negocio de Kone está relacionado con parte del negocio de Assa, consideramos que no tiene demasiado sentido comparar las métricas de una con la otra ya que son modelos de negocio muy diferentes.

Otros ejemplos de empresas con un modelo de negocio relacionado con el de Assa pero que difiere estructuralmente son ADT, Eaton, Geberit, Hubbell, Legrand, Schindler y Stanley Black & Decker. Consideramos que las compañías más comparables a Assa son Dormakaba y Allegion.

 

Dormakaba se encuentra entre las empresas líderes del sector. Situada en Rümlang, Suiza, ésta emplea cerca de 15.000 trabajadores en más de 50 países (por los c.50.000 de Assa). Entre sus principales productos se encuentran cerraduras para puertas (mecánicas y electromecánicas), diseño de salidas de emergencia, puertas correderas, cerraduras para cajas fuertes, máquinas de copias de llaves y otros.

A pesar de su menor tamaño, el crecimiento en los últimos años es similar al de Assa, en torno al 10% CAGR desde que se fusionase con Kaba en 2016.

Un factor que hemos comentado anteriormente es la importancia del tamaño en este mercado, ya que a mayor tamaño, mayores son los recursos que pueden destinarse a I+D y por tanto sacar nuevos productos. La media de la industria en capital destinado a I+D es del 4% de ventas. Dormakaba destina entre el 3 y 4% de sus ventas a I+D, similar a Assa, lo que en términos absolutos implica entre 3 y 4x menos recursos.

Otro factor relevante es la capacidad de crecimiento orgánico e inorgánico de la compañía. En el caso de Dormakaba, su crecimiento orgánico desde la fusión ha promediado un 2.6%, por lo que la gran parte de sus ventas han procedido de movimientos no orgánicos.

Esto difiere ligeramente de Assa, cuyo crecimiento orgánico ha promediado un 4% en el mismo periodo, mientras que las ventas totales han crecido un 10% CAGR.

Finalmente, tenemos que los márgenes de Dormakaba han sido históricamente inferiores a los de Assa, promediando un EBIT margin del 12% sobre ventas, por el 16% de Assa.

En cuanto a Allegion, hablamos de una empresa de mayor tamaño que Domarkaba en volumen de ventas, aunque no tanto como Assa. Allegion está basada en Dublín, Irlanda y cuenta con más de 10.000 empleados que venden en más de 130 países alrededor del mundo. A pesar de tener su sede en Irlanda, su mercado principal con diferencia las Américas, gracias en parte a la adquisición de Schlage Lock de Colombia en 2014, el segundo mayor fabricante de cerraduras en Colombia en aquel momento.

El mercado de mayor crecimiento para la empresa en los últimos años es EMEA, con un 8% CAGR, por un 6% CAGR en su mercado local y unas ventas planas en APAC. En agregado, las ventas de Allegion crecen un 6% CAGR.

A diferencia de Assa y Dormakaba, la mayor parte del crecimiento de Allegion es orgánico, habiendo promediado éste más del 5%, mientras que las ventas totales han crecido en torno al 6% CAGR. Esto nos indica que la actividad adquisitiva de la compañía es muy inferior sus comparables.

Cabe destacar también que el I+D de la empresa se sitúa por debajo de la media del mercado, entre el 2 y 3% de las ventas.

Por último, los márgenes de Allegion han promediado ligeramente por encima de los de Assa, aunque con mayor variabilidad.

EBIT margin Dormakaba

Otro aspecto interesante a analizar es el comportamiento que ha tenido cada una de estas empresas durante la primera de 2020, en plena pandemia del COVD-19. En la siguiente gráfica podemos observar el crecimiento en términos totales y orgánicos.

Crecimiento ventas H1 2020 peers Assa Abloy

Se puede observar cómo Dormakaba es la que menor decrecimiento orgánico ha experimentado y sin embargo, la que mayor decrecimiento de ventas totales como consecuencia de la desinversión de algunos de sus negocios.

