Aena

Aena

Aena es la gestora aeroportuaria más grande del mundo por número de pasajeros. En la actualidad gestiona más de 40 aeropuertos en España y 21 en el extranjero.

La empresa opera como un monopolio en el mercado español, pues no tiene competencia alguna y gestiona casi la totalidad de los aeropuertos del país. Además, las barreras de entrada al sector son enormes. La mayoría de ciudades están servidas de un único aeropuerto que abarca toda la demanda de tráfico de pasajeros por aire, por lo que para un competidor o nuevo entrante no tiene sentido construir un segundo aeropuerto en dichas ciudades.

La compañía opera en un sector regulado donde las ventas de actividades aeroportuarias provienen de tarifas por pasajero, las cuales están establecidas por el marco regulatorio en que opera (DORA). Aena por tanto no tiene capacidad alguna para modificar dichas tarifas y el retorno de su división aeroportuaria está limitado.

Aena no compite de manera directa con sus Peers ya que éstos son monopolios en sus respectivos mercados locales. La empresa se diferencia de éstos en dos aspectos: 1) los Peers dependen en mayor medida de un único aeropuerto pero están más diversificados geográficamente y 2) los requerimientos de Capex de Aena para los próximos años son notablemente inferiores al de los peers, los cuales están obligados a expandir la capacidad de sus aeropuertos más importantes.

Es de esperar que el actual parón económico producido por el coronavirus afecte severamente los resultados de la empresa. Sin embargo, el modelo de negocio ha mostrado ser sostenible hasta el momento, generando cash flow de manera continuada y reduciendo sus niveles de deuda. Una vez normalizada la situación económica, Aena debiera de continuar creciendo y generando cash flow como lo ha hecho hasta ahora.

El negocio

Aena es una operadora de aeropuertos española con más de 40 aeropuertos bajo gestión en España y 21 fuera de España. Su actividad principal es la gestión y explotación de servicios aeroportuarios. Esto incluye, por ejemplo, servicios de tráfico de pasajeros, aeronaves y carga de los aeropuertos de la red de Aena, servicios fuera de las terminales (parking, negocio inmobiliario de carga aérea), servicios prestados en los edificios terminales, como tiendas libres de impuestos, restaurantes, publicidad, alquiler de coches, etc.

Los aeropuertos de la empresa pueden dividirse en varios grupos:

  • Aeropuertos principales: Aeropuertos de Madrid, Barcelona y Palma.
  • Grupo Canarias: Incluye los 8 aeropuertos de la comunidad de Canarias.
  • Grupo I: aeropuertos con más de 2m de pasajeros al año: Alicante-Elche, Girona, Ibiza, Málaga-Costa del Sol, Menorca, Sevilla y Valencia.
  • Grupo II: aeropuertos que reciben entre 0.5m y 2m al año: A Coruña, Almería, Asturias, FGL Granada-Jaén, Jerez de la Frontera, Murcia-San Javier, Reus, Aeropuerto Internacional de la Región de Murcia, Santander, Vigo y Zaragoza.
  • Grupo III: aeropuertos con menos de 0.5m de pasajeros al año: Albacete, Algeciras, Badajoz, Burgos, Ceuta, Córdoba, Huesca-Pirineos, León, Logroño, Madrid-Cuatro Vientos, Melilla, Pamplona, Sabadell, Salamanca, San Sebastián, Son Bonet, Valladolid y Vitoria.

Adicionalmente, los 21 aeropuertos fuera de España están distribuidos en México (12), Brasil (6), Colombia (2) y UK (1).

Los ingresos de la empresa dependen en gran medida del volumen de pasajeros que trascurre por sus aeropuertos, así como del volumen de kg. carga. En 2019 más de 275m de pasajeros y más de 1b de Kg de carga pasaron por sus aeropuertos.

La mayor parte del volumen de pasajeros procede de vuelos internacionales, principalmente de otros países europeos. En 2019, el 31% de los pasajeros de la red de Aena eran locales, el 60% proveniente de otros países de Europa y el 10% de otros continentes.

Aena tiene varias líneas de negocio, las cuales detallo más adelante. Sin embargo, su principal fuente de ingreso son las tarifas que cobra a las líneas aéreas por pasajero, de manera que a mayor volumen de pasajeros, mayor es el ingreso. No obstante, estas tarifas están sujetas a regulación y su valor no lo establece Aena, sino que viene determinado por dicha regulación.

En la siguiente sección detallo brevemente las implicaciones de esta regulación.

