Disclaimer:
Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información.
Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones.
Modelo de Negocio
Amadeus es el líder global en servicios IT de procesamiento y almacenamiento de datos de booking (reservas) para la industria de aviación. Aerolíneas y otras proveedoras de viaje están conectadas a la base de datos de Amadeus, a la cual acceden agencias de viaje para obtener información a tiempo real sobre precios, destinos, horarios, etc.
La empresa tiene dos divisiones principales, Distribution y IT Solutions; tres divisiones menores, Hospitality IT, Airport IT y Rail; y dos divisiones soporte las cuales complementan a las cinco anteriores, Travel Intelligence y Payments.
* Contribution es el equivalente de EBITDA – gastos indirectos.
Distribution
Este es el negocio principal de Amadeus. La empresa actúa como intermediaria y distribuidora de datos entre las proveedoras de viajes (principalmente aerolíneas pero también ferroviarias, casas de alquiler de coches, hoteles, cruceros, etc.) y las vendedoras de viajes (agencias de viaje). Este negocio es conocido como Global Distribution System (GDS).
Las ventas de Distribution han crecido 5.2% CAGR desde 2012. El volumen de bookings por geografía está distribuido del siguiente modo:
El negocio de GDS funciona de la siguiente manera:
1) Amadeus ofrece una base de datos (GDS) a los proveedores (aerolíneas) con toda la información de precios, horarios, etc. ofertada por las agencias de viaje. Es decir, Lufthansa por ejemplo, puede ver lo que las agencias de viaje están ofertando de su inventario. A su vez, la GDS aporta precios e información de vuelos (horarios, asientos, retrasos, cancelaciones, conexiones/escalas, etc.) en tiempo real a las agencias de viaje.
2) Los proveedores de viaje pagan una comisión a Amadeus por cada reserva que se hace desde una agencia de viajes suscrita a Amadeus. Esta comisión es fija y no está ligada al valor del billete. La reserva, en este contexto, implica cada sección del viaje. Por ejemplo, un viaje de ida y vuelta Madrid – Londres contabiliza como dos reservas y, por tanto, Amadeus cobra dos comisiones.
3) Amadeus paga a los vendedores una comisión de incentivo por cada transacción que se hace a través de Amadeus. Estas comisiones son COGS. En el apartado de peers entro más en detalle.
4) Amadeus cobra una comisión a las Travel Agents suscritas por otros servicios de IT. Estas comisiones son las denominadas “Non-booking”, las cuales explico más adelante.
¿Qué valor aporta un GDS a cada parte?
A las aerolíneas les interesa que su información esté disponible en el GDS ya que la mayoría (c.70%) de las reservas de vuelos se hace a través de agencias de viajes (eDreams, Kayak, Booking, El Corte Inglés Viajes, etc.), las cuales basan su ofertas en la información disponible en el GDS. Por tanto, no ofrecer dicha información a un GDS implica que las agencias no contemplen dicha aerolínea a la hora de ofrecer vuelos a los consumidores. Adicionalmente, externalizar la base de datos interna de la aerolínea a un GDS le permite ahorrar costes. El motivo es que ésta solo tiene que distribuir sus datos a un único punto, el GDS. De lo contrario, la aerolínea tendría que ofrecer dicha información a cada Travel Agent por separado. El GDS le da alcance a todos los Travel Agents sin tener que ir uno a uno. Por tanto, existe un beneficio en forma de economía de escala.
A las agencias de viaje les aporta información instantánea y a tiempo real sobre todas las posibles opciones de vuelo, conexiones, horarios, precios, selección de asientos… En definitiva, les permite ofrecer al consumidor un producto personalizado (precio, conexiones, asiento…) de manera casi instantánea.
Antiguamente, antes de la aparición de los GDSs, las agencias de viaje llamaban por teléfono al responsable de cada aerolínea que tuviese acceso a la base de datos interna de la aerolínea, para luego comparar con otras aerolíneas, hacer combinaciones, etc. El proceso era manual y por su puesto mucho más lento e inefectivo.
Las aerolíneas son, con diferencia, el cliente principal de Amadeus. Las ventas de esta división proceden en un c.90% de las comisiones cobradas a las aerolíneas mientras que el otro 10% procede de los otros servicios de IT ofrecidos a Travel Agents. Esta línea de negocio es, por tanto, muy dependiente del volumen de pasajeros. Mencionar que los contratos de Distribution entre Amadeus y las aerolíneas duran de media entre 3 – 5 años.