Assa por su parte es la que mayor decrecimiento orgánico ha padecido, con una caída del 11%. Las ventas totales sin embargo han sido las que menos han decrecido como consecuencia de la actividad adquisitiva de la compañía (3%) y el impacto de FX (2%). Cuando hablemos de los diferentes riesgos de Assa analizaremos más en detalle la dependencia de M&A de la compañía y cómo ésta se compara con su crecimiento orgánico.

En cuanto a la intensidad de capital, cabe decir que ésta no es una industria que se caracterice por ser excesivamente intensa en capital, aunque ello varía de empresa a empresa. Tanto Assa como Allegion han mantenido su desembolso de capex estable durante la última década, entre el 10% y 20% de sus respectivos CFOs.

Dormakaba por su parte ha visto como su capex ha ido en aumento de manera irregular. Este incremento de capex sin embargo no se ha visto reflejado en mayores ventas, las cuales estuvieron estancadas en la etapa previa a la fusión. No obstante, tras dicha fusión las ventas han experimentado un comportamiento más positivo.

En cualquier caso, tal y como podemos apreciar en la gráfica inferior, los requerimientos de capital de Dormakaba han sido históricamente superiores a los de Assa y Allegion sin que ello se haya traducido en un mayor crecimiento.

Capex/ CFO peers Assa Abloy

Algo similar ocurre con la actividad adquisitiva de cada compañía. Anteriormente hemos analizado el crecimiento orgánico e inorgánico de cada una y hemos visto como tanto Assa como Dormakaba tienen una mayor dependencia de su actividad M&A, mientras que Allegion experimenta un mayor crecimiento orgánico.

Acquisitions/ CFO peers Assa Abloy

Apreciamos como Assa tiene una actividad adquisitiva mucho más recurrente que las otras dos, lo cual concuerda con esa mayor dependencia de crecimiento inorgánico. Tanto Allegion como Dormakaba tienen tienen una trayectoria de M&A más irregular, tanto en la recurrencia de las adquisiciones como en la magnitud de éstas.

La tabla inferior muestra algunas de las métricas relevantes en la comparación de Assa con algunas empresas de la industria. Aunque la mayoría de éstas no son directamente comparables con Assa por tener un modelo de negocio diferente, nos permite hacernos una idea de cómo se posiciona la compañía en relación al resto de la industria.

En ella podemos observar como Assa se sitúa por encima de la media en crecimiento de ventas y márgenes operativos, pero por debajo en las diferentes métricas de retorno de capital (ROE y ROCE). Respecto al ROE, calculado como Leverage ratio * ROA, destacar que el ROA de Assa es superior a la media de la industria, dando a entender que el menor ROE procede de un menor apalancamiento.

Este último dato se puede ver reflejado hasta cierto punto en la deuda neta de Assa, de 1.98x EBITDA, algo inferior a la media de la industria.

Métricas peers Assa Abloy

Riesgos y Catalizadores

Riesgos

En el corto plazo el mayor riesgo es sin duda una prolongación de los estados de alarma alrededor del mundo. Anteriormente hemos comprobado como durante la primera mitad del año las ventas de Assa han decrecido un 6%, un 11% a nivel orgánico. Si dichos estados de alarma y cuarentenas se prolongan podríamos ver un decrecimiento sostenido a nivel orgánico y que tendría que ser compensado en cierto modo por la actividad en M&A, lo cual implica un mayor riesgo. Esto nos lleva al siguiente punto.

Una mayor dependencia de su actividad adquisitiva conlleva más riesgo pues supone que la empresa no es capaz de crecer por si misma y requiere buscar crecimiento fuera, asumiendo el riesgo implícito que conlleva cada adquisición.

Por el momento, esa dependencia se ha mantenido relativamente estable. Desde 2006, el 48% del crecimiento de la compañía (excl. FX) se ha generado de manera orgánica. En los últimos seis años este porcentaje es del 52%. Podemos decir por tanto que a día de hoy, el riesgo de un estancamiento orgánico es inexistente o, al menos, parece estar controlado.

Crecimiento orgánico excl. FX Assa Abloy

En la otra cara de la moneda tendríamos un estancamiento en la actividad adquisitiva, lo cual supondría del mismo modo un riesgo relevante. El crecimiento orgánico representa en torno al 50% del crecimiento de Assa (excl. FX), por lo que una ralentización de ésta se vería reflejada en las ventas de la compañía.