Regulación

Como comento, Aena opera bajo un marco regulatorio que delimita el valor máximo que pueden tener las tarifas que la empresa cobra por pasajero. Concretamente, la ley establece períodos de cinco años para la implementación de las tarifas con el objetivo de dar visibilidad en el largo plazo. El primer período de regulación, establecido por el Documento de Regulación Aeroportuaria (DORA), contempla el periodo entre 2017 y 2021, ambos años incluidos. El siguiente periodo (DORA II) contempla desde 2022 hasta 2026.

Adicionalmente, el modelo regulatorio que establece el DORA es un modelo Dual Till. Este modelo implica que los costes asociados a los servicios aeroportuarios deben ser recuperados exclusivamente por los propios servicios aeroportuarios, es decir, Aena no puede utilizar los ingresos de la parte comercial (tiendas, restaurantes, etc.) para financiar los gastos de la actividad aeroportuaria. Por el contrario, el modelo Single Till sí tiene en cuenta los ingresos de servicios comerciales.

El valor de las tarifas se establece de manera que la empresa pueda recuperar todos los costes aeronáuticos: Costes operativos (Opex y D&A) y costes de capital (WACC) antes de impuestos dada la base media de activos regulados, es decir, los activos aeroportuarios (Regulated Asset Base, RAB).

El cálculo de la tarifa es el siguiente:

El efecto en el Estado de Pérdidas y Ganancias de la empresa sería el siguiente:

En la siguiente tabla se muestran el Opex y el coste de capital, así como el retorno (IRR) regulado de la empresa. Por ejemplo, para 2019, utilizando las fórmulas del cálculo de tarifas:

En definitiva, Aena está limitada en esta parte de su negocio y su poder para establecer precios (pricing power) es nulo. Para la empresa, cuanto mayor sea la tarifa máxima, mejor, por lo que cualquier recorte en ésta tiene un efecto negativo en los ingresos aeroportuarios (El resto de líneas de negocio no están reguladas).

Líneas de negocio

Aena tiene cuatro líneas de negocio:

Las ventas totales de la empresa han crecido un 8% CAGR desde 2013.

Aeronáutico

Las actividades aeronáuticas implican la gestión de las instalaciones utilizadas por las aerolíneas y de los servicios del aeropuerto. Esto incluye aterrizaje y despegue de aviones, servicios de facturación, controles de seguridad, embarque y desembarque de pasajeros, etc. Las ventas de esta división han crecido un 5% CAGR desde 2013.

Respecto al total de ventas de la empresa, esta división representa el 64%. El grueso (96%) de los ingresos de esta división provienen de Prestaciones Patrimoniales (Pasajeros, aterrizajes y seguridad), mediante las mencionadas tarifas por pasajero.

Este dato es relevante ya que, como he explicado en la sección anterior, la tarifa máxima por pasajero está limitada y depende del organismo regulatorio, no de Aena. Dicho de otro modo, el 64% de las ventas de la empresa están reguladas y limitadas. Es por ello que el principal factor de crecimiento de esta división es el aumento en volumen de pasajeros.

La siguiente gráfica muestra la tarifa máxima por pasajero en base al volumen de pasajeros estimado en cada año. El cálculo es exactamente el detallado en la sección anterior:

En 2017 se realiza una recolocación de Opex de la división Aeronáutico a la  división Comercial. Esto ocurre como resultado del litigio de la CNMC la cual articuló que Aena estaba inflando el Opex Aeronáutico a modo de incrementar la tarifa máxima. La tarifa original era €10.7/ pasajero mientras que la resultante tras la recolocación es de € c.10.2.

Se puede observar que desde la implementación de DORA en 2017, la tarifa máxima sigue una tendencia bajista. El mercado estima que de cara al DORA II, el WACC antes de impuesto bajará 1 – 2%, lo que implicaría, ceteris paribus, una disminución en la tarifa máxima. No obstante, esto no es seguro ya que actualmente el retorno regulado permitido a Aena ya es inferior al de otras operadoras aeroportuarias en Europa.

El siguiente gráfico muestra las tarifas máximas por pasajero de algunos de los principales aeropuertos de Europa.

 

Comercial

La división de actividades comerciales implica la explotación de los espacios comerciales en las terminales de los aeropuertos. Las ventas provienen principalmente de contratos de arrendamiento de los negocios que alquilan dichos espacios para establecer sus locales. Algunas de estos negocios son tiendas duty free, tiendas (no libres de impuestos), restauración, publicidad, retail, alquiler de vehículos, etc. El resto de ventas proceden de la gestión de sala VIP y aparcamientos.

Esta división representa el 28% de las ventas y ha crecido un 15% CAGR desde 2013.

Cabe destacar que, a pesar de que esta división supone menos del 30% de las ventas totales, genera el 37% del EBITDA y  c.50% del EBIT.