Podemos segregar las ventas de esta división en dos grupos:
Ventas “booking”: son las ventas relacionadas con las reservas de vuelos. Están condicionadas por el volumen de reservas procesadas por el GDS de la empresa. Un mayor número de reservas implica un mayor número de comisiones cobradas.
En 2018 Amadeus dejó de segregar los datos de ventas entre booking y “non-booking”. Hasta entonces, las ventas booking representaban, de media, el 90% de las ventas de la división de Distribution. Éstas han crecido al 5.2% CAGR desde 2012.
El precio de las comisiones que cobra Amadeus a las aerolíneas depende del valor ofrecido por parte de la empresa. Este valor se refiere a la utilidad que la aerolínea obtiene por el uso del GDS de Amadeus y está directamente relacionado con el mercado geográfico al que la aerolínea puede acceder gracias a Amadeus.
A groso modo, podemos diferenciar tres niveles:
Local: Bookings realizados por agencias de viaje localizadas en el mercado local de la aerolínea.
Regional: Intermedio entre Local y Global.
Global: Ofrece alcance a mercados lejanos al mercado local de la aerolínea, principalmente en otros continentes.
Por ejemplo, Ryanair, basada en UK, pagaría la comisión más baja por bookings hechos dentro de UK, una comisión intermedia por bookings realizados en España/Italia/Grecia/Polonia …y la comisión más alta por bookings realizados en China/Japón/Brasil/Chile…
Amadeus no revela el diferencial que existen entre cada nivel de valor o de precio. También, el modelo de precios es más complejo que el representado arriba. Entre cada uno de los tres niveles existen otros niveles intermedios que dependen de la distancia geográfica y otros factores. No obstante, el concepto es el mismo. Algunos researches indican que el precio de Regional y Global es c.45% y c.60% superior al de Local, respectivamente, según conversaciones con el management.
Por otra parte, la comisión media por booking y el total de bookings son los dos factores claves que repercuten las ventas de Distribution. Amadeus ofrece el volumen total de bookings de cada año, lo que permite obtener la comisión por booking. Viendo la evolución de comisión por booking podemos hacernos una idea de la tendencia de bookings Local/Regional/Global:
Ventas “Non-booking”: Estas ventas proceden de las comisiones que cobra Amadeus a las Travel Agents suscritas a su GDS y que contratan otros servicios de IT (data analytics, procesamiento de autorización de tarjetas de crédito, datos de ventas, etc.). Esta división depende menos de los volúmenes de pasajeros. Hasta 2017 representaba c.10% de las ventas Distribution.
Por último, mostramos la evolución de la “Contribución” de la división Distribution. Amadeus define Contribution como beneficio operativo antes de D&A, excluyendo gastos indirectos. Es decir, Contribution = EBITDA – Costes Indirectos.
IT Solutions
Las ventas de esta división proceden principalmente de aerolíneas que requieren externalizar sus sistemas internos de reserva de asientos, así como servicios de gestión de inventario (asientos), sistemas de control de check-in, etc. todo a través de una única plataforma. Podemos decir que esta división abarca los servicios posteriores a la reserva del vuelo y complementa a la división anterior. Las ventas han crecido un 19.4% CAGR desde 2012.
El hecho de que estos servicios puedan realizarse desde una única plataforma es absolutamente clave ya que permite a varias aerolíneas acceder de manera simultánea a dicha plataforma, sin necesidad de replicar la información para cada una. Esto se traduce en beneficios de escala. Por ejemplo, los peers de Amadeus gestionan las bases de datos de cada aerolínea de manera independiente, privándoles de dichos beneficios de escala. En la sección de peers entramos más en detalle sobre este punto.
Los contratos por servicios de IT Solutions duran, de media, 10 – 20 años.
La división de IT Solutions permite a Amadeus estar mucho más implicada en el negocio de las aerolíneas en comparación con el negocio GDS el cual se limita a actuar como intermediario entre proveedores y vendedores. Esto es muy importante ya que protege a la empresa de un posible aumento de desintermediación (detallado en la sección Riesgos).
Los servicios de IT Solutions están disponibles en la plataforma de Amadeus, Altea Customer Management Solutions (CMS). Estos servicios son modulares, es decir, pueden contratarse de manera individual o en conjunto, aunque existen ciertas limitaciones:
Altea Reservation: permite a las aerolíneas gestionar datos de reservas, precios y ticketing a través de una única plataforma, compatible con las Agencias de Viaje y los canales de venta directa de las aerolíneas (página web, oficinas).
Altea Inventory: permite gestionar la ocupación de los asientos, capacidad y los precios según el tipo de asiento (primera, business, turista…).