¿Qué nos lleva a pensar que este riesgo pueda materializarse? A medida que Assa crece, la empresa se verá forzada a realizar adquisiciones de mayor tamaño, donde los precios son más exigentes y la competencia por adquirir es mayor. Esto puede tener dos consecuencias. Por una parte, puede implicar que la recurrencia de adquisiciones significativas (suficientemente grandes como para tener impacto) se reduzca. Por otra, que la recurrencia de dichas adquisiciones se mantenga pero las condiciones de adquisición empeoren. Ninguno de estos casos son deseables y podrían tener un impacto negativo en el rendimiento del capital de la compañía de llegar a materializarse.

No obstante, algo que debemos tener en cuenta es que Assa opera en una industria altamente fragmentada donde la líder del mercado, la propia Assa, posee únicamente un 15% de la cuota de mercado y donde los más inmediatos perseguidores poseen menos del 5%. Las oportunidades de expansión inorgánica son por tanto abundantes y consideramos que en el medio plazo no debieran suponer un problema. En cualquier caso, es un punto a tener en cuenta de cara al futuro.

Catalizadores

La industria en la que opera Assa es bastante estable lo que implica que no haya demasiados catalizadores que vayan a incrementar el crecimiento de la empresa más allá del actual. A largo plazo, la tendencia más favorable para la compañía es sin duda la integración de la digitalización en la sociedad.

Cada vez más productos tradicionales se han digitalizado, ofreciendo más valor para los consumidores y permitiendo a las compañías ofrecer más productos y posibilidades. Por ejemplo, el rendimiento de algunos de los productos de Assa puede mejorarse para predecir necesidades de mantenimiento y con ello, resolver problemas antes de que se manifiesten.

Más allá de la digitalización, Assa identifica 5 grandes mega-tendencias que actuarán como viento de cola en el largo plazo. En primer lugar tenemos el incremento de urbanización, donde cada vez más personas abandonan las áreas rurales para ir a vivir a la ciudad. La consecuencia es que se produce un aumento de la demanda de nuevos edificios y por tanto de servicios de acceso e identificación.

A día de hoy, en torno al 55% de la población mundial vive en zonas urbanas. Las Naciones Unidas estiman que para 2050, la población urbana podría incrementar en 2,5B de personas, impulsado en gran medida por países emergentes como India y China.

Otra mega-tendencia es la necesidad humana de tener un mínimo de seguridad. Aunque los niveles de crímenes y asaltos a residencias y propiedades privadas ha disminuido en términos históricos, la percepción del crimen se mantiene inalterada en países desarrollados. A ello se suma la creciente demanda de soluciones para la eficiencia de tiempos de acceso.

En tercer lugar tenemos una de las tendencias más relevantes en el mundo desarrollado, la sostenibilidad medioambiental. Assa está experimentando una creciente demanda de productos “environment friendly” como consecuencia de la expansión de edificios energéticamente sostenibles. La regulación también ha sido un factor que ha favorecido esta tendencia pues cada vez un mayor número de países establecen estándares centrados en favorecer este tipo de construcciones.

En un estudio realizado por Dodge Data and Analytics a arquitectos, contratistas e ingenieros se indica que la demanda por proyectos “verdes” va a continuar creciendo en el medio plazo. El 47% de los encuestados confiaban en que más del 60% de sus proyectos en 2021 serán sostenibles.

Esta tendencia en sostenibilidad favorece enormemente a Assa como líder de mercado pues su posicionamiento le permite gozar de ciertas ventajas competitivas en lo que a eficiencias de producción e innovación de sus productos se refiere.

En cuarto lugar tenemos los avances tecnológicos, lo cual está relacionado con el proceso de digitalización que hemos mencionado más arriba. Según Assa, las ventas generadas por cerraduras electromecánicas han pasado a representar del 23% al 31% de las ventas en los últimos 5 años, un crecimiento del 9% CAGR a nivel orgánico. La compañía confía en que esta tendencia se mantenga en el medio plazo.