 

Esta diferencia entre EBITDA y EBIT es comprensible dados los altos requerimientos de D&A que requieren las instalaciones de la división Aeronáutico comparado con la división Comercial.

Respecto a las ventas por contratos de alquiler, algunos de los establecimientos (Duty Free, tiendas no libres de impuestos, comida y bebida, publicidad y operaciones comerciales) están sujetos a contratos de alquiler con una parte variable y otra parte fija. La parte variable está ligada a las propias ventas del establecimiento, de manera que un mayor volumen de ventas del local supone un mayor  ingreso por alquiler para Aena.

La parte fija se denomina como Renta Mínima Anual Garantizada (RMAG) y es aquella parte del alquiler que se tendrá que pagar a Aena independientemente del volumen de ventas. En 2019, el RMAG fueron € 144.4 millones, equivalente al 17.8% de las ventas de aquellos locales sujetos a contratos de alquiler con un componente variable y fijo, es decir, el 17.8% de las ventas procedentes de tiendas Duty Free, tiendas sujetas a impuestos, publicidad, comida y bebida y operaciones comerciales.

La duración media de los contratos es de 5 años y Aena ha expresado su intención de incrementar la proporción que RMAG representa en esta división. La siguiente gráfica muestra la evolución de las ventas RMAG hasta 2024. El motivo por el que decrecen es simplemente por la terminación de los contratos.

Inmobiliarios

Esta división recoge los ingresos procedentes de la explotación de servicios realizados fuera de las terminales de los aeropuertos. Éstos incluyen aparcamiento, terrenos, almacenes, hangares y centros logísticos de cargas situados fuera de las terminales.

Las ventas de esta división representan el 2% de las ventas totales y han crecido un 9% CAGR desde 2015.

Respecto al margen EBITDA de 2019 cabe recalcar un incremento en Opex del 33% YoY debido a “one offs” procedentes de la variación de provisiones de insolvencia asociadas con los ingresos regulados de un operador. Excluyendo este elemento extraordinario, el Opex disminuyó € c.3m, lo que quivaldría a un aumento del EBITDA del 26% y, consecuentemente, un margen EBITDA de 59% (vs. 39% reportado).

Internacional

Las actividades de esta división son aquellas relacionadas con los aeropuertos que gestiona Aena fuera de España. Son 15 aeropuertos: 12 en México, 2 en Colombia y 1 en UK. Dichas actividades son las mismas que las detalladas en la división Aeronáutico (aterrizajes, facturación, seguridad, etc.) y en la división Comercial (tiendas Duty Free, restaurantes, retail, etc.). Las ventas de esta división representan el 6% del total de ventas y han crecido un 6% CAGR desde 2015.

El principal contribuidor a los ingresos de la división internacional es el aeropuerto Luton de Londres, UK, el cual representa el 92% de los ingresos. Este aeropuertos es el quinto más grande de UK por volumen de pasajeros.

Barreras de entrada

Las barreras de entrada a esta industria son enormes. La más obvia sea quizás el desembolso de capital necesario para adquirir concesiones y gestionar uno o varios aeropuertos.

Otra barrera de entrada importante es la cantidad de aeropuertos disponibles para gestionar en cada ciudad. Por ejemplo, en Madrid y Barcelona Aena controla los aeropuertos principales (Barajas y El Prat). Sería absurdo para un nuevo entrante o un competidor construir un aeropuerto en una de estas ciudades.

Si extendemos este ejemplo al ámbito nacional, vemos que, en el caso concreto de Aena, la empresa es un monopolio nacional, pues controla más de 40 aeropuertos en España. Cualquier competidor o nuevo entrante tiene prácticamente imposible competir con Aena en el mercado español.

El caso de Aena (monopolio nacional) no se produce de manera similar en otros países, es decir, otras operadoras aeroportuarias, aunque dominan claramente en su mercado local, no poseen un monopolio del modo en que lo tiene Aena. No obstante, competir en sus mercados locales es sumamente complicado.

Por ejemplo, Groupe ADP (Aéroports de Paris) es un operador aeroportuario francés, donde el grueso de sus ingresos proceden de una única ciudad (París). ADP gestiona los dos aeropuertos más importantes de la ciudad, Charles de Gaulle y Orly, además de otro aeropuerto más pequeño, Le Bourget. Al igual que con Aena en España, ADP tiene una posición muy dominante en Francia y prácticamente de monopolio en París por lo que es prácticamente imposible que otro competidor o nuevo entrante pueda competir con ADP, al menos en París.