Altea Departure Control: permite a las aerolíneas y a los servicios de asistencia en tierra (ground-handling) gestionar el check-in de pasajeros, la entrega de pases de embarco, gestión de equipaje, gestión de puertas de embarco, etc.
En definitiva, los servicios de IT Solutions están integrados en el negocio de las aerolíneas de manera más intrusiva que la división Distribution. La siguiente gráfica muestra de manera visual los servicios que cubre IT Solutions (lo que la empresa denomina como Passenger Service System, PSS).
Otros puntos clave a tener en cuenta sobre esta división son:
En IT Solutions, las ventas están condicionadas por cada pasajero que embarca (PB), en vez de por reserva realizada, como ocurre en Distribution.
La plataforma de Amadeus de IT Solutions, Altea, cubre tanto las reservas directas como indirectas, esto es, las que pasan por el GDS de Amadeus como las que no, ya sean por el GDS de un competidor o por la página web de la aerolínea.
Por ejemplo, si una aerolínea tiene contratado Altea Reservation, pero no el GDS de Amadeus, sino el de una competidora, Amadeus generará ventas por los servicios del embarco del pasajero (PB) que ha reservado utilizando el GDS de un competidor.
Se puede observar en la gráfica anterior cómo el volumen de PB ha crecido año tras año, especialmente a partir de 2016, tras la adquisición de New Skies. Por su parte, la comisión por PB es estable. La caída en 2016 viene dada por el incremento inorgánico de PB tras la adquisición de New Skies.
Las ventas de IT Solutions pueden segregarse en tres grupos:
Venta IT transaccional: Ventas relacionadas con transacciones (ticketing, reservas, etc.). Este grupo a su vez se divide en cuatro partes:
Altea Customer Management Solutions (CMS): La mayor parte de las ventas proceden de aerolíneas que utilizan la plataforma Altea CMS de Amadeus. Dichas ventas varían en función del volumen de pasajeros que embarcan (PB) y del precio por PB, independientemente de si la reserva inicial se realizó con el GDS de Amadeus o de un competidor.
Soluciones eCommerce Altea: Ventas que proceden de aerolíneas que utilizan la plataforma eCommerce de Altea. Principalmente soluciones de soporte para los procesos de transacciones en las webs de las aerolíneas.
Otros servicios IT: Ventas procedentes de aerolíneas por otros servicios de IT de ticketing, mensajería y otros, pero que no están específicamente relacionados con el volumen de pasajeros.
Otros servicios IT (II): Ventas procedentes de proveedores de viaje que no son aerolíneas. Principalmente ferroviarias.
Venta por distribución directa: Ventas procedentes de aerolíneas y ligadas al volumen de reservas realizadas en la propia plataforma de las aerolíneas, es decir, sin pasar por el GDS de Amadeus. Otras ventas proceden de servicios ligados al proceso de reserva de billetes, como ticketing y gestión de ventas. En este grupo estaría por ejemplo Altea Reservation.
Venta IT no transaccional: Ventas por servicios no relacionados con transacciones. Son ventas que proceden de proyectos específicos con aerolíneas, servicios de consultoría,“customer support”, migración a la plataforma de Altea, entrenamiento y soporte post-venta.
En la siguiente sección vamos a detallar los otros negocios en los que está implicado Amadeus. Las ventas de estos otros negocios pertenecen tanto a Distribution como a IT Solutions, pero no están ligados a las aerolíneas.
La empresa no segrega las ventas de estos negocios, aunque sí nos ofrece el tamaño de mercado objetivo para cada uno.
New Businesses
Los otros negocios verticales de Amadeus son Hospitality IT, Airport IT y Rail, y negocios transversales Payments y Travel Intelligence. En total, Amadeus estima el tamaño de estos mercados en €11.7b, distribuidos de la siguiente manera:
Como decimos, las ventas de estos negocios están distribuidos entre la sección de Distribution y IT Solutions, es decir, son negocios adicionales que están integrados en las dos divisiones de negocio principales.
Por ejemplo, en el mercado de Hospitality IT, el cual detallamos a continuación, podríamos decir que los ingresos relacionados con la reserva de habitaciones en hoteles a través de una agencia de viajes (la cual estaría usando el GDS de Amadeus) estarían más relacionadas con la división de Distribution, mientras que ingresos por servicios como gestión de reserva de huéspedes se acercaría más a IT Solutions.
Hospitality IT
El mercado de Hospitality es el más grande de los arriba presentados. No obstante, es un mercado muy fragmentado y con un ecosistema complejo. En 2017, el negocio Hospitality IT de Amadeus servía a c.25.000 propiedades de hostelería en 150 países, posicionándola entre los 4 mayores players de este sector.