Por último tenemos cambios regulatorios que obligan a actualizar de manera constante los procesos de identificación de las personas y los sistemas de acceso, haciendo que sea imposible la “commodification” (normalización) de estos productos. Esto acentúa la necesidad de una constante innovación de los productos y, dado que Assa es la líder destacada de la industria, puede destinar una mayor cantidad de recursos a ello.

Aunque no necesariamente una tendencia de largo plazo, cabe destacar que un posible catalizador en el corto plazo pasa por la reestructuración de la división APAC, la cual se ha visto estancada en los últimos años y que Assa debiera revertir eventualmente. Dado el tamaño de este mercado, de tener éxito la magnitud de la oportunidad puede ser sustancial.

Barreras de entrada

Las barreras de entrada a la industria no son particularmente elevadas. Prueba de ello es su gran fragmentación, habiendo millones de pequeñas empresas que fabrican cerraduras. No obstante, la gran mayoría de estas empresas no representan un riesgo real para Assa, pues son negocios locales, en muchos casos familiares, comúnmente conocidas como “Mom and Pop”.

El negocio de Assa se extiende mucho más allá de simples cerraduras mecánicas y su diferenciación surge de la innovación y calidad de sus productos así como de su posicionamiento de líder en la industria. Dicha innovación surge de algunas de las tendencias estructurales de la industria que hemos mencionado en el apartado anterior como la digitalización y sostenibilidad de los productos.

Esto hace que, aunque las barreras de la industria general no sean elevadas, las barreras para entrar en competencia con Assa son mucho más altas pues se requiere de experiencia y recursos para mantener los niveles de innovación tecnológica de los grandes competidores. Assa por ejemplo genera entre el 25 y 30% de sus ventas de productos que se lanzaron en los últimos 3 años.

La compañía es la líder destacada de la industria lo que le da ciertas ventajas competitivas. Un mayor tamaño le permite también estar expuesta a un mayor número de oportunidades de adquisición, solidificando así su posición de mercado a medida que la industria se consolida.

Ello le permite también protegerse de posibles disrupciones tecnológicas mejor que el resto de competidores, ya que su alcance global le permite detectar nuevas tendencias antes de que éstas lleguen a otros mercados y así poder actuar en consecuencia.

Por último, las marcas que operan bajo el paraguas de Assa son a menudo muy reconocidas en los nichos en que operan y en la mayoría de casos, líderes mundiales o de sus respectivos mercados. Un ejemplo de ello es Curries, líder mundial en fabricación de puertas metálicas y marcos no industriales, con una de las instalaciones de producción más grandes de la industria. Más allá de ser la líder en su sector, Curries es uno de los pocos fabricantes capaces de ofrecer productos a medida y estandarizados.

Otro ejemplo destacable es Ceco Door, líder mundial en puertas y marcos metálicos para edificios institucionales e industriales. Más ejemplos incluyen Doormax, la marca preferida por arquitectos y constructoras en China; Gateman, líder destacada en cerraduras digitales siendo la No. 1 en ventas en Korea, en poder de marca, índice de calidad y en satisfacción de clientes; Henderson, líder mundial en diseño de sistemas para puertas corredizas a nivel comercial e industrial, etc. Destacar también que algunas de las marcas del grupo llevan existiendo cerca de 200 años, como es el caso de Yale, fundada en 1840.

En definitiva, Assa posee una enorme cartera de marcas (más de 130) que tienen una posición dominante o están muy bien posicionadas en sus respectivos mercados. La magnitud de su cartera y calidad de ésta supone una enorme ventaja competitiva frente a sus competidores de menor tamaño, ya que éstos, debido a su tamaño, tienen menos recursos para hacer frente al velocidad de expansión de Assa, sin tener las mismas oportunidades de adquirir empresas líderes y de calidad al mismo ritmo. Esto, en consecuencia, supone que cada vez sea más difícil competir con Assa y por tanto, que su cuota de mercado deje de crecer.