Con los dos aeropuertos más importantes de la ciudad y del país, ADP tiene asegurada su posición de líder indiscutible en Francia. Aunque un nuevo competidor entrase y gestionase otros aeropuertos del país, seguiría siendo casi imposible plantar cara a ADP. Por dar contexto, Charles de Gaulle recibe más pasajeros que los siguientes 10 aeropuertos del país juntos, excluyendo París Orly, que es el segundo que más transita y que también pertenece a la empresa.

Otro ejemplo es el de Fraport Group, el cual gestiona más de 30 aeropuertos repartidos en cuatro continentes. El aeropuerto más importante de la empresa es el de Frankfurt, el cual es el 4º aeropuerto más transitado de Europa y representa más del 60% de las ventas del grupo. Como en los dos ejemplos anteriores, Fraport Group tiene un monopolio en Frankfurt.

Adicionalmente, los principales aeropuertos de las principales ciudades de cada país funcionan como hub para algunas aerolíneas. Por ejemplo, el aeropuerto de Frankfurt hace de hub de Lufthansa Deutsche, la cual posee c.8% del aeropuerto. Esto supone que la mayor parte de los ingresos del aeropuerto proceden de pasajeros que vuelan con la aerolínea.

Esto es importante ya que asegura una cantidad de ingresos al aeropuerto procedente de la aerolínea que use dicho aeropuerto como hub. En el caso de Paris Orly por ejemplo, éste hace de hub para Air France. Lo mismo ocurre con Charles de Gaulle. Para Aena, Madrid hace de hub de Air Europa Iberia y Barcelona de Vueling.

Existe por tanto una relación importante entre los aeropuertos y aquellas aerolíneas que establecen sus hubs en dichos aeropuertos. Esta relación no es algo que pueda replicarse de manera instantánea o en el corto plazo sino que lleva tiempo. Las aerolíneas prefieren tener sus hubs en los aeropuertos principales de cada ciudad, los cuales están mejor conectados y permiten una mayor capacidad de pasajeros que otros aeropuertos más pequeños.

Por último, los aeropuertos están sometidos a una importante regulación y en la gran mayoría de casos, las empresas que los gestionan han sido constituidas por los gobiernos de su país local siendo privatizadas posteriormente. Aun siendo privatizadas, en muchos casos, como ocurre con Aena y ADP Groupe, éstas siguen estando controladas por sus respectivos gobiernos, los cuales poseen más del 50% del accionariado, por lo que se podría decir que, en cierto modo, un nuevo competidor tendría que competir contra el gobierno de cada país en que compite, lo cual no suele ser algo positivo.

En resumen, las barreras de entrada al sector son considerables y la única manera de competir suele ser adquiriendo un interés minorista en otros aeropuertos o como inversor inicial cuando un aeropuerto se privatiza, también con una posición minorista.

 

Aena vs. Peers

Los Peers de Aena son principalmente los dos mencionados en la sección anterior: Groupe ADP y Fraport. De estas tres, la más grande por número de pasajeros en 2019 es Aena.

Estas tres empresas no compiten entre sí, en el sentido en que cada una es un monopolio en su mercado local. La competencia viene dada por una parte por el turismo de cada ciudad en la que están localizadas los aeropuertos y por otra por la importancia económica que tiene cada ciudad y, en consecuencia, el volumen de viajes por negocios.

En este aspecto, París es de las ciudades que más visitantes recibe del mundo, la segunda en Europa, por detrás de Londres. Su aeropuerto más importante, Charles de Gaulle (CDG), es el segundo más transitado de Europa, por detrás de Heathrow, Londres.

La siguiente gráfica muestra los 10 aeropuertos más transitados de Europa en 2019. Como se puede observar, los dos aeropuertos más importantes de Aena reciben menos pasajeros que los de Fraport y ADP.

La diferencia más relevante entre Aena y los peers es la diversificación geográfica de sus aeropuertos. Tanto ADP como Fraport gestionan los aeropuertos más importantes en sus respectivas ciudades, París y Frankfurt, siendo el resto de su cartera aeropuertos situados en otros países. Aena por su parte  tiene una presencia mucho más limitada fuera de su mercado local. Como vimos anteriormente, el 94% de las ventas se generan en los aeropuertos de España mientras que el 6% restante en aeropuertos extranjeros.

Esto supone que, por una parte, Aena es menos dependiente de un solo aeropuerto de lo que lo son las otras dos operadoras y, por otra, es más dependiente de un solo país. La siguiente gráfica muestra el peso que tienen los 2 aeropuertos más importantes de cada empresa en base al total de pasajeros de 2019.