Por una parte, Amadeus ha desarrollado una cartera de soluciones IT destinadas a la hostelería con servicios de gestión de reserva de huéspedes (Guet Reservation System, GSR), gestión de la propiedad (Property Management System, PMS), ventas y catering y optimización de servicios. Las ventas procedentes de estos servicios estarían incluidas en la división de IT Solutions. El concepto es muy similar al de los servicios ofrecidos a las aerolíneas pero en este caso, rediseñado para la hostelería.
La otra parte de este negocio es la de Distribution. De nuevo, el concepto en esta parte es similar al de los GDSs de las aerolíneas: ofrecer una base de datos que conecte en este caso a Hoteles y similares a las agencias de viaje. Por parte de los proveedores (Hoteles y otros), éstos ofrecen sus datos al GDS para que las agencias de viaje los tengan en cuenta y puedan ofrecer sus tarifas a los clientes. Adicionalmente, les permite tener una visión de cuáles de sus tarifas y servicios están siendo ofertados por todas las agencias suscritas al GDS. Por parte de las agencias, éstas tienen acceso a una base de datos sobre la que obtener información de manera rápida y eficaz.
Hasta hace poco, los servicios de Amadeus en hostelería han estado disponible únicamente para grandes cadenas hoteleras. Sin embargo, la empresa está desarrollando las herramientas necesarias para poder extender dichos servicios a proveedores de menor tamaño. En 2017, Amadeus ofrecía más de 2 millones de opciones de alojamiento.
Airport IT
Esta línea de negocio es un claro ejemplo de cómo Amadeus está utilizando su tecnología para crear sinergias con sus clientes principales, las aerolíneas.
En 2011 la empresa comenzó a desarrollar una plataforma que permitiese integrar los servicios de los aeropuertos con los de asistencia en tierra y los sistemas de las aerolíneas. Esta plataforma permite cubrir las necesidades “end-to-end” de los aeropuertos, es decir, desde el procesamiento de pasajeros, pasando por los servicios de asistencia en tierra, hasta las operaciones propias del aeropuerto.
*ACUS: Airport Common Use Service.
**FIDIS: Flight Information Data System.
***A-CDM: Airport Collaborative Decision Making.
La plataforma está integrada de tal manera que cada módulo está conectado con los otros. Por ejemplo, sí los sistemas de check-in experimentan un alto volumen de pasajeros, esta información está disponible de manera inmediata para los servicios de asistencia en tierra, alojamiento de equipaje, gestión de embarque, etc. de manera que esos servicios posteriores al check-in están prevenidos y preparados para el repunte en pasajeros.
La plataforma de servicios Airport IT de Amadeus posee el 95% de horarios de aerolíneas de todo el mundo, ofreciendo información a tiempo real con hasta un año de antelación. Por ejemplo, Amadeus es capaz de predecir el volumen de pasajeros que un aeropuerto puede esperar en una fecha y hora determinada. Yendo más allá, esta plataforma es usada en c. 1.000 aeropuertos globales, ofreciendo una alta visibilidad en el número de pasajeros e información de vuelos y aviones.
Otro ejemplo de cómo esta información ayuda a los aeropuertos es mediante la gestión de aparcamiento de los aviones. Los aeropuertos pueden preparar con antelación la mejor zona de aparcamiento para un avión que aterrizará en un día y a una hora determinada, cuántos pasajeros viajan en dicho avión, conexiones y destinos de los pasajeros, si se necesitarán sillas de ruedas, qué puerta de embarque dejará a los pasajeros de tránsito más cerca de la zona comercial, etc.
En consecuencia, esta continua conexión a tiempo real entre las diferentes partes del aeropuerto permite un servicio mucho más eficiente, permitiendo optimizar los recursos y mejorar la toma de decisiones.
Rail IT
La sección de Rail IT es la más pequeña de todas. Los servicios ofrecidos son similares a los de aerolíneas. Son servicios de booking (Distribution) y gestión de pasajeros y estaciones de tren y autobús (IT Solutions). En 2017 Amadeus tenía contratos con más de 90 compañías de trenes en más de 170 países.
Estos servicios son nuevos dentro de esta industria y no hay unos estándares previos. Por ejemplo, en Alemania no es necesario realizar una reserva para viajar en tren, mientras que en España sí lo es.
Adicionalmente, proporcionar servicios IT de pago resulta complicado. Sistemas básicos de la industria de viajes como el Billing and Settlement Plan de la IATA no está adoptados en trenes y autobuses. Ésta es otra área de potencial crecimiento para Amadeus.