Moat

Assa goza de ciertas ventajas competitivas respecto a sus competidores que le permiten proteger su demanda de éstos. Dicha protección surge en parte de su capacidad de destinar mayores recursos a I+D y a expandir su negocio a nivel global más rápido mediante M&A, pero ello no implica que la empresa esté completamente defendida de la competencia.

Su foso económico radica en dos aspectos clave. Por una parte, Assa es una empresa de intermediación, esto es, sus productos los adquiere un especialista que actúa de intermediario entre el consumidor final y la propia Assa. Dificilmente sea el cliente final quien tenga que tomar la decisión de elegir entre una cerradura y otra. Esta labor suele depender del cerrajero o profesional en cuestión. En este sentido, el profesional acudirá a marcas de confianza, bien reconocidas en el sector y con las que se asegurará de que no habrá problemas, ya que de lo contrario podría perjudicarle. En este sentido, Assa es de lejos la que más se beneficia, pues tiene la mayor cartera de marcas líderes de cerraduras y otros servicios de acceso.

Rentabilidad

ROE, ROA y Leverage

Para empezar a analizar la rentabilidad de Assa comenzamos analizando la evolución del ROA y ROE. El primero nos permite entender la rentabilidad que obtiene la empresa sobre sus activos totales, el segundo nos permite analizar dicha rentabilidad teniendo en cuenta la financiación por deuda de Assa.

ROE Assa Abloy

Apreciamos como ambas métricas se han mantenido realmente estables en los últimos años. El ROE se ha mantenido constantemente por encima del 10% lo cual habla muy bien del retorno que la empresa es capaz de obtener. Respecto a esta estabilidad, cabe destacar que, a pesar de un claro decrecimiento en el apalancamiento financiero, el ROE no ha decrecido, lo cual resulta muy positivo ya nos indica la rentabilidad que es capaz de generar Assa con sus activos sin necesidad de apalancarse más.

Owner Earnings

En las siguientes gráficas podemos observar la evolución de los Owner Earnings así como la tasa de conversión de caja. En la primera gráfica se aprecia como prácticamente la totalidad del FCF procede los propios beneficios de la empresa (NOPAT) y no de cambios en el WC o de una elevada D&A, lo cual implica una generación de FCF de calidad.

Estructura Owner Earnings Assa Abloy

Owner Earnings y Cash Conversion Assa Abloy

 

Dada la dependencia que tiene Assa de su actividad adquisitiva, consideramos oportuno incluir el capex de crecimiento neto a la ecuación, pues es una para inherente del negocio en comparación con otros negocios que realizan proyectos de expansión o adquisiciones en momentos puntuales. En el caso de Assa, ésta es una actividad recurrente y sin la cual el negocio sería sustancialmente diferente.

Dicho esto, mencionar que si decidiésemos utilizar únicamente el capex de mantenimiento, el FCF sería sustancialmente más estable y con una tendencia muy similar a la del NOPAT ya que los requerimientos de capital son realmente ínfimos. La siguiente gráfica muestra el FCF asumiendo el capex de mantenimiento y excluyendo el capital destinado a adquisiciones.

Owner Earnigs excl. adquisiciones

Al igual que con el FCF, la conversión en caja experimenta un comportamiento similar. Resulta lógico pensar que si la empresa destina menos capital a adquisiciones, la conversión en caja será mayor. Esto se ve reflejado en años como 2011, donde Assa realizó su adquisición más importante por tamaño. Ese año la conversión en caja resultó negativa, mientras que si excluyésemos dicha adquisición la conversión habría sido del 126%.

ROCE

A continuación tenemos el ROCE generado y la tasa de reinversión.

ROCE Assa Abloy

Se observa como el ROCE ha sido realmente estable, constantemente en niveles superiores al 10% incluso en años donde la inversión fue elevada, como en 2011. Como cabría esperar, la tasa de reinversión es elevada a consecuencia de la alta actividad adquisitiva de Assa. Dado que la mayor parte de la inversión proviene de adquisiciones, esta tasa resulta algo volátil pues depende del número de adquisiciones de cada año así como de su tamaño.