Aena es la que menos depende de sus dos aeropuertos más importantes mientras que Fraport es, con diferencia, la que más. La ventaja de tener una mayor diversificación de pasajeros por aeropuerto es que la empresa está menos expuesta a irrupciones que puedan surgir en dichos aeropuertos.

Otro aspecto relevante a tener en cuenta es la capacidad máxima de pasajeros que los principales aeropuertos de cada empresa son capaces de gestionar. En la siguiente gráfica muestro la capacidad máxima de dichos aeropuertos y el volumen de pasajeros que recibieron en 2019. Este factor es importante ya que permite entender mejor las necesidades futuras de Capex de cada empresa para la expansión de los aeropuertos y, por tanto, el efecto en el FCF de cada una.

Tanto Orly como Frankfurt operaron por encima de su capacidad durante 2019, mientras que CDG procesó procesó pasajeros al 96% de su capacidad. Madrid Barajas y Barcelona El Prat son los que más capacidad libre tienen.

Empezando por ADP, ésta anunció en 2015 un proyecto de expansión de Orly de manera que para 2020 el aeropuerto pudiese recibir hasta 32.5m de pasajeros anualmente. En 2019 Orly recibió 32m y la empresa ya ha anunciado planes para incrementar la capacidad máxima hasta los 39 millones para 2025.

No obstante, este proyecto de expansión es relativamente pequeño comparado con el anunciado para el aeropuerto de CDG. Dicha expansión se realizará entre 2021 – 2037 y, según la empresa, implicará una inversión de €7 – €8b y supondrá un aumento de capacidad de entre 35 y 40 millones de pasajeros adicionales. Esto supone un aumento en el Capex de los próximos años muy superior al hasta ahora realizado, tal y como indica ADP en sus memorias.

En el caso de Fraport, el aeropuerto de Frankfurt ha estado operando por encima de su capacidad desde 2018 y la empresa ha anunciado la construcción de una nueva terminal con capacidad para 25 millones de pasajeros adicionales. Esto llevaría la capacidad total a los 90 millones, lo que supondría un 79% de capacidad con los niveles de pasajeros de 2019.

La inversión total está estimada en € 3.5 – € 4b y se espera que la nueva terminal esté operativa en 2025. La empresa estima un aumento en Capex para los próximos años, alcanzando el máximo en 2022/23, con la finalización de la fase dos de construcción. En este sentido, Fraport ya ha anunciado en sus memorias que espera obtener FCF negativo debido al aumento de Capex (independientemente del efecto del coronavirus).

Por último, Aena tiene actualmente sus dos principales aeropuertos operando por debajo del 90% de su capacidad. No obstante, la empresa ha anunciado un proyecto de expansión del aeropuerto de Madrid Barajas, el cual tendrá lugar entre 2022 y 2026 y conllevará una inversión de €1.5b. El proyecto espera aumentar la capacidad en 10 millones de pasajeros, lo que supondría un total de 90 millones. Con los niveles de pasajeros de 2019, la ocupación sobre la nueva capacidad sería de 69%.

Adicionalmente, la empresa va a invertir €700m en el aeropuerto de Barcelona El Prat para aumentar la capacidad hasta los 70 millones de pasajeros. El proyecto se realizará entre 2022 y 2026. Con los niveles actuales de pasajeros, la ocupación dada la nueva capacidad sería de 76%.

Tanto Fraport como ADP han destinado históricamente una mayor proporción de su CFO a Capex que Aena. Es de esperar que, con los proyectos de expansión de sus principales aeropuertos, los niveles de Capex aumenten aun más y que el FCF disminuya. Aena es la que menos desembolso de Capex va a realizar en los próximos años y la que mejor situada estará en 2026 en términos de capacidad de sus aeropuertos principales.

En definitiva, es de esperar que el FCF de las tres compañías disminuya, siendo Fraport y ADP las que más, debido a la magnitud de sus proyectos. Adicionalmente, a esto se le suma el actual parón económico, el cual afecta severamente al sector de transporte aéreo. Dada la mayor capacidad de Aena de generar cash flow y menores requerimientos de Capex para los próximos años, la empresa debiera salir mejor posicionada que ADP y Fraport.

Un último comentario en cuanto a una empresa relativamente comparable a Aena, el grupo Vinci. Vinci es una empresa diferente a Aena, ADP y Fraport, pues solo el 18% de sus ingresos proceden de concesiones de gestión de propiedades y de éstos, solo el 30% de aeropuertos, es decir, el 6% de sus ingresos proceden de concesiones de aeropuertos.

El motivo por el que lo mencionamos es que la empresa está aumentando su cartera de aeropuertos después de ver que los márgenes en el sector son superiores a sus negocios principales (construcción y energía) y se está convirtiendo en uno de los mayores operadores aeroportuarios del mundo. Actualmente posee concesiones en 8 aeropuertos al 100%, 5 con más del 50% y 9 con una posición minoritaria.