El desarrollo de soluciones IT para esta industria permitirá la conexión entre diferentes métodos de transporte, de manera que un pasajero pueda con una sola reserva viajar de un punto A a un punto B en avión, tren y autobús.
Payment
El negocio de pagos representa la segunda mayor oportunidad para Amadeus. Es un mercado en el que existe ya numerosos proveedores, pero donde Amadeus es el único que se especializa en el sector de viajes. Esto hace que sus servicios estén personalizados exclusivamente para las necesidades de estas empresas (aerolíneas, agencias de viaje, aeropuertos…).
Según la empresa, en 2017 poseía ya cerca de 1.000 clientes, principalmente aerolíneas y agencias de viaje, y con transacciones de pago creciendo a tasas de doble dígito.
Las soluciones que Amadeus ofrece a los proveedores y vendedores de viajes alcance a proveedores de pago globales, así como soluciones omnichannel (online, offline…). Estas soluciones están integradas con la plataforma de Altea, de manera que esta información queda dentro del ecosistema de Amadeus.
Dentro de la sección Payments la empresa diferencia dos negocios:
Merchant Hub: ayuda a los proveedores a que se les pague. Las funcionalidades principales están relacionadas con la seguridad de los pagos y el procesamiento de los datos.
Por ejemplo, este sistema permite a una aerolínea tener toda la información de venta de diferentes canales de comercialización (oficinas, aeropuertos, páginas webs, agencias de viaje, etc.) centralizados en una misma base de datos.
Un factor clave de este negocio es la sinergia que tiene con el resto de la empresa. Por una parte, Amadeus cobra a los proveedores por el uso del sistema y, por otra, cobra a los proveedores de servicio de pago por ponerlos en contacto con los proveedores de viajes.
Payer Hub: ayuda a las agencias de viaje a pagar a los proveedores de viajes.
El foco de Amadeus es en tarjetas virtuales. Amadeus tiene lo que denomina como un B2B Wallet. Esta cartera virtual ofrece a las agencias de viaje diferentes opciones de pago.
El otro producto del Payer Hub es el Corporate Billback. Básicamente, lo que permite este servicio es automatizar procesos de pagos de empresas y hoteles generando una tarjeta virtual designada a transacciones concretas. Esto permite que las confirmaciones de pago y liquidaciones se realicen más rápidamente.
Travel Intelligence
Esta sección es hace uso de herramientas de Big Data para dar mayor utilidad a la gran cantidad de datos que maneja Amadeus, de manera que pueda transformarla en algo útil para los clientes. Se distinguen 3 categorías de servicio:
Market Insight: Amadeus recoge la información generada por su GDS y la convierte en algo más sofisticado que permita encontrar tendencias del mercado en gran detalle.
Performance Insight: la empresa utiliza información de su base de datos para automatizar algunos procesos de toma de decisiones. Un ejemplo de esto sería recalcular horarios debido a mal tiempoy cambiar el orden de ciertas operaciones, como el orden de despegue de aviones y gestión de tráfico aéreo, cancelación de vuelos, etc.
Traveller Insight: Este bloque trata de predecir comportamientos de los consumidores con el objetivo de mejorar la personalización de ofertas y tarifas según el perfil del consumidor.
Este servicio lo contratan más de 140 clientes (aerolíneas principalmente).
Barreras de entrada
Las barreras de entrada de este negocio son enormes. Existen principalmente 2.
Para empezar, replicar una base de datos con el alcance y dimensión de la Amadeus resulta inverosímil. El network de Amadeus con agencias de viaje, aerolíneas, aeropuertos, ferroviarias, etc. se ha construido a lo largo de muchos años. Difícilmente pueda un nuevo entrar construir algo similar en un par de años.
El tamaño de este network y base de datos se retroalimenta, haciendo aun más difícil su replicación en el corto o medio plazo. Se produce un Network Effect. El negocio de Amadeus depende enormemente de tener una gran cantidad de datos que ofrecer a sus clientes. Un factor clave para una aerolínea que quiera ofrecer su información a un GDS es el número de vendedores de viajes (agencias) que tienen acceso a dicho GDS. Cuanto mayor sea el número de vendedores, mayor será el incentivo de la aerolínea para ofrecer sus datos.
Esto, en consecuencia, hace que aumente el tamaño de la base de datos, lo cual incentiva a los vendedores de viajes a utilizar ese GDS, ya que tienen acceso a más información y por tanto más opciones para ofrecer a sus clientes. Esto hace que aumente el número de vendedores que utilizan el GDS y, de nuevo, un mayor número vendedores implica un incentivo mayor para las aerolíneas. Adicionalmente, los contratos de Amadeus con sus clientes son a largo plazo, siendo el periodo mínimo entre 5 – 10 años para Distribution y 10 – 20 años en IT Solutions.