En definitiva, Assa es una empresa capaz de generar valor por medio de sus propios activos sin necesidad de incrementar el apalancamiento financiero para conseguirlo. La generación de valor se produce además de manera sumamente estable, lo cual es realmente positivo.

La generación de caja es atractiva a pesar de su irregularidad ya que el negocio a nivel orgánico es realmente estable. Es importante realizar la distinción entre la caja generada con y sin adquisiciones, pues éstas últimas dependen en mayor medida de las decisiones del equipo gestor, mientras que el crecimiento orgánico viene delimitado por la demanda.

Por último, analizamos el Value Compounding Rate que nos permite saber el retorno que genera Assa con las ganancias de sus inversiones, esto es, el retorno incremental sobre el incremento en el capital empleado.

Dados los datos que apreciamos en la gráfica inferior, podemos esperar que Assa genere a futuro un retorno de entre el 8 y 10%, dado el VCR de los últimos años. Esta generación de valor ha venido sustentada por un importante incremento en el capital empleado (IRR), con tasas superiores al 70%. Por su parte, el incremento de retorno sobre dicho incremento de capital (ROIIC) se ha mantenido estable entre el 11% y 12%, lo cual concuerda con el ROCE que hemos calculado.

Concluyendo, lo que buscamos es una empresa capaz de reinvertir a tasas elevadas los retornos obtenidos de inversiones previas, y a su vez, que sea capaz de obtener buenos retornos sobre esas reinversiones. Éste es el caso de Assa.

Value Compounding Rate Assa Abloy

Solidez Financiera

A modo de analizar la solidez financiera de Assa hacemos uso de varias tasas de liquidez y apalancamiento que nos permiten entender mejor la capacidad de la compañía de hacer frente a sus obligaciones más inmediatas así como las de más largo plazo.

Net Debt/ EBITDA Assa Abloy

Assa ha mantenido históricamente un nivel de endeudamiento conservador, generalmente por debajo de 2x EBITDA. Cabe destacar que la empresa a penas posee caja y que la mayor parte de sus activos corrientes están compuestos por derechos de cobro sobre clientes e inventarios, por lo que la deuda neta es muy similar a la deuda bruta.

En lo que al vencimiento de la deuda respecta, el mayor desembolso se produce en el próximo año fiscal por valor de SEK 6B. Recordemos que Assa ha generado de media en los últimos años un FCF (incl. M&A) de SEK 5B (SEK 9,5B excl. M&A) y un EBITDA de SEK 14,7B. Con la llegada del coronavirus y este mayor desembolso en el pago de deuda, cabría esperar que la actividad adquisitiva de la empresa se vea algo limitada a modo de preservar capital y reducir deuda. De ser así, consideramos que sería una buena gestión por parte del management. Por otra parte, no sería descartable que a consecuencia de las fuertes caídas producidas en el Q1 de 2020, Assa haya decidido aprovechar esa oportunidad para realizar algunas adquisiciones a precios atractivos, o incluso que haya decidido recomprar acciones de la propia empresa.

Vencimiento Deuda Assa Abloy

En cuanto al coeficiente de endeudamiento, este ha promediado 0,5x Equity, indicando que la estructura de capital se ha mantenido estable y que la empresa no ha necesitado incrementar su exposición a deuda para financiar crecimiento o la propia operativa.

Coeficiente endeudamiento Assa Abloy

Por último, el test de acidez indica que Assa opera con un margen algo justo para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo. No obstante, la empresa en ningún caso ha tenido problemas de liquidez ni ha visto su operativa afectada por problemas de impago. Dicho de otro modo, el modus operandi de Assa implica operar con un ratio de acidez ajustado, pues así lo ha hecho históricamente.

Test acidez Assa Abloy

Management

Directiva Assa Abloy

En la tabla superior podemos ver el management de Assa. Se aprecia como en la mayoría de posiciones, los directores son relativamente recientes con menos 5 o menos años en la empresa.

Mr. Lars Renström es el presidente de la mesa, con 13 años en Assa y 9 en su puesto actual. Destacar la edad de éste pues se encuentra ya por encima de la edad de jubilación y podría ser que este puesto cambiase de representante en los próximos años. El Sr. Renström es licenciado en Business &am