Su aeropuerto más importante hasta la fecha es el de Gatwick, Londres, el cual adquirió en 2019 y del cual posee el 50.01% del capital. Gatwick procesa menos pasajeros que los aeropuertos principales de ADP, Fraport y Aena.

 

CF, Distribución a accionistas y Deuda

Aena ha generado cash flow de manera constante, aunque en los dos últimos años éste ha disminuido principalmente por un aumento de Capex, especialmente en 2019. Este aumento en Capex viene dado por la inversión realizada en el grupo de aeropuertos en el Noroeste de Brasil, en los cuales Aena posee el 100% de la concesión. Excluyendo dicha inversión, el cash flow habría incrementado un 13% respecto a 2018.

En cuanto a la distribución a accionistas, Aena lo hace mediante el pago de dividendos. Éstos han crecido un 38% CAGR desde 2016 y actualmente representan el 71% del beneficio neto. El dividendo por acción actual es de €7.58, lo que implica un yield sobre el precio actual (€ 118.6) de c. 6%. Aena no realiza recompras de acciones. La siguiente gráfica muestra la evolución del pago de dividendos.

En cuanto a la deuda, Aena tiene en balance € c.7b de deuda financiera y € c.240m de caja, lo que implica una Deuda Neta de € 6.7b (A final de 2019). El Net Debt/EBITDA de 2019 se situa en 2.4x. La siguiente gráfica muestra la evolución del apalancamiento de la empresa, el cual ha disminuido considerablemente en los últimos años gracias principalmente a la generación de cash flow.

La duración media de la deuda a largo plazo es de 10 años y ésta se paga aproximadamente en cuotas anuales del 10% de la deuda total, es decir, cada año se pagaría el 10% de la deuda actual.

La estructura de la deuda es de tal manera que el 87% de ésta es fija, con unos intereses medios de 1.4%, por un 13% variable con unos intereses de 0.21%. El interés medio es por tanto un 1.25%.

 

 

Por último, comentar que las agencias de rating crediticio, Fitch y Moody’s, dan a Aena un rating considerado Investment Grade, es decir, consideran que la empresa es capaz de hacer frente a las obligaciones financieras de corto plazo. La razón por la que tener una buena nota por parte de estas agencias es importante es que ésta afecta el coste de la empresa para obtener financiación. Cuanto peor la nota, más cara es dicha financiación.

 

Riesgos y Catalizadores

Riesgos

En el corto plazo, el riesgo más obvio es el actual parón económico producido por el coronavirus, el cual afecta en gran medida al sector aeronáutico. Es de esperar que los resultados de la empresa caigan considerablemente debido al bajo volumen de pasajeros, especialmente si la situación se prolonga más allá de lo estimado.

Más a largo plazo, un riesgo claro es la reducción del retorno regulado de la división Aeronáutico. En el verano de 2021 se especificarán los aspectos del DORA II y se sabrá el WACC implementado una vez DORA II entre en funcionamiento en 2022. Como hemos visto anteriormente, la reducción del retorno regulado tiene un efecto directo en las tarifas por pasajero y consecuentemente en los resultados de la empresa.

Otros riesgos incluyen situaciones de irrupción en los principales aeropuertos de la compañía que afecten al tráfico de pasajeros (huelgas, accidentes, ataques terroristas, temporales, etc.). Dado que Aena obtiene la gran mayoría de sus ingresos de los aeropuertos gestionados en España, esta falta de diversificación geográfica supone un riesgo a tener en cuenta.

Por último, Aena depende de las concesiones que obtiene para gestionar los aeropuertos. El hecho de que el Gobierno Español esté detrás de la empresa es sin duda una ventaja ya que le permite asegurarse de que va a continuar teniendo dichas concesiones. No obstante, las tensiones políticas entre el Gobierno y los partidos independentistas en comunidades como Cataluña y País Vasco puede suponer cierto riesgo a la estabilidad de estas concesiones. Consideramos que este riesgo está limitado ya que Aena ha desembolsado importantes sumas de capital en aeropuertos como El Prat, y donde continua haciéndolo para aumentar la capacidad de éste. En este caso en particular, Catalunña se ve claramente beneficiada por lo que no es de esperar que la situación de concesiones actual cambie. Lo mismo se podría aplicar a otros aeropuertos en el País Vasco.