En definitiva, el tamaño y la escalabilidad son claves y hacen que Amadeus se beneficie de ellas, haciendo que crezca aun más.
La otra son la Infraestructura IT y tecnología. Amadeus es la líder de la industria gracias, en gran parte, a su énfasis en evolución tecnológica (Cloud, Big Data, API…). La empresa siempre ha sido de las primeras en adoptar las nuevas tecnologías. Por ejemplo, en 1994 se creó Nestcape, el primer web browser. Amadeus lanzó su plataforma eRetail para aerolíneas en el año 2000. En 2006, Amanzo sacó AWS. En 2012 Amadeus lanzó su iniciativa de Cloud y en 2015 comenzó a ofrecer sus servicios basados plenamente en la nube.
Mientras que Amadeus ya ofrece sus servicios en la nube, sus competidores aun están intentando centralizar sus bases de datos.
El “expertise” tecnológico que posee Amadeus no es fácil de replicar por sus competidores y aun menos por nuevos entrantes. La empresa destinó c. €1b en R&D en 2019, equivalente al 17% de las ventas, y más de € 4.4b desde 2014. La innovación tecnológica es absolutamente clave en este negocio y la cantidad de recursos necesarios para sostener ese nivel de evolución dificulta la participación de nuevos entrantes.
Peers
Los peers de Amadeus son Sabre y TravelPort. Tanto Sabre como TravelPort operan principalmente en el mercado de GDS, mientras que para Amadeus, GDS es la mitad de su negocio. En el caso de TravelPort, ésta es la más pequeña de las tres y no cotiza, perteneciendo a Siris Capital Group y a Evergreen Coast Capital. Sabre es la que más se parece a Amadeus a día de hoy ya que recientemente han comenzado a ofrecer servicios similares a los de IT Solutions y Hospitality.
La siguiente gráfica muestra, según Amadeus, el market share de estas tres empresas en términos de total de bookings procesados, excluyendo aquellos realizados de manera directa (aquellos que no pasan por un GDS).
Los bookings totales procesados por Amadeus han crecido un 4.4% CAGR desde 2012 por un 5.9% CAGR de Sabre. Se puede observar como la diferencia entre ambas empresas se ha estrechado en los últimos años, indicando que Sabre está acercándose a Amadeus. Es posible que esta sea una de las razones por las cuales Amadeus ha incrementado los incentivos a sus clientes, como comento más abajo.
Anteriormente he comentado que una de las principales razones por las que Amadeus es el líder del mercado, es por su continua inversión en R&D. Esto, junto con las decisiones del equipo gestor ha permitido que los productos y servicios de Amadeus sean superiores a los de la competencia.
Esto supone que los competidores tengan que competir en precio al tiempo que intentan alcanzar a Amadeus a nivel tecnológico. Competir en precio en este caso implica dos cosas. Por una parte, el precio por booking y, por otra, los incentivos que se pagan para utilizar su plataforma.
Los incentivos que se pagan forman parte de COGS. Amadeus y TravelPort no desglosan la composición de COGS aunque si sabemos que la mayor parte de éstos la representa los incentivos. En el caso de Sabre, la empresa sí desglosa COGS por línea de negocio
En la siguiente gráfica muestro el margen bruto del negocio Distribution de cada empresa.
Recalcar que, debido a que Amadeus no ofrece información segregada de COGS, la gráfica muestra el margen bruto de los ingresos de la división Distribution menos los COGS totales, los cuales incluyen también incentivos de IT Solutions y otros gastos, por lo que el margen bruto de Distribution sería en realidad algo superior al 54% que se muestra en la gráfica. El margen bruto total de Amadeus es del 74% y ha sido estable desde 2012.
Amadeus ha comentado en sus memorias que un factor clave de la reducción en margen bruto es el aumento de incentivos a clientes por presiones competitivas. Desde 2017, tanto Sabre como TravelPort también han visto sus márgenes reducirse. En el negocio de GDS, la que más rápido está creciendo es Sabre, a un 7.6% CAGR desde 2012, seguida de Amadeus, 5.2% CAGR y TravelPort 4.1% CAGR.
Es posible que Amadeus esté aumentando sus incentivos para protegerse del crecimiento de Sabre en el negocio GDS, tal y como vimos más arriba. En cualquier caso, es un factor a tener en cuenta en el futuro.
El otro factor relevante es la comisión media por booking. TravelPort no ofrece datos segregados sobre su negocio GDS.
Se puede observar que Sabre cobra una comisión media por booking superior a Amadeus. Hay que tener en cuenta que Sabre al ser una empresa americana, la gran mayoría de sus ventas son en $, mientras que Amadeus cobran en € (A pesar de la diversificación geográfica de las ventas de cada empresa, ambas cobran en su moneda local). Sin embargo, Mientras que las comisiones de Sabre se han mantenido estables alrededor de los $5, Amadeus ha sido capaz de aumentarla hasta los €4.84 ($5.28).
En el negocio de soluciones IT, Amadeus no tiene rival. Sus ventas de esta división han crecido un 19.4% CAGR, comparado con un 5.9% CAGR de Sabre. El volumen de PB también es muy superior, habiendo crecido un 19.8% CAGR por el 9% CAGR de Sabre.
En definitiva, la infraestructura de Amadeus es superior a la de la competencia y lo que le permite beneficiarse de economías de escala que tienen un efecto directo en los márgenes, como se puede observar en la gráfica superior.
Por último, cabe destacar que Amadeus es la única empresa que posee su propio centro de datos y que por lo tanto no depende de terceros. Esto le permite tomar decisiones de manera más rápida y atender a cualquier irrupción de manera instantánea, sin necesidad de contactar a otra empresa.
Riesgos y Catalizadores
Riesgos
En el corto plazo, el riesgo principal es una prolongación del cierre de aeropuertos y limitación de viajes a causa del coronavirus. Amadeus depende enormemente del turismo aéreo, por reservas realizadas y volumen de pasajeros que embarcan. Es de esperar por tanto, que la situación actual afecte de manera relevante los resultados de la empresa. Una prolongación de la situación actual es por tanto un claro riesgo.
A nivel estructural, un riesgo claro es el de desintermediación. Esto es, que los clientes de Amadeus decidan no utilizar sus servicios y hacerlo ellos de manera interna (saltarse el GDS). Considero este riesgo como limitado ya que el uso de GDS claramente beneficia a las aerolíneas. Incluso aquellas low-cost, como Ryanair, utilizan el servicio de GDS. No obstante, las empresas siempre tendrán como incentivo intentar atraer al mayor número de pasajeros a su página web. Cuantos más pasajeros compren sus billetes directamente en los canales internos de la aerolínea, menor será el gasto de GDS y menor el incentivo a usarlo.
En el largo plazo, un riesgo a tener en cuenta es el crecimiento de su principal competidor, Sabre, el cual ha conseguido crecer su negocio de GDS a tasas superiores a las de Amadeus. Por el momento, la cuota de mercado de Amadeus no parece sufrir pero en cualquier caso es algo a tener en cuenta.
Por último, dada la naturaleza de este negocio, las irrupciones tecnológicas son un riesgo presente. Amadeus es la líder del mercado no solo en cuota de mercado, también en innovación tecnológica, por lo que este riesgo debería estar controlado.
Catalizadores
En el corto plazo, el catalizador más importante es sin duda la vuelta a la normalidad y la recuperación de los niveles de pasajeros aéreos. Amadeus vive de ello y por tanto en sus resultados debería verse reflejado la eventual normalización de viajes aéreos.
A nivel estructural, Amadeus puede beneficiarse del crecimiento potencial de sus nuevos negocios (Hospitality, Payment, Travel Intelligence…). El negocio de GDS es un negocio relativamente maduro. Por supuesto, sigue habiendo evolución tecnológica, como la nube, pero las tasas de crecimiento ya no pueden considerarse como “growth”.
Los otros negocios pertenecientes a soluciones IT (Hospitality, Airport IT, Payments, Travel Intelligence…) son los que están liderando el crecimiento de la empresa y los que más potencial tienen de cara al futuro. Adicionalmente, Amadeus está en constante evolución y ya está planteándose como dar aplicación a su enorme base de datos enfocada a la inteligencia artificial, IoT, etc.
Es de esperar que, a medida que evoluciona la tecnología, Amadeus lo haga con ella y encuentre nuevas funcionalidades que le den una mayor ventaja competitiva de la que ya posee. Las nuevas tecnologías son, por tanto, un claro catalizador de crecimiento en el largo plazo.
Cash Flows y ROCE
Amadeus ha sido capaz de generar FCF de manera constante y consiguiendo que éstos crezcan un 14% CAGR desde 2013. El principal componente es el NOPAT el cual como se puede observar ha ido creciendo recurrentemente. El Capex por su parte es el principal detractor, como suele ocurrir en la mayoría de empresas.