Catalizadores

Uno de los catalizadores clave en los próximos años procede de la inversión que ha hecho Aena en Brasil. La empresa se ha hecho con un grupo de seis aeropuertos en la zona noroeste de Brasil, obteniendo el 100% de la concesión por un desembolso total de € 511m. Esto permite a la compañía gestionar las actividades de dichos aeropuertos durante 30 años más otros 5 prorrogables.

La regulación de estos aeropuertos es similar a la de los españoles, es decir, los ingresos de las actividades aeronáuticas están reguladas y operan bajo el sistema dual till, mientras que las actividades comerciales son libres de regulación. La tarifa máxima media por pasajero es c. € 8.5 por pasajero, al tipo de cambio de la fecha de la operación.

La zona en la que están localizados los aeropuertos tiene 21 millones de habitantes y en ella está la octava ciudad metropolitana más grande de Brasil, Recife. Adicionalmente, esta zona recibió casi 7 millones de turistas en 2018, de los cuales el 65% lo hizo por aire. Además, el PIB de la zona viene creciendo a tasas superiores a las del resto del país, 3.7% CAGR comparado con el 2.8% CAGR en todo Brasil

El tráfico de pasajeros estimado para 2020 de este grupo de aeropuertos es de más de 14 millones. Esto supondría € 119m en ventas únicamente en la división Aeronáutico, lo que equivaldría a un 4% de las ventas de la división. Bajo estas cifras, Aena habría pagado 4.3x ventas por la concesión, asumiendo que el resto de divisiones (comercial e inmobiliario) no generan ventas, lo cual sería irrealista.

Por supuesto, los datos estimados se han realizado antes de la aparición del coronavirus y lo lógico es que en 2020 el volumen de pasajeros sea mucho menor. No obstante permite hacernos una idea de lo que supone esta adquisición para Aena.

Más allá de esta inversión, otros catalizadores vendrán principalmente por la adquisición de participaciones minoristas en aeropuertos estratégicos y las posibles oportunidades que surjan de la privatización de aeropuertos.

Mesa y accionistas

Lo más destacable del accionariado es la posición de control de ENAIRE, la cual pertenece al gobierno español, y el c. 5% de TCI Fund, la cual está representada en la mesa de directores por Christopher Anthony Hohn.

La mesa de directores es la siguiente:

Maurici Lucena Betriu: Antes de incorporarse a Aena en 2018, trabajó como General Manager del Centro de Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) entre 2004 y 2010 y como CEO de Ingeniería de Sistemas para la Defensa de España (ISDEFE) entre 2010 y 2012. También ha sido presidente de la Agencia Espacial Europea (ESA) entre 2008 y 2010. Posteriormente ha trabajado como director de Equity en Banco Sabadell y director de Prudential Management.

Pilar Arranz Notario (ENAIRE): Ha trabajado como directora del Instituto Nacional de Administración Pública (INAP) entre 2008 y 2010. En 2012 fue elegida como directora de Aena. Desde 2016 es asesora del Ministerio de Transporte, Movilidad y Desarrollo Urbano.

Francisco Javier Martín Ramiro (ENAIRE): Entre 2006 y 2008 trabajó como gestor de activos en el Ministerio de Administración Pública. Desde 2018 trabaja como director general de urbanismo en el Ministerio de Transporte, Movilidad y Desarrollo Urbano. Se unió a Aena en 2016.

Conclusión

Aena gestiona una red de aeropuertos en España en forma de monopolio, el cual está muy protegido por unas berreras de entrada enormes, por lo que el “moat” de la compañía es sustancial.

Por una parte, Aena no tiene competencia en su mercado local, España, donde genera más del 90% de sus ingresos. Por otra, la compañía ya gestiona los principales aeropuertos del país (a parte de los menos importantes) en las ciudades más grandes.

Una de las características clave de los aeropuertos es que la mayoría de las ciudades están servidas por un único aeropuerto el cual abarca toda la demanda de pasajeros por aire. Para un competidor o nuevo entrante es prácticamente imposible competir con Aena en España ya que sería absurdo construir otro aeropuerto junto a los que ya existen. Por tanto, la empresa está bien protegida de cualquier competidor o nuevo entrante.

Adicionalmente, la empresa está controlada por el gobierno español, por lo que cualquier competidor que quisiese entrar en España tendría que competir contra la empresa que gestiona el gobierno, lo cual no es ideal.

Respecto a sus peers, Aena tiene un punto a favor que la sitúa en una posición más favorable para los próximos 5 – 10 años, y es la capacidad de pasajeros que sus aeropuertos más importantes son capaces de recibir con la consecuente menor necesidad de Capex para expandir dicha capacidad.