La estabilidad del FCF de Amadeus es sorprendente, no hay ningún año en el que se haya producido un movimiento fuera de lo normal y todos los parámetros han evolucionado en proporción con la empresa.
Esta generación de cash permite a la empresa distribuir dividendos cada año, habiéndolos incrementado constantemente, así com realizar buybacks siempre que ésta lo considere oportuno, tal y como veremos en el siguiente apartado.
Otro aspecto destacable de la compañía es su ROCE el cual ha sido muy estable. Se puede observar en la siguiente gráfica como, de media, el ROCE ha estado en torno al 15%, con una tasa de reinversión media del 40%.
Tanto la de generación de FCF como el ROCE generado hablan muy bien de la empresa y de su capacidad de generar valor para los accionistas.
Capital Allocation y Deuda
El método principal de distribución de Cash a accionistas a mediante dividendos. Amadeus no tiene un plan de recompra de acciones aunque, como se puede observar, tanto en 2015 como en 2018 se realizaron importantes recompras. La empresa explica en las memorias que dichas recompras se realizaron con el objetivo de reducir el capital social de la compañía.
En cuanto a la deuda, Amadeus sigue un perfil conservador. Net Debt/EBITDA es de 1.5x y lo más alto que ha estado en los últimos años es 1.6x, en 2018.
En total, Amadeus tenía a cierre de 2019 3.900€ millones en deuda. A modo de poner en perspectiva la capacidad de hacer frente a sus obligaciones financieras, la empresa generó en 2019 2.245€ millones en EBITDA y más de 1.100€ millones en FCF, además de tener 575€ millones en liquidez, por lo que no debiera tener dificultad alguna en hacer frente a dichas obligaciones. Con el actual parón económico la empresa va a sufrir y es probable que la solidez financiera se vea mermada, aunque no hasta un punto preocupante.
Mesa y Accionistas
La siguiente tabla muestra los principales accionistas de Amadeus:
La siguiente tabla muestra la mesa de directivos:
Antonio Tazón lleva siendo el presidente de Amadeus desde 2008 y fue CEO de la empresa desde 1990 hasta 2008. El Sr. Antón forma parte del equipo inicial de Amadeus, el cual se estableciese en 1987. Adicionalmente es miembro de la CEOE y director de HBG.
Guillermo de la Dehesa es miembro de la mesa desde 2010. Antes de unirse a Amadeus, trabajó como director general del ministerio de comercio internacional, y posteriormente como secretario general del ministerio de industria y energía. También ha trabajado en el Banco de España e International Advisor en Goldman Sachs. Actualmente es Director y VC de la mesa del Comité Ejecutivo del Grupo Santander y presidente de la mesa del IE Business School. Tambien es Presidente Honorario del Centre for Economic Policy Research en Londres y miembro del G30 en Washington.
Luis Maroto es el CEO actual de Amadeus. Tomó dicho cargo en 2011. Se unió a la empresa en 2000 como director de Marketing Finance. En 2003 fue nombrado CFO. Antes de entrar en Amadeus trabajó en Bertelsmann Group.
Conclusiones
Amadeus es una empresa de muy alta calidad. Es la líder de su sector tanto por tamaño como por innovación tecnológica, la cual es claramente crucial en este mercado.
La centralización de los datos que maneja la empresa claramente le da una ventaja competitiva respecto a sus competidores, permitiéndole generar economías de escala y sinergias entre sus clientes. A esto se le suma su superioridad tecnológica, permitiéndole ofrecer servicios que sus competidores aun no son capaces de ofrecer.
Otro aspecto clave que la diferencia de sus competidores es el ecosistema Amadeus. Una vez que una aerolínea contrata los productos de Amadeus, éstos están relacionados unos con los otros de tal modo que la utilidad que se obtiene es mucho mayor, así como la eficiencia de dichos servicios. Los servicios que contrata un aeropuerto pueden estar conectados a esos de la aerolínea, de tal manera que ambas partes pueden beneficiarse, tanto a nivel de optimización de costes como de toma de decisiones.
Este ecosistema, el cual conecta sus diferentes partes entre sí, es realmente difícil de replicar y considero que le da un valor a Amadeus que en el caso de sus competidores, es simplemente inexistente. Sabre, por ejemplo, tiene un buen producto de GDS y buenos servicios de IT, pero carece del concepto de ecosistema que sí posee Amadeus.
Más allá del modelo de negocio, la empresa está muy bien gestionada, siendo responsable con su estructura de capital, atendiendo a los márgenes operativos y la “allocation” del Cash.
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