Gracias a las inversiones de expansión que hizo la empresa entre 2006 y 2009, sus dos aeropuertos más importantes (Barajas y El Prat) tienen capacidad suficiente para soportar el crecimiento de pasajeros que se ha producido en los últimos años. Los peers por su parte están obligados a realizar inversiones en Capex sustancialmente superiores a las de Aena durante la próxima década para aumentar la capacidad de sus aeropuertos, por lo que es de esperar que generen niveles de cash flow inferiores a Aena.

Igualmente, Aena depende en menor medida de un único aeropuerto para generar ingresos, como sí lo hacen los peers. La parte negativa es que la empresa carece de diversificación internacional y está expuesta a las condiciones económicas de un solo país.

Durante los próximos años será importante atender a los cambios en la regulación (DORA II) y como éstos van a afectar a la empresa. No obstante, Aena ha demostrado capacidad suficiente para generar cash flow de manera sostenible y reducir sus niveles de deuda a pesar de la reducción en el retorno regulado de sus actividades aeroportuarias.

Aunque el parón económico actual va a tener un claro efecto negativo en los resultados de la empresa, el modelo de negocio es sostenible y estructuralmente no se ve alterado. Es de esperar por tanto que, una vez se vuelva a la normalidad económica, Aena siga creciendo y beneficiándose de la tendencia alcista en el número de pasajeros que sus aeropuertos reciben.

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8.5 Puntaje total

Aena es la gestora aeroportuaria más grande del mundo por número de pasajeros. En la actualidad gestiona más de 40 aeropuertos en España y 21 en el extranjero. La empresa opera como un monopolio en el mercado español, pues no tiene competencia alguna y gestiona casi la totalidad de los aeropuertos del país. Además, las barreras de entrada al sector son enormes. La mayoría de ciudades están servidas de un único aeropuerto que abarca toda la demanda de tráfico de pasajeros por aire, por lo que para un competidor o nuevo entrante no tiene sentido construir un segundo aeropuerto en dichas ciudades. La compañía opera en un sector regulado donde las ventas de actividades aeroportuarias provienen de tarifas por pasajero, las cuales están establecidas por el marco regulatorio en que opera (DORA). Aena por tanto no tiene capacidad alguna para modificar dichas tarifas y el retorno de su división aeroportuaria está limitado. Aena no compite de manera directa con sus peers ya que éstos son monopolios en sus respectivos mercados locales. La empresa se diferencia de éstos en dos aspectos: 1) los peers dependen en mayor medida de un único aeropuerto pero están más diversificados geográficamente y 2) los requerimientos de CAPEX de Aena para los próximos años son notablemente inferiores al de los peers, los cuales están obligados a expandir la capacidad de sus aeropuertos más importantes. Es de esperar que el actual parón económico producido por el coronavirus afecte severamente los resultados de la empresa. Sin embargo, el modelo de negocio ha mostrado ser sostenible hasta el momento, generando CF de manera continuada y reduciendo sus niveles de deuda. Una vez normalizada la situación económica, Aena debiera de continuar creciendo y generando CF como lo ha hecho hasta ahora.

Solidez Financiera
8.5
Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE)
8.5
Márgenes
10
Insiders & Management
5
Crecimiento
7
Capital Allocation
5
Moat
9.5
PROS
  • Opera como monopolio en su mercado local, España. No tiene competencia y gestiona la gran mayoría de aeropuertos del país.
  • Barreras de entrada enormes. Resulta prácticamente imposible competir con Aena en España.
  • Diversificación de aeropuertos. Sus 2 aeropuertos más importantes abarcan menos del 50% del total de pasajeros.
  • Baja necesidad de expansión de capacidad de aeropuertos, lo que se traduce en menor requerimiento de CAPEX en los próximos años comparado con peers.
  • Generación de FCF de manera continua en los últimos años.
  • Altos márgenes operativos. Margen EBITDA c. 60% y EBIT c.44%.
  • Crecimiento de ventas de 9% CAGR y de EBIT de 12% CAGR.
  • Tendencia alcista en el tráfico de pasajeros por aire, 7% CAGR desde 2015.
  • Su división Comercial (no regulada) crece al 15% CAGR. Esta división ofrece márgenes superiores al resto del negocio, c. 80% EBITDA.
  • El hecho de estar controlada por el gobierno mitiga el riesgo de pérdida de concesiones de aeropuertos.
CONS
  • La línea de negocio principal opera en un entorno regulado. El retorno de esta división está limitado por dicha regulación.
  • Capacidad de expansión geográfica limitada. Las concesiones de aeropuertos suelen darse a empresas controladas por el gobierno local. Las oportunidades de expansión dependen de la privatización de aeropuertos.
  • Muy baja diversificación geográfica de las ventas. Más del 90% de los ingresos provienen de España.
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